第一节 全球经济从共同繁荣走向大分化

面对2008年金融海啸的冲击，由于对各自经济形势的认识不同以及各国在全球生产分工体系和全球货币金融体系中的角色不同，各国政策当局采取了不同的应对之策。于是，2008年后发达国家和新兴市场国家在经济增长态势等方面进入了大分化时代。

2009—2013年发达国家经济相对低迷而新兴市场国家相对繁荣

1．美国经济复苏乏力，但去杠杆进程和结构调整在量化宽松政策等辅助下平稳推进。

2009—2013年，美国经济总体处于平稳的去杠杆进程和曲折的结构调整时期。经济复苏力度仍偏弱且不够稳定，财政刺激政策相对有限，宽松的货币政策担当反危机政策的主角。

在2008年金融危机的冲击下，美国房地产市场低迷，成交价格继续下跌，新开工增速滑落。房地产市场不景气，引发财产缩水和预期收入增速放慢等效应，促使居民部门主动降低消费增速，这对短期经济增长产生抑制作用，但有利于居民储蓄率的回升和资产负债表的修复。由于以住宅为代表的不动产是住户部门和企业部门最重要的资产之一，因此房地产价格下跌而名义债务保持刚性会使得上述部门资产负债表恶化。这些部门有内在动力提高储蓄、减少债务，以修复自身资产负债表。此外，经济低迷的结构调整时期既缺乏大量有利可图的新投资机会，也要求企业留存较多的流动性资产来避险，因此企业部门，特别是大企业往往选择留存大批盈利，而不是逆周期扩大投资支出。这也使得企业部门持续去杠杆。

家庭和企业等私人部门去杠杆会降低总需求，对美国短期经济增长不利。为提振美国经济增速并控制债务紧缩循环的风险，美国联邦政府在金融危机后迅速采取了一揽子财政刺激计划，通过加杠杆来支撑总需求稳定。不过，这些财政刺激规模有限且可持续性差。其中有两个因素制约了美国联邦政府财政政策持续积极：一是金融危机前美国赤字率已经较高，危机后进一步提高赤字率的空间并不大；二是2011年后美国联邦政府开始频繁触及债务上限约束，国会两党博弈导致债务上限谈判十分艰难，共和党要求进行财政整固的压力较大，这使得民主党的奥巴马政府不仅难以扩大财政刺激，相反还需采取包括自动减支在内的一系列措施来减少联邦政府的结构性财政赤字。多种因素作用下，这一时期美国经济呈现私人部门去杠杆、政府部门加杠杆，但国民经济总体债务杠杆（用债务/GDP来衡量）稳中略有下降的局面。

金融危机后财政刺激力度有限，2011年后债务上限问题更使财政政策趋于收紧，因此美国反危机政策的主角由执掌货币政策的美联储担当。面对金融机构和金融市场的动荡、疲软的经济增长、过高的失业率以及通缩风险等复杂形势，美联储在雷曼兄弟破产后迅速将联邦基金利率降到接近零。在收益率曲线短端的利率降无可降、常规利率政策陷入“流动性陷阱”时，美联储又于2009年上半年开始推出多轮大规模量化宽松计划。通过量化宽松，美联储从二级市场大量购买长期限国债和住房贷款抵押支持债券（MBS），大幅扩张自身资产负债表规模，向金融系统注入大量流动性，稳定了金融机构和金融市场。量化宽松不仅直接压低了中长端无风险收益率水平，并且改善了市场的风险偏好，利于各期限信用风险溢价的下降和各类风险资产价格回暖。这就降低了私人部门和政府部门的再融资成本，减轻了债务人的负担，从而利于促进平稳去杠杆和经济复苏。虽然对量化宽松的传导机制、有效性和负面效果颇有争议，但量化宽松的确稳住了动荡不安中的美国金融体系，为金融危机后已运转不灵的美国经济注入大量润滑剂和新的动力，也为去杠杆进程的平稳以及经济结构调整提供了重要保障。

进入2014年后，美国经济增长虽仍处于所谓低增长的“新常态”，但美国经济复苏力度确实不断增强，在全球各主要国家中堪称一枝独秀。美国经济“漂亮”的去杠杆进程初步实现，经济结构调整也初见成效，住户、企业乃至政府部门的资产负债表都有明显改善，信息技术、能源和生物制药等行业都有显著发展并大有可能在未来带动全要素生产率全面突破。对此，美联储的量化宽松政策功不可没。综观危机后美国经济的历程，进一步显示了货币政策对实体经济的巨大影响。如果不关注货币金融体系，已经很难理解实体经济的过去、现在和未来。

