杰塞尔悖论

我最早了解到这种牛市悖论时还是个十多岁的少年，当时的著名喜剧演员乔治·杰塞尔（George Jessel）讲了一个故事：一位疑心较重的投资者不太情愿地参与股市投资，他先是买入了100只交易量很少的低信用公司的股票，惊讶地发现价格立刻从10美元涨到11美元。他认为自己已经是位聪明的投资者，于是继续买入。最终，他一个人的出价把那只股票推到了每股30美元的高价，然后决定套现离场。他给经纪人打电话，要求卖出股票，对方犹豫片刻后反问道：“卖给谁呢？”我于是把这个故事称为“杰塞尔悖论”。

作为杰塞尔悖论的延伸，每位在开始时怀有疑虑的买家都逐渐成为坚定的多方，由空方向多方逐渐转化的过程推动价格不断走高，从众行为也在其中发挥作用。简单地说，在市场顶端，每个人都被转化为多方并对此深信不疑，但此时已没有更多的人可以加入，新出现的卖家将无法出手。

我不清楚自己随后多年的观察能够给杰塞尔的故事增加多少内容。除了证券化抵押贷款市场外，由于杰塞尔式的风险承担意愿在21世纪前10年中段显著增加，出现了典型的全球性投机狂热，长期以来被视为不容违背的债务契约的约束力也有所下降。到2007年，债务市场的总体收益溢价被压缩到一个临界点，几乎没有空间容纳风险的进一步低估。信用风险的大致测算指标——CCC级垃圾债券与10年期美国国债的收益率差距——在2007年春季下降到罕见的低水平（图3-6）。我所认识的所有市场参与者几乎都意识到了风险增加，但也都清楚风险低估现象已维持了数年时间。

图3-6 CCC级及以下债券与10年期国债收益率之差（1988年8月——2013年6月，每日数据）

资料来源：Bank of America Merrill Lynch；Federal Reserve Board

此时的金融机构会担心，如果过早收缩资产，肯定会损失市场份额，这种损失或许还是不可逆转的。这种担忧表现在花旗集团的主席兼首席执行官查尔斯·普林斯（Charles Prince）在2007年危机爆发前的著名言论中：“当音乐停下时，有关流动性的各种事务肯定会非常麻烦。不过只要音乐还在继续，你就必须起来跳舞，舞会还没有结束。”

金融机构接受了这样的风险：它们可能难以及时预见危机的爆发，来不及收缩业务，但它们相信这些风险是有限的，因为当危机凸显时，对于它们五花八门的金融产品的看似无止境的需求只会慢慢减退，使它们有时间把大多数投资组合卖出去而不至于遭受损失，但这是错误的。它们没有意识到，市场流动性主要取决于投资者的风险厌恶程度，这是驱动金融市场的最具决定意义的动物精神。在金融危机爆发前，投资者对风险厌恶程度的降低导致信用溢价的报价越来越低，并伴随着巨大的成交量（流动性的指标），从而使人们产生了能把一切产品卖出去的假象。然而当恐惧引发市场收缩时，由于买家大量回撤，买卖双方的报价呈现螺旋式下跌，流动性在一夜之间消失殆尽。事实上，在2008年危机的高潮中，许多市场真的完全见不到买盘。

第二章已经提到，某些泡沫的破灭没有导致严重的经济冲击，比如互联网泡沫的破灭和1987年春季股市的狂跌，而其他一些则引发了严重的紧缩后果。泡沫的危害程度似乎与金融行业的杠杆水平有关，尤其是当债务期限短于其用以投资的资产回报期限的时候。对此，卡门·莱因哈特（Carmen Reinhart）与肯尼思·罗高夫（Kenneth Rogoff）的研究给出了证明。

即使考虑到“两房”的过度需求，如果2008年9月以股本金支持的金融资产的比例高得多，那么资产价格的下跌不一定会引发连锁式的破产，其危害或许不会比互联网泡沫大太多。