第5章 市场的机制?(2)

我们假设，通过詹姆士？麦迪逊先生的当选，詹姆士？麦迪逊公司已经成为证券交易所的会员。他本人现在正在交易所的大厅里。这时公司的第一个客户走进公司办公室，递交一份要购买100股艾奇逊公司股票的订单。公司职员马上将这个订单经由专线传送到公司设在交易大厅边的经纪人处。接线员会让麦迪逊先生的号码在墙上两个信号板上闪烁。他看到后会快速来到自己的经纪人位拿到这份订单，然后走到艾奇逊公司股票专卖位。也许在这里他会发现有另一个经纪人正有一个卖出的订单，或者正从艾奇逊公司股票的专卖人那里购买股票。如果这个订单的客户限定价格与当时的市场价格相差很大，麦迪逊先生就可能把订单留给那里的专卖人，专卖人会把订单记入自己的账簿，最终以“两美元经纪人”的身份去执行它。专卖人是艾奇逊公司股票专卖位的交易商，也可能还负责其他几只股票的交易。他可能用自己的户头买卖股票以赚取少量的利润，或者是做“两美元经纪人”。交易所规定，在后者职位下交给他执行的订单要优先于他自己的贸易，同时他也被禁止在同一笔交易中既赚取交易员利润又赚取佣金。专卖人的存在保证了每只上市股票都有持续不断的市场。

零股交易

麦迪逊公司接受的下一份订单可能是售出25份通用电气的股票。这份订单及时地由交易大厅边的接线员，转达给了与麦迪逊公司交易的零股经纪行里通用电气公司股票专卖位的代表。这里有许多类似的零股经纪行，随时准备买入或卖出零股(少于100股)股票。如果通用电气股票的预计售价是82美元，零股经纪行就将以81.875的价格买下这25份。对于定价更高或更不活跃的股票，这个八分之一的价差———可能会增加到四分之一或更多———

以补偿这个零股经纪行以这样的方式购入100份股票，而未来市场价格也许跌破购入价所带来的风险。正是有了这些零股经纪行，小投资者和交易商才能够与那些订单以100份为基数的客户相比，以最低的劣势去买卖上市交易的股票。零股交易是扩大和稳定上市股票市场的重要因素，创造了大部分的交易量。由于设备所限，股票自动收报机无法报告零股交易，它只能处理在活跃的市场中进行的整批交易。

在这个购买100份艾奇逊公司股票的例子中，卖家可能不是专卖人，也不是其他的经纪人，而只是个场内经销商。场内经销商也是交易所的会员，他用自己的账户买卖股票，追求的是小量而快速的利润。他每天机警地逡巡于交易大厅，寻找着转手的机会。但股票过户税对于场内经销商来说是一个很大的不利条件。

每卖出100份面值总计100美元的股票，州和联邦政府就要征收4美元的税。如果卖出这100份股票的利润率是1/8，纳税后其净利润就成了8.5美元，如果卖出股票亏损1/8的话，纳税后相当于净亏损16.5美元。要想保本，场内经销商就必须在每三笔交易中正确判断两次。在此税项开征之前，交易所内曾经有200多个场内经销商，但现在这个数字已大大减小了。

严格的交割条例？

当詹姆士？麦迪逊已经为客户购买了一大批的股票后，无论是从其他经纪人那里买来的，还是从市场专卖人、场内经销商、零股经纪行或“两美元经纪人”那里买来，在交易完成之前还有许多事情要做，下一步就是交割。根据证券交易所的规定，卖家必须在第二天下午2点之前交割股票给买家。这是“正常”的交割。买卖双方也可以采取其他契约方法。一个加利福尼亚州的投资者如果将自己的股票存放在旧金山的银行保管箱内，他售出股票的话就肯定无法在第二天完成交割。可能他经纪人所在的纽约办事处有很多替其他顾客持有的股票可以去交割，临时从其他账户借来足够的股票直到这个西部客户的股票到达。如果这个方案不可行，这笔销售可能按“卖者7天”约定执行，就是给予卖家额外的时间让他把股票送到纽约，但成交价格将明显不同于正常交割情况下的价格。对于正常交割的股票销售，如果股票不按时交付，买主有权“照章执行”买进股票。证券交易所严格的交割条例，让那些在著名的“1901年囤积事件”中卖出北太平洋公司股票，而等着之后与欧洲持股者进行交割的场内经销商付出了高昂的代价。

