第三节 中国股份制改革的回顾和资本市场的发展
一、中国双重转型中最重要的问题是重新构造微观经济基础
在农业社会向工业社会转型过程中，大型工业企业陆续建立，然而在计划经济体制下，建立的都是国有工业企业。因此可以认为，在由计划经济体制向市场经济体制转型过程中，中国经济的最大特征是缺乏真正的市场主体。已经存在的工业企业和新建的工业企业是国有企业，这些国有企业不过是政府的附属，依靠政府部门的指令进行生产，没有自主经营权。
中国在改革开放之后，必须进行双重转型，即一方面进行从农业社会向工业社会的转型，另一方面进行从计划经济体制向市场经济体制的转型。这两种转型是重叠的。当时，在中国主张改革的学者中有两种不同的基本思路。居主流地位的是主张以放开价格为主的改革思路；另一种基本思路，即主张进行以所有制改革为主的改革思路，当时不受重视，甚至一度被视为异端。两派之间的争论是激烈的。
以所有制改革为主的改革思路的论点是：为了实现工业化，为了转入市场经济体制，最重要的问题是重新构造社会主义的微观经济基础。政企分开，政资分开，界定产权，明确投资主体，投资主体走向多元化，使国有企业和集体所有制企业转变为产权清晰、产权细化到投资主体的股份制企业，这就是重新构造社会主义微观经济基础的必由之路。
中国的股份制改革终于在20世纪80年代后期启动了，但这是在学术界的争议中启动的。当时，主要的争论在以下五个方面：
（1）最大的争论是：股份制改革是不是私有化？主张推进股份制改革的人认为，中国的股份制改革，无论是对国有企业进行改革，还是对集体所有制企业进行改革，都不是简单地把企业卖给私人的行为，而且采取存量和增量分别处置的做法。国有企业资产的存量先折成股份，但暂不流通；国有企业资产的增量即新发行的股份，可以流通。这样，股份制改革就可以启动。存量不动，增量先行，国有企业就改造为国家控股（包括绝对控股和相对控股）的企业，这怎么是私有化呢？
（2）争论还在于：某些亏损的国有企业、小型国有企业、并非国民经济中的关键部门的国有企业，能否卖掉？主张推进股份制的观点认为：出售这样一些国有企业是可以的，因为出售国有企业无非是国有资产形态的改变，即由国有资产的实物形态转为国有资产的货币形态，国有资产的货币形态可以用于新的投资，这不等于国有资产的流失。
（3）另一个争论在于：有人说，效益好的国有企业不宜推行股份制改革，效益差的国有企业可以先行。这就是当时流行的“靓女不能先嫁”的说法。主张推进股份制的人认为，无论效益好的还是效益差的企业都可以改为股份制。如果不让效益好的企业改革，试问在市场竞争如此激烈的情况下，效益好的企业机制不转变，还能维持多久？难道非要等到它们维持不下去时再进行改制吗？
（4）再有一种争议，就是认为国有企业的社会负担太重，“企业办社会”已经实行许多年了，一旦改制为股份制企业，需要把非经营性资产剥离出去，可能引起社会不安。主张推进股份制的人认为，“企业办社会”这种状况迟早是要解决的，拖的时间越久，企业肩上的包袱越大，解决时遇到的困难也越多。不如借股份制推行之际一并解决，企业反倒能够轻装前进。剥离企业的非经营性资产，应当由政府和企业共同解决，因为当初实行“企业办社会”时，企业代政府履行了本应由政府承担的责任，而且企业的利润是上缴政府的，政府现在不应当回避这一问题。
（5）最后，还需要提到当时一些人的看法，即认为中国国有企业面临的最大的问题是管理没有到位，效率低，所以当前的重点是“抓管理”，“管理上去了，企业的问题解决了一大半”。主张推进股份制的人认为，管理是重要的，但管理代替不了产权改革；管理是永恒的任务，任何时候都要重视管理，产权改革和企业建立了股份制条件下的法人治理结构，是企业提高管理水平的前提。另外，企业管理难以提高水平的最大障碍，是政企不分体制的存在，而股份制改革正是促进政企分开的做法。
