第7章 投机工具?(2)
过去，投资者从可转换债券和附认股权债券中，获得过高达原始发行价几倍以上的相当可观的收益。当然并不是每一只债券都能带给投资者如此可观的收益。投资者必须清楚地知道他购买的是一只债券，只是附带有转换成股票或购买股票的权利而已。首先要考虑购买债券的风险性，其次再考虑转换权或认股权是否有可能获利，是否这种债券的价格十分接近不带附加权力的债券，以使他没有为附加权利支付很高的价格。这种债券被称为“确定事项投机”更合适，因为理论上来讲，它以最小的风险提供了获取无限利润的可能。但很明显，如果投资者只是因为该种债券可转换或附有认股权就去购买，这和单纯因为债券是第一抵押权就购买一样不明智。
二十只可转换债券的记录？
1922年，20只可转换债券公开发行，那些买了的投资者可能在接下来的三年中有了非常多次的精神紧张经历。在此期间，20只债券中有4只债券不能履行支付义务，还有2只债券的发行企业自愿重组。这种失败率已经远远高于债券市场的平均失败水平了。尽管如此，在1925年12月31日，这20只债券的价值总和比他们原来的发行价格总和还要略微高一点。做这个计算的前提假设是，在1925年之前被赎回的债券要么是以约定价格被赎回，要么已经转换成了股票，取两种可能性中收益更高的那种。如果债券已转换成股票，就取该股票的价值作为债券价格。基于以上假设，这20只债券的合计价值在1925年末是19740美元，而它们的合计发行价格是19667.5美元。这些债券的发行价格从88到101.75美元不等，在1925年12月31日，它们的价格从33到181.125美元不等。
粉饰的例子？
事实上，几乎所有经验丰富的投资者都可以看出，1922年发行的很多债券几乎是没有投资价值的。20只股票里，有7只只能或者主要转换成优先股。在这种情况下，我们很容易看出，这种转换成优先股的权利只是纯粹的粉饰，以帮助企业经营者更容易将这些债券售出，却不能给投资者任何真正的收益机会。在排除了这7只债券以后，我们发现其余的13只债券发行价格合计数是12877.5，而在1925年12月31日售价合计数是13647.5。此处，现实的收益并不可观，但任何一只债券的选择都是随机的。另外，这20只债券的实际收益率是7.06％，这已经大大高于1922年保守的投资者们的投资回报了。在1922年购买了那些可转换为普通股的债券的投资者们，在没有特别仔细研究这些债券质量的情况下，在这段期间里都获得了很好的投资收益。
在以上这种理论研究中的实际困难是没有考虑心理因素。比如1922年发行的这些债券，就包括了弗吉尼亚-卡罗莱纳化学制品公司发行的年利率7.5％、1937年到期的可转换债券。在1925年12月31日，这种债券售价为99.75美元。
假设这些债券一个最初的买家持有这些债券一直到1925年底，那么他一定具有很大的勇气和耐心。在该公司被破产监管后，它的债券价值曾跌到了27美元，其投资者很可能会认为一个大大低于72点的涨幅，就已经是一个从危险的投机阵地撤出的绝好机会了，他们很难等到最高的价位。
直接行动
购买可转换债券的交易商实际上是在进行一个相当谨慎的投机。他的投资只有在可以被转换的股票价格上涨，且涨幅大大高于转换价格时才是盈利的。而转换价格通常高于债券初始发行时该股票的价格。如果预期这些股票价格上涨，那么为什么投资者不直接去购买股票，然后获得买卖股票的收益呢？实际上，这就是很多投资者做的事情，直接去购买股票，而并非去购买认股权。他们选择直接成为公司股东，而不是间接的。
当然，市场上有很多种股票供投机者选择。但是一般而言，购买了一家公司股票的人就成为了这样一个股东———对公司债务负有限责任，也许在管理层有一定发言权，并通常有一定的参与分红的权利。但他本质上还是公司的一个股东，他在公司中的地位在很多方面与债券持有人都是不同的。
不同种类的股票？
对股票进行分类时，人们通常先把股票分成普通股和优先股两种。近些年，公司的融资方式变得越来越复杂。流通在外的股票除了优先股和普通股外，还包括参与分红优先股、有优先权的普通股、A级股、创始人股、管理当局股等不同类型。两只不同的优先股在他们的优先程度和限制条件上可能相差很大。因此，从投机者的角度来说，任何一类股票的好坏不能一概而论。每一只股票的价值都必须单独判断。
一个公司的优先股股利是有优先于普通股发放的权利的。在发放普通股股利之前，公司董事会必须首先宣告固定支付率的优先股股利。通常来说，优先股的股利是可以累积的。如果公司在一些年度无法全额支付优先股股利，那么在以后年度，它必须把以前拖欠的这些优先股股利全部付清，才能开始分配普通股股利。另外，在资产清算时优先股股东也通常相对于普通股股东享有优先权。由于自愿清算的情况在现实中发生得比日全食事件还要少，这项特权并没有什么重要的实际意义。优先股通常设定一个高于股票面值的赎回价格。有时候一个发展繁荣的公司会想要赎回它的优先股，所以赎回条款对于优先股来说还是比较重要的。
一般来说，优先股对于投资者的吸引力较债券更小。如果优先股具有长期良好的股利和收益支付记录，就是一个非常不错的投资对象，那么它的价格就会非常稳定，很少波动。由于股利率是固定的，只要股利的安全性有保证，发行公司的持续发展繁荣对于优先股股东并不重要。