2．欧洲经济持续低迷，欧债危机使欧元结构性缺陷暴露无遗。

欧洲经济形势低迷，欧元区更是深受欧洲主权债务危机（以下简称“欧债危机”）和通货紧缩风险的困扰。2008年金融危机源自美国，但在发达国家中欧元区部分国家所受冲击更大。2009年年底希腊主权债务危机爆发并逐步蔓延至西班牙、葡萄牙和意大利等欧元区国家。欧债危机在2010—2011年反复发酵并高潮频起，直到2012年欧洲央行行长德拉吉表示不惜一切代价捍卫欧元区后才暂时平息。但是，经过这些冲击，欧元先天不足的结构性缺陷暴露无遗。而修补欧元现有缺陷的政治进程具有很大的不确定性，法、意等国结构性改革更迟迟未见实质性进展，德国在坚守物价稳定等原则上的让步空间有限，这都使得危机的魅影仍萦绕着欧元区。

回顾并梳理欧债危机爆发并升级的原因，主要是以下几点。

一是危机前希腊和爱尔兰等国经济结构相对单一，对外依赖性大，国际金融危机后由于全球经济不景气而经济增长动力不足。特别是希腊经济中航运业和旅游业对经济增长的贡献很高，而这两个行业在金融危机爆发后首当其冲且深受其害。

二是希腊等问题国家经济增长和财政收入弹性很大，但国内政治因素等使得财政支出特别是社会福利支出和工资水平的弹性很小、易上难下，从而财政收支平衡十分脆弱。在全球繁荣的年代里，由于经济增长和财政收支改善，这些国家的社会福利支出和工资水平上升较多。加入欧元区后，历史上社会福利水平较低的希腊更是快速上升。全球金融危机引爆国内经济危机后，希腊等国财政收入急速恶化。但财政支出相对刚性，减少社会福利开支和降低公务员工资水平等举措的政治阻力很大。希腊等国财政收支状况因而急速恶化，经济下行危机逐步转化为财政危机和主权债务危机。

三是由于欧元区各国已无独立的利率和汇率政策，因此希腊等问题国家难以通过大幅汇率贬值或大幅降息来刺激经济并降低本币债务负担。欧元区成立后，欧元区国家以放弃货币主权为代价换取进一步经济和金融一体化等红利。由于让渡了货币主权，因此这些国家没有使用利率和汇率政策应对本国经济危局的自主权。

四是由于欧元区内部各国经济发展和竞争力格局极不平衡，特别2005年后德国经济竞争力走强而希腊等南欧国家竞争力积弱，因此客观上欧元区很难依靠汇率和利率政策纾解个别国家或地区的经济困境。由于希腊出口部门太弱，因此如果单纯用弱欧元汇率政策解决希腊等国严重的双赤字，则欧元需要大幅贬值。但是，过大的汇率贬值幅度不易做到，而且间接成本巨大。归根到底，汇率政策是适用于全局的总量政策，推动欧元汇率显著贬值有利于缓解欧元区系统性的通缩风险和经济下行风险，但难以定向疗治希腊等局部国家所面临的结构性难题。如果使用货币宽松政策来对个别国家纾困，同样会面临结构性难题。通过直接货币交易（OMT）计划直接购买问题国家债券或者推出压低问题国家长期利率的欧洲版QE，固然能够缓解欧元区问题国家经济所承受的痛楚，但过于宽松的货币政策不仅会导致德国等基本面健康的国家未来发生资产泡沫和通胀的风险加大，也会降低问题国家进行结构改革的动力。因此，这样的政策势必遭到坚守价格稳定目标的德国的反对，推行难度并不小。在推出OMT计划后的很长时期里，德拉吉从未使用该工具就是侧面例证。日后若要顺利实施欧洲版量化宽松，欧元区仍需要进行大量有效的内部整合，特别是在各国财政整固、建立区域财政转移支付机制和推进结构调整等方面。而政治整合的过程注定充满了不确定性，欧洲央行的量化宽松会比美联储进行QE和日本央行实施质化宽松（Qualitative and Quantitative Easing, QQE）时所面对的局面更为复杂。