结清股票交易？

为了把交易大厅交割手续的实际工作量减到最低，1892年证券交易所组建了一个交易清算系统，所有最活跃的上市股票由股票清算公司为会员进行清算。

假设詹姆士？麦迪逊公司卖出300份美国钢铁公司的股票给约翰？亚当斯公司，而后者之前已经出售300份给B？富兰克林公司。每个公司将在当天结束时发送给清算公司一张交割票，上面记载着自己已经卖出的每批股票，还有一张接收票，上面记录着自己的每一笔买入。交割票将会指令清算公司从自己的账上把股票交割给购买者，接受票会指令清算公司将股票从卖家转入自己的账户。把所有从清算公司会员那里收来的票据相比较，将会发现其中许多可以互相冲销。在上面这个例子中，清算中心可以直接把300份钢铁股票从詹姆士？麦迪逊公司交割给B？富兰克林公司。比起没有清算系统的时候，这样做可以减少一个必需的交割程序。

公告板和指示棒？

前面已经粗略地描述了在交易所大厅会发生的一些情况，以及经纪人之间的交割问题，现在让我们转向经纪人的办事处。一般的客户很少了解交易后台的复杂机制。在典型的经纪人办事处里有一个行情室，里面有块大黑板，主要的股票交易活动被列示在上面。一个办事员站在股票价格自动收报机前，不断打印出的纸带上显示着证券交易里所发生的股票交易。他会念出主要股票的交易行情，公司职员则把最新的价格贴在黑板上。站在黑板前的客户随时都可以知道当天主要股票的交易情况、开盘价、最高价、最低价和最新报价。交易所大厅的执行速度是如此之快，报告系统是如此完美，以至于一个远方城市的交易商，在一般情况下，从下达一个订单，到收到交易确认函，再到自动收报机打印出报告，这一切在两分钟之内都能全部完成。然而不幸的是，上市股票的迅速增加和交易量的增长，已经超出了自动收报机对这个活跃市场的报告能力。在1929年10月和11月大恐慌的日子里，自动收报机有时候滞后于市场数小时。在这种情况下，准确信息的难以获取，大大加剧了交易商的情绪失控，无疑更加速了市场的下挫。

保证金交易？

提交订单购买100份钢铁公司股票的客户可能是一个现金客户，但也更有可能是一个信用客户。某种落后的公众观点认为，采用保证金形式交易股票是一件丢脸的事。不幸的是，这个词偏偏只是与股票交易相联系，没有人会谈论别人以保证金方式买了房子、汽车、收音机。其实，在这些财产形式中使用信用，与购买股票时使用信用完全没有两样，都需要一笔初始保证金。由于汽车和无线电设备这类财产贬值速度很快，因此卖家提供的全额贷款就要求买家必须以分期付款的形式偿还。房子是更长期的资产形式，对以其价值的适度比例所做的抵押贷款，其回收可能会无限期延长下去。如果是赊购证券，经纪人只要求客户的贷款和证券价值之间保持合适的保证金比例。

那些兜售垃圾证券的奸商常常散布反对保证金交易的言论。那些涉市未深弄不清楚投机和赌博有什么不同的人，往往被这种言论所蛊惑。这种观点打动支持者的关键在于以下所谓事实：打算出售的股票不会被任何理性的银行或经纪人接受为贷款抵押物。

一个交易商以125点的价格购买100份CAN公司的股票，假如这是他的第一笔购入交易，他必须首先在他的经纪人那里存入一笔最低存款作为保证金。根据市场情况，这个保证金可能从1500美元到5000美元不等，余额则由经纪人提供，这笔余额资金的全部或绝大部分是经纪人从银行贷款来的。他将向他的客户索要一个比他付给银行的贷款利率稍高的费用，这样他除佣金之外还能在利息账户上赚取一些报酬。因为经纪人对银行贷款的需求总在大幅波动，因此大部分都是活期贷款，利率每日浮动，每天都会公布在股票自动收报机上，它是交易商密切关注的市场技术条件重要指标之一。证券交易所股票的抵押贷款实际上是没什么风险的，因此全国的银行和其他贷款机构都把这种方式作为他们剩余资金的投资工具。尽管活期贷款为投机活动提供了大量资金，但是这些资金是需要按期偿还的。这类贷款的期限一般为60天或6个月。