中国的股份制改革在激烈争论中终于启动。
二、股权分置改革：中国股份制的第二次改革
中国的股份制改革启动时，实际上实行的是双轨制，即存量和增量分别计算，存量是非流通股，增量是流通股，增量改革先行，存量改革后行。这显然是临时性措施，但却是必要的，它符合中国双重转型期间的国情，因为这大大减少了股份制改革启动时的困难。尽管这被认为是不符合国际惯例的，但中国终于迈出了股份制改革的第一步。不要责怪当时中国股份制改革的设计者，如果那时想一步到位，所有的股份全流通，股份制可能长期停留在议论的阶段。
经验是缓慢积累的，人才是逐渐培养和引进的。有了经验，有了人才，股份制就有了进一步改革的可能。
大约在股份制改革启动之后的十多年间，股份制企业（包括上市公司）数目越来越多，融资也越来越多，但企业运行机制却没有重大改变，问题主要在于股份结构不合理。由于国有企业改制为股份制企业时，资本存量不动，它们是非流通股，而且非流通股占的比重大，一般高达70%以上，有的企业股份总额中竟有80%甚至90%是国有的非流通股。这样，股东大会根本无法召开，小股东从不来参加股东大会。董事会的董事清一色地由国有企业派出的人担任，实际上董事们起不了什么作用。于是从21世纪初开始，企业界、证券界和学术界都呼吁需要第二次股份制改革，对流通股和非流通股的分置进行改革，也就是把股份制的双轨并成单轨。
在讨论股权分置改革时，有一个问题引起了争论，这就是：某一种股票，在把非流通股改为流通股时，要不要给目前持有流通股的人以一定的补偿？不主张给补偿的人认为，凭什么要给补偿，如果给以补偿，那就是国有资产的流失，是损害了国家利益。主张给补偿的人则认为，应当给该种股票（流通股）的持有人以一定的补偿，理由是当年该种股票上市时，企业是发布招股说明书的，招股说明书上写得清清楚楚：国有股（非流通股）暂不上市。正因为有了这一说明，股票溢价才那么高，否则投资人是不会争购新发行的股票的。今天，股权分置改革了，国有股（非流通股）要上市了，岂不是企业违背了招股说明书上的承诺？根据《中华人民共和国合同法》的规定，凡违背合同的一方给另一方造成损失，应适当地给予赔偿，也就是补偿。所以给流通股持有人以补偿，是有依据的。至于究竟给流通股持有人多少补偿，则应当由市场决定，即经过协商，或者“十送四”、“十送三”，或者“十送二”。中国的股权分置改革，终于比较平稳地、妥善地推进了，国有的非流通股分期分批地成为流通股了。
在回顾中国股份制的改革历程时，特别需要一提的是1992年召开的中共第十四次全国代表大会和1997年召开的中共第十五次全国代表大会。
在1992年召开的中共第十四次全国代表大会上，肯定了社会主义市场经济体制的建立是改革的方向。这就为产权改革和股份制的推进提供了前提。
在1997年召开的中共第十五次全国代表大会上，明确了股份制是现代企业的一种资本组织形式，有利于所有权和经营权的分离，有利于提高企业和资本的运作效率。会议还指出，资本主义可以用股份制形式，社会主义也可以用股份制形式，不能笼统地说股份制是公有的还是私有的，关键看控股权掌握在谁手中。
因此，中国股份制改革自1997年后进展很快，国有大企业，包括国有商业银行，先后都走上了股份制之路。中国股份制的第二次改革，即股权分置改革正是在21世纪初展开的。
三、民间资本的积极性被调动：资本市场作用的初步显示
在中国改革开放后，股份制作为一种资本组织形式，最早被乡镇企业所采用。20世纪80年代初，在中国一些省市，兴建了一批股份制乡镇企业和城市集体所有制企业，它们采取群众入股集资的方式。股票的特点是入股后不能退股，只能转让，但股份的转让需要有场所，有流通的渠道，有交易平台。当时根本没有可供投资人转让所持有的乡镇企业股票的场所，所以在一些农贸市场内有摊位是买卖乡镇企业股票的，还有在街头摆地摊买卖乡镇企业股票的。尽管这种交易无法可依，但作为当时的一种临时措施却也持续了一段时间。