五是欧元区存在先天不足，20世纪90年代后，一体化进程放慢使得欧元的结构性缺陷固化。欧元在诞生之日就是个“早产儿”。欧元的诞生并非是欧洲经济一体化进程不断深化后的“顺产儿”，而是20世纪90年代初由法国策动，法国密特朗政府和德国科尔政府紧密合作，美、英、苏等其他大国默许的一个跨时代政治工程。虽然法德两国各有各的算盘，但两国当时一致的目标是：在东欧已剧变、苏联行将就木、两德走向统一的历史关口，用货币联盟加速欧洲一体化进程，将统一后的德国“限定”在一体化的欧洲，消弭两次世界大战的欧洲根源。由于欧元诞生是大国领袖们的政治动机主导，因此虽然当时欧元架构安排在经济和金融层面存在结构性欠缺，但这并不能阻止各国1991年年底草签的《马斯特里赫特条约》（即《欧洲联盟条约》）规定将于1999年1月推出欧元。按照密特朗和科尔等欧洲领袖们最初的设想，结构性缺陷可以随着日后欧元区在政治和财政等层面进一步一体化而得以解决。但20世纪90年代以后，由于欧洲联盟过早失去了共同的敌人、各成员国已经享受了经济一体化带来的多数好处、进一步的政治一体化困难重重，因此欧洲继续深入一体化的动力不足。冷战后的欧洲一体化更多成为一个由技术官僚机构推动的进程，而不是由远见卓识的领袖们推动的一项伟大事业。虽然使欧洲通过一体化重新成为世界次中心或中心是欧洲大国的共同目标，但作为欧元区的双核心，法国和德国对未来欧洲的蓝图不同，难以持续齐心协力。正如布热津斯基在《大棋局》（1994）中所指出的那样，法国希望通过欧洲一体化实现欧洲复兴并由自己领导欧洲，而德国则希望通过欧洲一体化获得救赎并无害地扩大自己在欧洲的话语权，两国对欧洲一体化建设的看法不同，但又都没有强大到单独实现自己的目的和主张。因此，欧元的结构性缺陷并未如最初预计的那样被逐步消除。欧元区的结构性缺陷集中体现在：存在统一的货币政策，但既没有统一的财政政策，也没有明确的财政跨国转移支付机制，更没有具有约束力的内部竞争力调整机制，甚至在欧债危机发生之初都没有诸如欧洲稳定机制（ESM）之类可直接用来救助问题国家的工具。当希腊等国家面临严重的财政收支困难时，由于短期内很难压缩开支，特定的救助计划又需要跟“三驾马车”（欧洲央行、欧盟委员会和国际货币基金组织）进行充满不确定性的艰难谈判，因此这类国家所面临的市场融资形势岌岌可危。一旦市场阶段性地对这些国家丧失信心，问题国家市场融资利率势必飙升、违约风险也会大增，就如希腊2011年主权债务融资所面临的情形。

六是结构性缺陷使得债务危机具有传染性。意大利、西班牙等南欧国家的经济和财政等状况与希腊相似。每当希腊债务危机恶化，金融市场投资者便担心西班牙、葡萄牙、意大利等南欧大国也会出现类似债务危机。市场的担忧会提高这类国家从金融市场融资的成本并加大融资难度。而一旦这些国家丧失从金融市场融资的能力，债务危机自我实现并发生链式反应的可能性就大增。总之，欧元区的机制缺陷使得债务危机很容易通过金融市场从希腊传导至整个欧元区的问题国家。

七是由于缺乏统一的财政政策，因此欧洲央行的作用就极为关键。但欧元区内部，特别是欧洲央行内部存在根深蒂固的不同货币政策理念，使得欧洲央行应对危机的能力和意愿并不确定，只能根据形势发展来相机判断。法德两国对货币政策的态度一直存在结构性差异。历史上，德意志联邦银行独立于德意志联邦政府，独掌货币政策，具有很强的独立性。深受魏玛时期恶性通胀（1921—1923）的影响，德意志联邦银行长期以来坚持相对稳健的货币理念，坚持货币政策只能钉住价格稳定的单目标。根据德意志联邦银行的传统观念，保持价格稳定是货币政策能为经济增长所做的最好支持，始终坚决反对货币当局直接为财政赤字提供融资，坚信财政收支困难只能通过结构改革而不是央行肆意印钞来化解。但法国和意大利等国的中左翼政党注重社会福利，这些政党不时上台执政，对所在国家政策拥有很大影响力，这使得结构调整的政治成本往往太高，从而这些国家政府更倾向于要求欧洲央行采取刺激政策来纾困，而非自身进行艰难的结构调整。法国和意大利经济增长形势持续恶化和经济结构性调整迟迟难有作为，已成为欧元区未来重大的隐忧。

