金融中介与监管
金融的目的
监管在市场经济中的作用取决于监管对象的性质。例如，金融体系在市场经济中的最终目的是把一个国家的储蓄（包括折旧
）加上来自国外的借款（经常账户赤字）转变为对工厂、设备和人力资本的投资，给资本带来风险调整后的最大收益率，并促进这个国家的人均小时产出率的最大提升。包含先进技术的新设备取代过时设备，会带来非金融业平均小时产出率的提升。这个过程也会带来全国平均生活水平的改善。以上就是约瑟夫·熊彼特（Joseph Schumpeter）所说的“破坏式创新”过程。在美国，金融业在20世纪后期成功地把有限的储蓄用于高效的实体经济资本投资，所以非金融业的市场参与者才愿意为国内的金融服务提供商支付可观的报酬（参见专栏5–1）。
专栏5–1 薪酬问题
在加入美联储之前，我有很长一段时间担任若干美国公司的董事，其中有大企业也有小企业，包括两家银行和一家储贷公司。在回忆录《动荡的年代》中，我曾抱怨说某些公司请咨询顾问来给董事会提供公司薪酬制度方面的建议，所有人似乎都在论证董事会需要制定高于平均水平的薪酬标准，这令我颇为沮丧。让所有人都过上比平均水平更好的生活，这是彻头彻尾的骗局。但同时，我自己在作为咨询顾问和许多大型金融企业董事的经历中看到，资深银行家在一些技能方面的微小差异，能使银行的最终利润出现巨大的差异。因此，抢夺这些更有能力的人才的竞争相当激烈。资深银行家的工作比较类似于独立机构，他们经常把服务对象变成自己的“客户”而非银行的客户；他们换东家的时候，许多“明星”员工会追随而去。在这些方面，法律恐怕起不到多大作用。我自己的这些经历让我对此保持怀疑，而数据也间接支持着我的怀疑。如果银行董事们在寻找资深银行家的时候相信他们能够为企业创造利润，那么银行总裁们的薪酬就会反映银行的市场价值。银行规模越大，经理层的决策带来的利润或损失就越大。
我没有逐一比较各银行的数据，但是以标准普尔500指数中的企业的首席执行官薪酬之和作为替代变量可以看到，高管的薪酬在长时间里与公司市场价值的关系呈现出了惊人的稳定性，参见图5-1。
图5-1 美国最大的500家企业的首席执行官平均薪酬与平均市场价值之比（1960～2010年）
资料来源：Steven N，Kaplan.“Executive Compensation and Corporate Governance in the U.S.：Perceptions，Facts and Challenges.” Chicago Booth Paper No.12-42，July 2012
私人金融和保险产业在美国国内生产总值中的比重，从1947年的2.4%稳步提升至2012年的7.9%（参见图5-2）。世界上其他许多金融中心也显示出了类似的趋势。在美国金融和保险业的扩张中，只有一小部分代表了外国对于美国金融和保险服务的净需求。金融和保险业的收入增加是因为非金融企业和外国企业购买了它们的服务。这些数据是合并加总后的结果，银行不可能通过彼此之间的交易来创造收入。
图5-2 金融和保险业在美国GDP中的比重（1947～2012年）
资料来源：U.S.Department of Commerce
被误读了？
鉴于2008年的历史性危机的爆发，非金融业的市场参与者在之前的数十年是否误读了金融业带来的效率？是否给这个经济部门支付了不合理的报酬？在危机期间出现的如此众多的金融产品失败案例显然在预示这一点。金融和保险业在GDP中的份额在2006年达到8.2%，2008年跌至7.3%，是1999年以来的最低点。但随后数年又再次反弹，2010年为8.0%，2012年为7.9%。2008年之前对金融服务的需求显然不是对金融业效率的误读。
自1947年以来，金融和保险业在非农业就业中的比重的增速远远小于其产值比重的增速，这意味着金融机构支付的薪资水平有明显提升。毫无疑问，大量高水平的数学家、建模师和数据专家涌入了金融业。例如，根据《经济学人》的报道，在2007年，美国名校加州理工学院有1/4的毕业生从事金融业。
面对这一极其持续而稳定的上升趋势，我们该做何解释？这完全是偶然吗？例如，在“二战”之前就没有这个趋势的迹象。薪资的提高可以部分归结于管理的资产价值的增加，但只能提供部分解释。这个问题的答案很重要，因为在金融改革的背景下，我们必须弄清楚金融业薪资的提高是否证明，必须靠金融服务水平的提高来协调越来越复杂的美国劳动分工。还是说，金融业在整个经济中的比重增加，反映了金融业从业人员的结构问题和激励问题？
之所以提出这个议题，是因为《多德–弗兰克法案》中的许多政策建议似乎将导致金融服务收入在GDP中的比重减小。此类政策最终是否会影响美国的非金融业的生产率乃至我们的生活水平？更重要的是，考虑到近期以来在风险管理和监管方面的失败，此时加强金融监管到底会促进还是妨碍经济增长？