举例来说，在1924～1929年的牛市，美国罐头公司7％股利率的优先股由于不可赎回，其价格从开始的109的低点很快上升至一年后145的高位。这对保守的受托人来说，是非常令人满意的一个结果。但是与普通股的业绩比起来，那就是小巫见大巫了。即便考虑到50％股票股利的发放和面值降低的影响，这个低级股价格还是从1924年的低点16美元上升到了1929年的184.125美元的高位。
所以在企业发展繁荣时期，普通股持有人的优势不言而喻。
从另一方面来说，在发行公司陷入危机的时候，优先股发生损失的可能和普通股一样。除了按美国法律规定持有双倍负债的银行股票之外，优先股和普通股的投资者一样，损失都不会超过其投入的100％。
可转换股及参与分红优先股？
优先股可能像债券一样有可转换权或附带认股权。在这种情况下，投资者只是获得了一个普通股的认购权，这样比直接购买风险更小一些。但是对于享有参与分红权利的优先股来说就不一样了。这种类型的优先股投资者可以首先得到一个固定利息率的股利支付，还可以在一些设定的情况下获得额外的利润，比如当董事会想要给普通股股东发放高于既定利率的股利时。那么市场上对这种股票的青睐就会像对普通股一样，而且持有者还可以同时保持自己的优先地位。当然如果该优先股有可赎回的条款，这种股票价格上升的可能性就很有限了。
“优先普通股票”、“参与分红优先股”或者“A级股”其实实质上都是优先股的一种，投机者必须对这些类型股票的条款进行详细研究，了解这些股票在公司资本结构中所占的真正位置。国家现金出纳机公司A股就是一个没有投票权，完全参与分红，3美元年股利率的优先股。在每年得到每股3美元的固定股利后，这些股票与普通股一样参与后续利润分配。对于福克斯影业A级股来说，它与B级股的不同就在投票权方面。这两类股票都有4美元的固定股利支付率，但只要持有少量B级股，就有权在公司选举出大部分的董事会成员。
受欢迎的优先股？
在股市出现暂时性低迷的时候，不仅那些参与分红的优先股和可转换的优先股受到投资者欢迎，就连普通的优先股也会受到青睐。在芝加哥、密尔沃基和圣保罗铁路公司的例子中，他们公司的优先股就比普通股更加受欢迎。这种情况在其他许多公司中也时常发生。特别是当一个未支付股利的优先股是累积优先股的时候，它就更成了活跃的投机工具。如果这样的股票已拖欠股利金额累计等于它的市价大部分，而售价又低于50美元的话，那么投资者将会发现这个公司值得关注的一些复苏迹象。当然，在事实上，这种被拖欠的股利在以后年度很少用现金支付，股权人一般都愿意接受新的股票来代替现金支付。在牛市的上升期间，现金支付股利的替代方式前景如何，通常是热衷于股票投资的人很好的话题。
普通股的利润不普通？
普通股是一种常见的投机手段，代表了一个公司的股东权益，也就是总资产减去所有负债，再减去优先股股东和其他高级股东的权益之后的余额。普通股股东有权获得公司净收益支付完利息费用、所得税、租赁资产的租金，以及优先股股利之后的余额。由于普通股股东对于资产和公司收益的要求权排序在最后，所以在企业情况不好的时候，他们是首先遭受损失。作为补偿，当公司繁荣的时候，债权人的利息和优先股股东的固定股利被支付了以后，只有他们可以获得公司剩余利润。在资本市场的历史中，我们可以看到很多开始很一般的企业最后有非常惊人的盈利能力的例子。一家制造某种安全剃须刀的公司所有者，见证了他们的投资价值在不到10年的时间里，从1600万美元上升到了2亿美元以上。当然这种巨大的成功是十分少见的，但是随着世界财富和文明社会的人口不断增长，几年的时间里企业价值就获得两三倍的增长是十分常见的。只有普通股的股东，不是债权人，也不是优先股股东，才能在这种企业成长中获益。
管理层轻易不解散？
普通股股东不仅享有在债权人和优先股股东之后对企业资产和收益的要求权，在理论上，他们通常还控制着公司的管理层。优先股股东可能有也可能没有投票权，普通股虽然因投票权不同而有不同的分类，但是总体上来说，公司的管理层是由普通股股东投票选出的。当公司股票被分散持有的时候，这种投票权并没有什么实质的意义。小股东们投票维持现有的管理层是必然的结果。所以实际中，管理层的决策经常会与股东的利益相抵触。比如，在企业繁荣的年代，股东们可能希望能多得到一些股利支付，但是管理层往往更希望把利润都留在公司的账上，以使公司实力更强，名声更为显赫。对于一个连续多年经营业绩较差的公司来说，股东可能会希望尽快清算，尽可能地拿回他们的初始投资并再投资于更有利的领域。但是如果这样做就会令管理层解体，所有人员，从董事长到办公室人员，都要另谋高就。而这正是自愿清算基本不会发生的原因。
对政策的猜测？
在预测股票的价格走势时，投机者必须考虑的一个因素就是公司管理层要采取的政策。比如，他不能确定公司到底会拿出多大一部分收益来作股利分配。投机者必须假定该公司绝对不会自愿清算。所以，关于公司账面价值和市场价值之间关系的假设是没有逻辑基础的。要确定公司的普通股市场价值，并不是只用公司的账面资产价值减去债务和其他高级权利那么简单。
投机者主要的兴趣都集中在普通股上。他应该了解债券和优先股，积极寻找投资于这些领域的机会。但是，他大部分的资金还是会选择投向在世界各大城市的证券交易所里上市的，以及由大量经纪人场外直接交易的数千只普通股。