由于以上种种先天不足，于是出现了另一个吊诡的结果，即危机策源地美国的货币——美元在危机前后未受到多少冲击，反而欧元在这场危机余波中遭到了更大的冲击，甚至其未来存亡的命运依然扑朔迷离。在全球金融危机爆发之前，由于美国贸易赤字严重恶化，因此世人更为担心发生布雷顿森林体系下类似20世纪70年代的美元危机。但全球金融危机的爆发反而强化了美元作为国际货币安全港的地位，并冲击了欧元这一美元最大的竞争货币。各国在货币金融格局中的角色不同以及各货币内外部架构安排的不同都会带来差异很大的影响，货币金融体系已是当下国际和国内经济格局的中心。

3．新兴市场国家表面繁荣，但结构性问题积累。

2008年后，以中国为代表的新兴市场国家总体处于快速加杠杆、经济增速相对较高、不当投资增多和经济内在结构性问题积累并发酵的阶段。

由于危机后美欧经济增长低迷以及美国双赤字未进一步恶化，因此国际经济结构失衡对中国等新兴市场国家经济增长的促进作用弱化。中国等部分新兴市场国家通过经常项目从美国进口美元流动性的机制受阻，不利于新兴市场国家持续2008年前的经济繁荣。但是，美联储大规模量化宽松政策推出后，全球美元流动性极为充裕，仅美国银行系统就累积了万亿美元级的超额存款准备金。由于金融危机后一段时期内美元汇率较为疲弱、美元利率较低，因此美联储释放出的很多流动性通过资本项目涌进经济增速相对较高、利率较高、汇率短期有走强趋势的新兴市场国家。资本项目下资金流入剧增对冲了经常项目下资金流入放慢对新兴市场国家造成的流动性收缩。在2009—2012年这一美联储资产规模扩张的时期，包括中国在内的新兴市场国家不仅少有流动性短缺反而多有流动性相对过剩。这些廉价的“热钱”，促进了新兴市场国家固定资产投资等内需的火热，有助于新兴市场国家保持高景气。但短期大量涌入的热钱，推高了新兴市场资产价格并降低了实际利率，使很多常态下不具备经济效益的项目得以上马，很容易积累大量低效益的不当投资项目。一旦热钱从持续流入走向持续流出，新兴市场国家利率趋于上升、本币汇率趋于走弱，从而外债的财务成本大幅提高、国内流动性供给趋于收紧。这种局面极易给这些国家经济造成重创。2013年6月份后由于美联储开始考虑退出量化宽松计划，大量热钱快速流出印尼等新兴市场国家，一度给这些国家经济造成较大的短期冲击。

这一时期中国对新兴市场国家经济繁荣的作用巨大，特别是对巴西、澳大利亚等自然资源生产占重要地位的国家有很大的直接拉动作用。全球金融危机后美国经济在低迷中调整，因此美国需求对全球经济的拉动作用一度减弱。中国通过刺激国内投资替代净出口，支撑了自身的高增长，成为这一时期拉动全球增长的主要动力。通过进口贸易、外商直接投资和对外投资等渠道，中国经济高增长对全球其他国家的经济景气有明显促进。中国空前规模的基建和房地产等投资扩张，大量增加了对金属类大宗商品、能源产品和农产品等原材料进口，对相关商品主要出口国的经济有明显拉动作用。但潮涨潮落的中国需求也是一把双刃剑。随着中国过于依赖投资的经济增长模式日薄西山，放慢的中国经济向原材料生产国输入经济繁荣的力度将减少。此外，我国投资的失衡导致全球大宗商品等原材料产能扩展过快。由于中国需求的拉动，在金融危机后，澳大利亚、巴西和俄罗斯等原材料生产国加大了对原材料生产领域的中长期固定投资，形成了大量的产能。一旦中国需求持续趋弱，这些产业会持续受到冲击，从而对原材料生产国的经济景气产生长期压力。

总之，这一时期新兴市场国家经济增速相对较高，但是也积累了许多结构性问题。一旦美元宽松的货币环境转向收缩，或强劲的中国需求趋冷，新兴市场国家的表面繁荣会遇到2008年全球金融危机后的真正挑战。