场外交易

在证券市场，经销商名录绝对不是那些投资银行和证券交易所通过简单的讨论就能掌握的。投资人广泛持有的未挂牌上市的证券种类，比在国内大型证券交易所上市的数以千计的股票和债券数超出很多倍。有些证券经纪人只交易上市公司证券，当然也有一些经纪人在交易未挂牌上市的证券。在一些金融杂志上，读者会看到这些经纪人广而告之开列的很长的需求和待售股票名单。如果某个经纪人在他所提供的需求股票列表中有Continental Gadget公司股票，那表示他正在为客户寻求这只股票的买主，或者他正以自己的账户出售这只股票。未挂牌上市证券的投资者和交易商都应该知道，交易商和经纪人进行交易时是不受纽约证券交易所任何严苛的条例管制的。他们寻求低买高卖，除了良心和竞争外，他们的利润和佣金不受任何其他限制。在未挂牌上市证券市场上，没有在众多眼睛审视下的专卖位来进行的Continental Gadget公司股票的全部交易，有的只是“购者自慎”的交易规则。

未上市证券的交易商力求靠勤劳来赚取佣金或最大可能的利润，电话是其主要的工具。他通过寻找其他交易商报价单的方法为自己手里的证券寻找市场。如果他发现一个经纪人想以81美元的价格卖给他Continental Gadget公司股票，而另一个正想以82美元买入，这就是他的最大收获。有时会有这样的事，纽约的一个经纪人从加利福尼亚经纪人那里买入股票，再加价卖给就在同一栋楼里的另一个加利福尼亚经纪人。一般的投资者在和精明机灵的专卖人进行交易的时候会处于不利地位，特别是当他不是一个老客户的时候。同时，投资者或投机者应该学会如何在未上市证券市场上交易，因为这个不起眼的市场经常就藏着真正的便宜货。

股票拍卖

在纽约、波士顿和费城，拍卖会为一些重要的未上市证券提供一个公开市场。这些拍卖活动通常每周举行一次。当地未上市证券的零售交易通常在此大量成交。当清算财产时，拍卖会又成了那些不出名且几乎不值钱的证券的倾销市场。有时一长列名单的这种证券会被一次性趸售。这种拍卖会吸引那些喜欢在沙子里淘金的投机商人，偶尔他们以几美元买到的一些证券后来价值几千美元。而对于那些知名的未上市股票，其拍卖价格为交易商的报价正好提供了依据。

如何找到可信赖的经纪人？

国内大多数有声望的投资银行家都是美国投资银行家协会的会员。这一组织的成员资格并没有像纽约证券交易所会员资格那样有可靠的保证，但它可以确保成员公司有合法足量的资本，从业至少两年，在竞争对手那里享有良好的声誉。

投资者会很自然地询问类似如“一个投资银行家的公司为什么不是这一组织的会员”的问题。对于上市证券投机人来说，他的经纪人非常需要的则是纽约证券交易所的会员资格。根据该组织的规定，会员不能和非会员分享佣金。因此，在这种情况下，一个非会员公司是没有合法途径通过从事上市股票交易获取利润的。

一个外地证券交易所的成员可以和一家纽约证券交易所的公司达成互惠协议，拿自己本地客户的业务信息交换对方的客户业务信息。那些有声望的公司将会得到一份以上市股票为客户短期信贷的单据。涉足上市股票业务但不是证券交易所会员的公司是没有生存能力的，就像没有生存技能的人一样，这样的公司是被怀疑的对象。如果一个业余投机者对投机机制一无所知，那他至少应学会区分经纪人和投资银行家，以免日后被“野鸡证券交易所”骗走钱财。