由于不规范的证券交易有各种弊病，特别是会造成行骗和非法集资等现象，投资人的权益也无法保护，所以后来逐步被取缔。但这段历程说明了民间对股份制企业的热情和投资人对股票买卖活动的积极性。
这些情况促进了《证券法》的起草和出台。《证券法》于1992年开始起草，并于1998年获全国人大常委会高票通过。从此，中国的股份制和证券市场走上了有法可依的轨道。
到了21世纪初，尽管股权分置改革已陆续推行并取得了重大进展，但调动民间资本积极性的工作只不过是刚刚启动。民营企业的进一步发展仍受到不少限制。阻碍民间资本进入各行各业的最大障碍依旧是行业准入问题，即领域准入的门槛很高，使民间资本的持有人望而止步。“非公经济36条”和“非公经济新36条”先后出台了，但并没有如最初设想的那样大大鼓舞民间资本的热情，因为“玻璃门”、“弹簧门”等现象并没有消失，种种变相的领域准入门槛仍在，甚至有些门槛反而又提高了。这一方面是由于行业垄断始终没有消失，既得利益者不愿意放弃已经得到的特权和好处；另一方面可能与“非公经济新36条”的实施细则迟迟未能出台，或者仍不具体，或者遗漏了某些问题，或者未作明细规定有关。
上述这种情况依然有待于改善，实施细则中不完备的地方需要继续讨论、补充、修改，以求完备。同时，资本市场在调动民间资本的积极性方面的作用，也需要进一步发挥。
在邓小平南方谈话之后的20年中，随着中国股份制改革的推进和资本市场的发展，资本市场在促进结构优化方面的作用已经初步显现。还可以从以下三方面作一些说明。
资本市场在结构优化中的第一个作用，近年来反映于增量调整上。增量调整是指：鼓励符合条件的新兴产业企业上市，鼓励符合条件的产能短缺产业企业上市，或者使已经上市的这两类企业扩股增资。
第二个作用反映于存量调整上。存量调整是指，通过企业并购或重组，改造产能落后的企业，支持通过技术进步而有较大市场潜力的企业上市或与已经上市的同类企业合并。
第三个作用反映于发挥退市机制的功能。例如，迫使一些已经上市的落后企业或产能严重过剩的上市企业退出市场，从而迫使那些仍有希望在较短时间内致力于自主创新和产业升级的上市公司改善经营。
资本市场在优化结构中的上述作用是明显的，这已被中国资本市场的实践所证实。
然而我们也不能否认，迄今为止资本市场在结构优化方面仍然未能充分发挥作用。主要原因何在？应当认真总结。大体上有下述四个原因：
（1）中国需要有一个完整的资本市场体系。完整的资本市场体系通常包括主板市场、中小企业板市场、创业板市场和第三板市场等。通过近些年的努力，主板市场相对较为完善，中小企业板市场和创业板市场还在初创阶段，而第三板市场则仍在积极筹组过程中，有些试点也刚刚开始，因此尚未适应资本市场的发展需求。同资本市场在结构优化方面作用的充分发挥还有相当长的距离。
（2）对资本市场体系中任何一个板块来说，都有一个共同的问题，即如何增加信息披露，如何促使上市公司公开化、透明化。这同投资人对资本市场信任度的提高有密切关系。
（3）证券监管部门的工作需要到位。批准企业上市（不管哪个板块）的机构，一定要严格把关，不能忽视上市标准，否则不仅使投资者失望，而且会败坏中国资本市场的声誉。
（4）投机行为虽说是资本市场上难以避免的，但前一阶段在中国资本市场有些板块上投机过度，股价大涨大跌，减少了一般投资者的信心。
对于资本市场上之所以会形成资产泡沫，除了信息披露不足、上市公司缺少透明度、证券监管部门工作不到位等原因而外，还在一定程度上由于民间资本因行业垄断存在、领域进入门槛过高而没有出路，以致民间资本纷纷涌入股市。在这种情况下，要减少资本市场上的投机炒作行为，有必要让民间资本有更宽的出路，例如降低领域准入的门槛，减少政府审批，包括简化准入程度。让更多的民间资本有实现投资于实体经济的可能，是可以挤掉一部分资产泡沫的。