要回答这个议题，我们还需要对金融中介在促进增长方面的作用有更深入的理解。在我看来，《多德–弗兰克法案》对此并没有给予回答。我曾在2011年3月表达过对该法案的担忧：“它没有认识到最近几十年来全球经济相互联系达到的紧密程度，2008年危机在这方面并没有产生重大影响。该法案可能导致自1971年美国失败的工资和价格管制措施以来最严重的由监管引发的市场扭曲。”两年多以后，我对上述评论的立场没有丝毫变化。
金融业在危机后数年的演化将会澄清今天的许多疑虑。我们必须认识到，要求金融机构保持的资本金规模越大，金融中介服务的程度就越低。这可能导致增长率下降，然而在理论上更有利于金融稳定，发生2008年量级的金融体系崩溃的风险将会降低。
高风险的金融中介
前文提到，在危机爆发前，模型显示的负面风险尾端的概率分布很小，未能反映雷曼兄弟公司破产后的现实威胁。只要存在银行债务，就一定存在某种程度的银行资本不足以覆盖的风险，如果这样的风险变成现实，至少会有部分银行倒闭。
但如果对资本金和流动性的要求大幅提高，或者金融中介的相当一部分债务采取可转换债券（CoCo）的形式——当股本金减少到某个界限时，债务会自动转化为股本——上述情况未必会发展为系统性危机。但我们依然必须考虑私人金融中介机构出问题的可能性，其造成的系统性影响如果达到一定程度，仍然需要主权信用的介入来维持重要中介机构的正常运转。只要金融中介机构需要用债务杠杆来争取更大的股本收益，债务就不会完全消失，违约风险永远不会降到零。
中央银行一直都很清楚私人金融市场崩溃的可能性。事实上，在美联储的催促下，美国国会出于对极端情况的预防，于1991年复议和修改了《联邦储备法》的第13条第3款。改动后的该条款赋予了美联储理事会在“特殊和紧急情况下”对外放款的几乎无限制的权力，由此奠定了危机爆发后采取大量经济干预措施的法律基础。十多年后回顾这个事件时，我曾提到：
不管我们公开承认与否，中央银行家们每天都面临非常棘手的风险管理问题：在一个金融体系内，银行和其他金融机构应该承担多少基本风险……中央银行给银行设立的资本金和其他储备标准，明确或隐含地把一个世纪才会爆发一两次的大危机排除在外，然而此类危机对国际和国内金融体系的稳定有着巨大威胁。
我不相信哪个国家的中央银行明确地进行过此类计算，但我们所选择的资本金标准无论如何都不可能防范所有可能的负面冲击。这种操作中隐含的一个陈述是：在某些情况下，当商业银行和其他金融机构的风险管理体系不足以应对其问题时，就需要交给中央银行（主权信用）来处理。与此同时，整个社会应该要求把这个标准定得很高。百年一遇的洪水在100年中只会爆发一次。金融机构只有在极其罕见的情况下才可以寻求中央银行的帮助。
这里的问题是，法案修改几年后爆发的危机算不算百年一遇的“洪水”？一个世纪才发生一次的事件留给我们的观测值太少，很难得到稳定的结论。但最近的证据显示，如前文所述，雷曼兄弟公司破产后出现的情况确实是有史以来最严重的全球性金融危机之一。大萧条时期的经济产值跌幅及失业率和贫困率涨幅固然远远超过2008年危机，大萧条时期银行的广泛破产也极大地减少了短期信贷供应，但短期金融市场在当时依然可以维持运行。
金融危机的特点是债券发行呈现出递进式的困难，首先是长期债务，然后是短期债务，最后是隔夜债务。长期的不确定性和风险总是高于短期风险，因此风险溢价几乎总是随着金融工具偿还期限的延长而增加。资产价格的暴跌固然会引发广泛的经济破坏，但我发现，最能反映金融危机深度的特征还是短期信贷供应的减少幅度。
在和平时期的金融历史上，我们必须非常深入地挖掘才能发现与2008年类似的事件。活期借款（大约一个世纪前的主要短期融资工具）的市场在1907年的恐慌高潮之后关闭了，“一整天都没有任何活期借款供应，买方的竞价利率从1%疯涨到125%”。即使在1929年股市危机的顶峰，活期借款市场仍能维持运转，当然年利率也飙升至20%。在不太严重的金融危机中，长期市场的资金供应会消失，但隔夜市场和其他短期市场仍在运转。
隔夜市场资金的枯竭表明资金紧张程度已达到顶点，投资者在感到有足够的资本保障，能够从事期限更长、风险也更高的业务之前，还是更愿意从事隔夜放款。
2008年9月的短期信贷尤其是贸易信贷的蒸发是全球性和全局性的。这与我曾经见过的一次规模较小的危机有着同样的过程，只是规模要大得多。20世纪70年代中期，由于纽约市的信用前景令人不安，长期市政债券的发行首先失败，然后是较短期限的市政债券发行失败，直到隔夜市场崩溃。这种相似的递进过程也在1994～1995年的墨西哥金融危机中出现过。