引言

1994年冬天，纽约证券分析师协会举办证券分析之父——本杰明·格雷厄姆100周年诞辰庆典活动。格雷厄姆于18年前的1976年去世，他的很多朋友、同事、以往的学生及一些崇拜者都参加了这次活动。

这次活动的亮点是与格雷厄姆齐名的三位成功投资者的问答环节，这三位成功投资者分别是：欧文·卡恩——卡恩兄弟公司的创建者，沃伦·巴菲特——格雷厄姆在哥伦比亚大学的学生，以及曾经同为格雷厄姆学生的沃尔特·施洛斯，他们都同时或分别与格雷厄姆共事过一段时间。巴菲特，因同一时间只集中投资于少数几只股票的投资策略而闻名，一位嘉宾在问答环节的最后阶段询问巴菲特，是否对这种集中投资模式感到满意？巴菲特回答说：“如果我能投资并持有更少量的几种股票的话，我会更加满意，因为那意味着我更加欣赏那几只股票。然而能做到那么优秀的公司并不多。”巴菲特停顿了一下，又脱口而出道：“世界上有很多巨额财富的获得，是来自对某一业绩优良行业的投资。如果你对这一行业有足够的了解，你就没必要去涉足太多的其他行业。”

巴菲特说得没错。寻找一家正常且持续经营的公司并成功对其进行长期价值投资，你便可能获得非常可观的收益。微软公司就是过去十年中诸多成功案例中的一个。关键在于你如何发现这个理想的企业？

许多投资者都试图找到能够保持连续多年持续盈利的公司股票（也称为成长型股票）。如果你此生能一直持有微软公司的股权，则其带来的资本收益不仅避免了你选择那些绩差股票造成的损失，还可以避免未来额外的现金损失。

遗憾的是，对成长型股票的投资并不那么容易，主要原因有三个方面：

首先，成长型股票往往价格比较高，因为投资者对于公司未来的良好预期往往会推高股价，使其股票价格远高于该股票内在的真正价值。一旦这些良好预期出现了相反的不良变化，股市就会不同程度地崩盘，股价一泻千里。以微软公司为例：在经过20世纪90年代中数年的快速增长之后，2000年其股票市场价值已经下降了2/3。

其次，许多原本具有成长潜力的公司，一旦遇到竞争对手推出更具优势的产品时，就会黯然失色，失去自身竞争优势。这些曾经具有所谓极大发展潜力的公司仿佛天空中划过的一颗流星，仅仅闪耀一时便星光黯淡，因为它们不能适应消费者偏好的变化并因此及时作出改变。

最后，一个公司即使其利润表上表现出盈利，也仅仅是会计意义上的利润（而不一定是实际的盈利），其实际的盈利质量可能很低。当然这并非是说公司盈利信息就一定是错的、虚拟的或带有欺骗性的（尽管有一定的可能）。不过事实上，没有违反任何一条有关法律和会计法规，能经得起详查的企业实际的高质量净利润，往往会低于其会计报表上所反映出来的数据。

那么，投资者该如何判断一家公司的盈利质量呢？这便是此书所要解决的问题。尽管我强调了前面两个影响因素——价值和竞争优势，但前述第三点“盈利的计量”才是更主要的因素。特别是我们将了解每期财务报告中的利润表信息，其中10-K模式和10-Q模式报表存在四个根本性的局限。由此产生的结果是，一家公司可能具有传统会计意义上的账面盈利，但却没有实质上的盈利能力。我的建议是投资者应该再编制两张不同的利润表，即防御型利润表和激进型利润表。

1.防御型利润表主要揭示公司对于外部资金投入的依赖程度，特别侧重对公司破产风险的提示。这种以预防为主的利润表主要适合于那些厌恶风险的保守型投资者，对他们而言最重要的是保住本金（如商业银行）。

2.激进型利润表侧重于对公司资本报酬率的评价，包括股东权益回报率。这种报表适合那些希望先于其他投资者之前发现潜在大好机会的激进型投资者（如风险投资者）。

上述两类报表具有各自不同的使用价值，但也难免有其自身的局限性。防御型利润表对于敢于冒险的激进型投资者而言太过谨慎（不利于发掘潜在的机会）；而激进型利润表对于强调规避风险的保守型投资者而言又太过激进。本书则尝试将这两者融会贯通起来。

现在来看看下面的盈利能力图。这是一张公司防御型利润表和激进型利润表的走势图。图中横轴和纵轴分别表示激进型利润（或亏损）和防御型利润（或亏损）的变化趋势。这张走势图的正负走向决定了公司在坐标图上的四种不同区位。如你所猜测的那样，最好的公司（但不一定是最好的股票）应该是位于坐标图右上方盈利能力区域的公司，这些公司对于那些防御型投资者和激进型投资者而言都是有利可图的。如果一个公司足够出类拔萃，其利润表数据就呈现出向右上方移动的走势。如下图所示，微软公司便是这样的例子。类似微软这样的公司我们称之为具有“递增式盈利能力”的公司，其盈利图呈现出逐年稳定且递进增长的阶梯式图形。这些公司不仅仅是规模日益壮大，而且盈利能力也在不断增强。

这种盈利能力图的综合分析思想在肯尼思·哈克尔与乔舒亚·利纳特合著的《现金流与证券分析》以及贝内特·斯图尔特所著的《价值的探索》这两本书中都有所体现。哈克尔和利纳特在《现金流与证券分析》一书中所介绍的防御型利润表，修正了传统的权责发生制会计下利润表的两个实质性局限。而斯图尔特在其著作中基于引入经济附加值（economic valued added，EVA）概念的激进型利润表，也弥补了传统权责发生制会计下利润表的另外两个重大缺陷。

资料来源：SEC；EarningsPower.com.