四、中国的技术突破依赖于资本市场作用的进一步发挥
什么是新经济？新经济就是技术创新加上资本市场，而且技术创新和资本市场是结合在一起的，二者不能分开。
但正如前面已经指出的，在现阶段，要让资本市场进一步发挥作用，一个重要的问题是恢复广大投资者对中国资本市场的信心。如果投资者信心不足，更不必说投资者对中国的资本市场失去信心了，这都会导致投资者纷纷撤离资本市场，民间资本闲置了，转移到国外去，那才是最令人担心的。
前面曾指出，造成投资者缺乏信心的原因之一是资本市场本身的不完善和金融监管工作的不到位。所以要在这方面采取必要的措施，使资本市场走向规范化、法制化。除此之外，另一个原因是宏观经济调控切忌大紧大松，造成经济大起大落，使投资者把进入资本市场视为畏途。要知道，经济运行是有惯性的，体制也是有惯性的，这在制度经济学中被称作“路径依赖”。它意味着人们往往有“从众”、“从上”、“从旧”的依赖心理，所以一旦形成了某种趋势，要扭转这种趋势非常困难。
通常所说的“刹车容易启动难”，反映的是只要政府实行了紧缩政策，而且一旦紧缩过度，要让经济恢复正常运行是不易实现的。为什么说“刹车容易”？这是因为“刹车”的主动权掌握在政府手中。如果政府要转向紧缩，财政闸门一关，信贷闸门一关，很快就奏效，就好比行动中的汽车一下子就被刹住了。为什么说“启动难”？这是因为，市场的启动，主动权不掌握在政府手中，而掌握在民间广大消费者和投资者手中，无论政府如何加大油门，市场这辆汽车还是发动不起来，只要广大消费者不购买，政府有什么有效的对策？只要广大投资者不投资，政府又有什么有效的对策？简单地说，政府只好等待，要等到广大消费者恢复了市场信心，消费才会渐渐恢复原状，要等到广大投资者恢复了对投资前景的信心，投资也才会渐渐恢复。由此可见，要让中国资本市场再次获得人们的信任，不仅需要资本市场自身的健全和完善，而且需要政府的宏观经济调控政策更多地放在微调、预调上，一定要有分寸，松紧有度。除非在紧急状况下可采取大松大紧措施外，不要造成资本市场的大震荡、大波动，以便让广大投资者恢复对资本市场的信心和信任。
从微观层面来考察，上市公司的质量实际上也涉及人们对中国资本市场的信心和信任问题。上市公司是公众公司，上市公司业绩好，透明度大，竞争力强，才能获得公众的信任。上市公司质量下降，无论政府采取什么样的救市措施都无济于事，因为上市公司质量是资本市场赖以生存和兴旺的基础。
从这里可以看出，人们对资本市场的信心和信任，从上市公司质量的角度看，是建立在上市公司总体质量的基础之上的。如果多数上市公司质量下降，只要如实告诉投资者，虽然这对他们不是利好消息，但不会酿成大的风波；反之，如果向公众隐瞒真相，那就会导致资本市场大动荡的来临。何况，公众对资本市场和上市公司失去信心、信任容易，而要让公众对资本市场和上市公司重建信心、信任，则要困难得多。信心和信任要长期积累才能见效。
下面，再对中国资本市场进一步发挥结构优化、资源配置效率提高和技术创新等作用问题做一些补充。为了发挥资本市场的上述作用，除了已经谈过的内容外，还应当补充一点：包括广大投资者、证券业从业人员、证券监管机构的工作人员、政府工作人员在内，对资本市场的力量要重新认识，经济学家、金融学家、管理学家也不例外。即使改革开放以来一直参与资本市场建立和发展的专家们，当前也需要重新认识资本市场的力量，因为在这一领域内，最近十多年变化太大了，过去熟悉资本市场的人几乎都为资本市场变化之快感到震惊。
这是观念的更新，而观念的更新是金融创新的伴生物。20年前，谁能预料到这些年来出现了这么多、这么有影响的新金融产品？实践，跟不上观念的变化，甚至理论家也跟不上客观经济形势的变化了。大家都为此惊呼，为此感到有压力。什么压力？跟不上形势的压力。
资本市场的力量主要体现于它能把原来闲置于国内各地的民间资本动员起来，汇入资本市场，作为投资所用，而新兴产业的美好前景，技术创新的巨大能量，以及集资、筹资、融资的灵活性和盈利前景则不断地吸引民间资本的投入，这些都是前所未有的。
不妨举几个例子。
一是投资银行业务的迅速开展。在世界上，投资银行最初是从事投资的，但后来发展为大规模的收购和兼并，投资银行收购和兼并需要资金，靠发行债券来支撑。最近几年，投资银行开始脱离实体经济，专门从事金融服务，客户需要什么，投资银行就推出某种金融服务项目来满足客户的要求。尽管投资银行业务量越大，风险也越大，以致在国际金融环境下负债和亏损累累，但这种“以钱炒钱”的做法却也表明了资本市场的巨大力量--“成也投资银行，败也投资银行。”近些年，中国的投资银行发展很快，路径是向国外的投资银行学习、模仿。总的说来，中国投资银行无非有三大业务：一是参与收购、兼并、重组；二是帮助企业到国外去融资；三是作为企业的战略投资者，帮助企业进一步技术创新，进一步开拓市场。但它们同国外的投资者相似之处越来越多（即同实体经济渐渐脱离），风险也就越来越大，这样下去，出问题的可能性也会越来越大，一旦出了大问题，对中国社会的危害性将会相当大。这是必须警惕的。
第二个例子是风险投资迅速走向专业化。风险投资同样先盛行于国外，中国的风险投资也是从国外引进的。在国际上，风险投资随着高科技创新活动的开展而推广。甚至有人说，没有高科技创新活动的开展，就不会有风险投资，而有了风险投资，高科技创新就更快了，更多了。今天，许多发展成巨大规模的高科技公司，当初都有风险投资的介入，风险投资介入后大大加快了高科技公司的发展。中国的风险投资大约开始于邓小平南方谈话以后，距今大约20年，起步虽晚，但发展速度很快，这主要取决于三点：一是中国风险投资的机会多；二是中国从事风险投资行业的人善于向国外风险投资行业学习，并不断总结和汲取国外同行的经验教训；三是中国风险投资者较早地走向了专业化。专业化是重要的，从事风险投资的人准备投资哪一个行业，必须是该行业的专家或者熟悉该行业的专家，还必须对经营该行业的某个企业的过去、现在和未来有所了解，进而对该行业和该企业的盈利前景、市场扩展前景和企业内部情况比较熟悉。因此通常认为，风险投资所看中的不是现阶段的盈利率，而是长期的盈利率；不是今天的行业或企业的规模，而是今后若干年的行业规模和企业规模。
但无论中国还是国外，风险投资的利润总是和风险并行，并且二者之间始终保持着这样一种关系：利润越高，风险越大；风险越小，利润越少。不过，风险投资这一行业的特殊之处是：有些投资可能完全赚不到钱，反而会大大赔钱，原因在于投资对象选错了，或者参与风险投资的投资者过多，或者介入的时机不恰当：或太早介入，或过晚才介入。还有政策变化，这一因素是影响风险投资成功还是失败的极其重要的一个因素。举个例子，某种新产品本来是被看好的，后来由于种种原因，政策变了，变得对该行业和该产品不利了，比如，先是政府扶植，后来变为政府限制它的发展和增产，等等。所以从事风险投资的人对此必须有心理准备。
五、中国迫切需要新型企业家
19世纪晚期到20世纪初期，中国曾经涌现了一批企业家，他们是近代工商业的开拓者，其中有具有新思想和新观念的官员，也有一些以振兴实业为目的的、来自民间的创业者。新中国成立后，中国很快地转入社会主义计划经济体制后，就谈不上“计划经济时代的企业家”了。既然企业都是国有的，它们都是政府部门的附属物，一切听命于政府的指令，没有自主经营权，所以只可能产生企业官员而不可能出现真正意义上的企业家。