上述防御型利润表和激进型利润表的有效结合，清晰地描绘出一家公司盈利质量的变动图示。由于图表能够提供比数据和文字更多的主观决策价值，因此这种对公司财务成果的二维视角分析，将有助于投资者在考虑何时买进、卖出股票，以及是否继续持有股票等问题上做出正确的决策。

本书的目的是提出防御型利润表和激进型利润表的观点，这在一定程度上能够帮助那些希望提高自身投资水平的人。阅读本书不需要任何基础知识准备，只要你想学，就都可以看得懂。本书会教你学到一些有关会计和财务的基本知识。至于对读者数学功底的要求，仅仅具备小学四年级数学水平（掌握加减乘除运算）就完全可以了。当然，无论学习什么新的技能或知识，努力都还是必要的。

通过对本书的阅读学习，你将领悟到进行正确的投资决策其实是一个选择与排除的过程。所谓选择，是因为在成千上万的上市交易公司中，只有极少数公司是值得投资且具有可靠盈利能力的企业，而这其中具有递增式盈利能力特征的公司就更寥寥无几。如果你是一名谨慎而又唯利是图的长期投资者，想要找寻一家优秀企业，你会发现绝大多数公司都是不值得投资的，这就需要学会排除。你的注意力必须集中在寻找那些未来若干年中具有很大成长潜力的公司股票上面，对这些公司的投资通常不会使你承担过多的风险。

在我们学习运用盈利能力图时，我们需要借助于某特定公司（美国箭牌糖果有限公司）的绩效信息。箭牌公司是一个非常适合研究的案例，因为大多数人在不同时期都曾经用过这家公司的产品（特别是口香糖系列产品），同时箭牌公司的财务报告对于初学者来说也容易理解。当然我们也会利用盈利能力图来分析检验近几年其他一些值得研究的公司，包括思科系统、戴尔电脑、安然能源、朗讯科技、世界通信等公司。

在本书第1章，我们会看到成长型投资者所面临的三个困惑，包括一家即使收益质量很差的公司也有可能在传统会计做法之下表现出盈利。第2章我们将通过箭牌公司2002年的业绩信息，使读者简单体会一下该如何阅读公司财务报表。

第3章将要解释的是：通常，防御型投资者大多希望能够努力抵御风险，而激进型投资者则通常渴望能够识别孕育着成功希望的机会。我们也会仔细分析防御型利润表和激进型利润表的各项组成，特别是从中了解权责发生制（应计制）下所存在的局限性。在此基础上，第4章中将会介绍一种五分钟测试法，以便读者能够充分利用时间对公司进行深入细致的了解。本书第5章我们还介绍了如何编制防御型利润表，第6章则介绍如何编制激进型利润表。

第7章介绍的是如何利用利润表数据画图，并以箭牌公司为例画出它的盈利能力图。我们也会比较一些耗费了投资者时间和金钱，却没有为投资者带来理想收益的公司，看看盈利能力图是否能够比权责发生制下的损益数据更好地预测股价（简言之，的确可以。）

第8章我们对箭牌公司、世界通信、朗讯科技和安然公司进行了分析比较。这些公司按照权责发生制核算方法编制出来的报表都是盈利的，但如果按照本书所推荐的方法计算，就仅有一家公司显示出拥有可靠的盈利能力，其他三家公司则不是出现了防御型损失，就是出现了激进型损失，甚至是两种损失同时存在。

第9章将依次分析比较三家具有盈利能力的公司：微软公司、阿波罗集团以及薪酬支付与人力资源服务供应商沛齐公司。如果你发现有与它们三家公司报表业绩相似的公司，或许你应该适当投资成为其股东之一。至于近两年提到较多的两家公司：思科系统公司和戴尔电脑公司，将在本书第10章中进行讨论。

第11章介绍了两个对盈利能力图起补充辅助作用的简单而有用的财务比率。第12章揭示了如何判断管理层利益是否符合股东利益的要求。由于盈利能力图分析方法的灵感来自格雷厄姆《聪明的投资者》一书的启发，它似乎包含了我们前面提到的所有内容，因此在第13章，我们将进入“格雷厄姆课堂”，总结本书的主要观点。第14章提出并讨论一些话题，无论是否选择盈利能力分析方法，这些话题对所有投资者而言都很重要。

在本书最后，你还将学习五种使用盈利能力图表提高投资效果的方法，包括：

1.新投资理念的形成（无论是从长期投资角度还是短期投资角度）。

2.目前投资组合的分析报告（你所关注的企业是变强了还是变弱了）。

3.对企业管理层是否坦诚的测试（管理层是否在企业业绩已经滑向盈利能力图左下方时，却依然在信息披露时一味坚持说企业当年经营状况良好）。

4.了解企业竞争对手目前的情况如何？他们是如何经营管理的？（如果某个竞争对手遇到了麻烦，你也应该考虑自身企业是否也可能面临同样的问题，应该如何解决？）

5.了解企业客户的想法和做法（如果某个客户遇见了麻烦，你的企业也可能面临同样的问题）。

好了，现在开始步入正题吧。