转变发生于1979年改革开放以后。新中国的企业家就是从这时起开始出现的。但当时他们都出自体制外，主要是插队回城的青年、从生产建设兵团或农垦农场回城的青年、从农村走出来的一些能人和巧匠，还有平反冤假错案后释放出来的人。他们赶上了改革开放的大好机遇，闯荡市场，其中有些人发迹了。
自1992年邓小平南方谈话发表后，中国经济发生了重大的转折，并改变了中国当代历史的进程。以市场经济作为前进方向的改革大潮已经涌动，民间创业的积极性已经被调动起来。在中国的大地上，出现了一批新型的企业家。后来，他们被称为“九二派”。
“九二派”是在邓小平南方谈话的鼓舞下成长起来的一批企业家。他们中间许多人那时还很年轻，有专业知识，有开阔的眼界，有新的管理理念和经营思维，有世界视野，懂得股份制改革的意义，了解资本市场在现代经济中的力量和能够发挥的作用。特别重要的是，他们不仅为了个人事业的成就，更满怀着振兴中华的热情有志于体制创新、技术创新和经营管理创新，有志于使中国经济在国际上名列前茅。他们同20世纪80年代前期那些改革开放后兴起的体制外企业家最大的区别是：他们不是体制外形成的，而是先在体制内成长起来，再从体制内转到体制外的。
这里所说的“体制”是指原有的计划经济体制，说得更确切些，是指已经有所松动的计划经济体制。这是因为在刚性的计划经济体制下是不允许从体制内转移到体制外的。但1992年以后，社会主义市场经济体制开始形成，所以这批移出计划经济体制的人，转入了已开始形成的社会主义市场经济体制。“体制内”和“体制外”正是从这个角度来观察的。要知道，任何一个人，作为社会的人，是不可能脱离任何一种体制而进入“无体制状态”的，除非他是孤岛上的鲁滨逊。
“九二派”企业家是反映中国改革进程的一个重要群体。他们先在体制内成长，再转到体制外。因此，他们既了解体制内经济运行的实际，又懂得体制外的种种酸甜苦辣。他们善于借鉴发达国家的成熟经验，把它们引入中国市场的空白领域，成为某个行业特别是某个高新技术行业的开拓者或佼佼者，而这一切往往是在新旧体制转换时期和市场运行的灰色中完成的，所以他们堪称为“新型企业家”。无疑，这批“九二派”企业家在邓小平南方谈话以来的20年内起了不可替代的作用。
今天，“九二派”多数已经是50岁上下的人了。他们在这20年内已经贡献出不少精力和才智，而且目前仍在市场上拼搏，继续发挥作用。但在他们之后，一批又一批比他们年轻得多的企业家，说得更准确些，一批又一批有志在中国改革和技术创新领域中试水、探路的未来企业家已显露头角。2013年初，中国证监会研究中心主任祁斌在北京大学光华管理学院“中国资本市场实务系列讲座”上，作了题为《未来十年：中国经济的转型与突破》的学术报告，报告中讲了这么一段话：
2011年9月27日，美国《华盛顿邮报》发表了一篇文章，它有一个非常吸引眼球的标题：《美国人应该真正害怕中国什么》。文章说，中国真正的优势在于她的下一代。他们从中国的顶尖学府毕业，正在走出校门，走向市场，开始创业，他们已经成为或者即将成为企业家。
祁斌引用《华盛顿邮报》那篇文章中的一段话：该报记者走访了北京中关村科技园旁边海淀街上的一家咖啡馆，内有几十张桌子，每一张桌上都是几个年轻人为创业而聚谈，因为现在创新很方便，很多人都在互联网上做事情。《华盛顿邮报》的记者敏锐地发现，在美国，30多年前，年轻的比尔·盖茨和乔布斯也和今天中国的这些年轻人一样，刚刚走出校园，走向市场，开始创业；在今天的中国，很多草根的创业者将成为推动中国经济转型的重要力量。
中国年轻的企业家或创业者的聚会，何止北京海淀这一家小小的咖啡馆？中国的科技园区又何止北京中关村这一处？资本市场支持着这些年轻的创新者、创业者，使他们茁壮成长。这就是中国的希望。