2014年后美国经济继续改善，新兴市场国家经济增长面临的内外部压力渐大

2009—2013年，在弱美元、零利率、量化宽松等政策支持下，美国用了近5年的时间逐步实现了相对平稳的私人部门去杠杆过程。在低迷中挣扎了数年之后，自2013年开始，美国经济开始走向越来越显著的复苏，失业率等指标更是持续好转。由于全球经济整体低迷，以及全要素生产率等的突破仍是大概率的前景而非确定性事件，因此本轮美国经济中周期复苏的力度仍有限，趋势经济增速仍低于危机前，所谓“新常态”下低增长的特征仍将维持较长一段时间。但越来越确定的复苏仍会驱动美联储继续收缩宽松政策的预期。只不过在经济从低增长的“新常态”稳定地回归到更高水平的长期趋势增速（如3%）之前，美联储加息周期的累计加息幅度有限，大概率低于1994年和2004年分别开启的两个加息周期。此外，由于量化宽松这类非常规的货币政策对于美联储也是前所未有的，因此美联储政策的“去宽松”进程在很大程度上也是“摸着石头过河”，根据经济运行情况相机决定政策步伐可能是美联储政策的主基调。

进入2014年后，随着美联储将逐步退出宽松的货币政策，已经持续宽松多年的全球美元环境可能趋于收缩，全球各国大分化的时代将逐步进入全新周期。发达国家和新兴市场国家、不同发达国家之间都呈现更进一步分化的态势。美英的经济增长态势好于欧元区、日本以及除中国外的多数新兴市场国家，特别是美国经济复苏进程明显加快。美联储将在2014年完成量化宽松政策退出，并可能在2015年开启加息周期。在所谓“新布雷顿森林体系”中，由于美元是全球主导货币，美元加息周期和美元流动性环境收缩对全世界国家都带来一定挑战，尤其是外围国家。如前文分析，新兴市场国家的经济增长虽仍相对较高，但其经济内生增长动力不足的问题逐渐暴露，对国际和国内宽松的流动性以及低利率环境已形成一定依赖。一旦遭遇美元流动性收紧导致的资本流出和利率上升，由于新兴市场国家货币均非储备货币，因此国内流动性可能被动地收紧，使得其经济增长和金融稳定都更为脆弱。此外，在震荡中不断放慢的中国经济也会对新兴市场国家造成不小的中期冲击。

中国经济保持相对高速增长，但结构失衡和债务膨胀等问题继续发酵

中国经济和金融是本书讨论的重点。回顾国际金融危机后的5年，美欧等经济不景气使得出口增速下滑，给中国经济增长带来负面影响。特别是2008年四季度金融危机高潮时期的冲击波使得中国经济增长出现短期性的自由落体式下滑。面对经济急剧下滑，中国政府推出了规模空前的4万亿投资计划，力图通过刺激国内投资需求来对冲对外贸易增长失速。由于地方政府主导的基础设施建设和房地产开发等固定资产投资狂飙突进，因此实际的经济刺激计划规模远远超过了4万亿。脉冲式的投资迅猛增长过分透支了经济增长的潜力，并使得我国经济增长模式转型和结构调整在刚刚开始后就陷于停滞。2010年4万亿计划到期之后，经济增长内生动力不足的局面暴露无遗。为保增长，政府几乎每年都出台小规模的经济刺激计划。经济刺激政策的主要方向依旧是刺激固定资产投资，特别是政府主导的“铁公基”等基建投资以及房地产开发投资。由于一轮又一轮的短期刺激政策，虽然内生经济增长动力不足导致经济震荡下滑，但中国经济仍保持较高增速。

从经济结构上看，2008年全球金融危机后，净出口占GDP份额下降使得我国经常账户失衡相对改善，但高储蓄、低消费的结构性失衡依旧。从支出法GDP的构成看，这6年只不过是扩张的基建和房地产等投资替代了下降的净出口，消费占比过低的格局未有实质改善。纵览全球各主要国家的工业化进程，没有其他国家的投资率能长期维持在50%左右，更没有一个国家在投资率过高时还能保证投资是比较有效率的。国际金融危机后的这些年，我国投资率过高而投资边际收益率下降的现象很明显，这使得经济高增长在很大程度上属于“虚火”。

2009—2013年，中国经济运行中的一些深层次矛盾不断发酵。这些矛盾集中表现在以下几个层面。

1．宏观层面：产能过剩与有效需求不足的矛盾加剧，单位新增投资所带动的新增GDP不断减少，经济增长效益持续下降，经济增长过于依赖房地产和土地等资产价格的强势，基建和房地产开发推动的固定资产投资高增长难以维系。

2．产业层面：过剩产能的范围和规模均大增，非金融企业部门资产负债率走高，融资成本高企，利润和自由现金流创造能力下降。

3．住户部门层面：收入增速与GDP相比有所提升，但实际生活成本上升速度高于工资增长速度。

4．财政层面：虽然财政收入增速在一段时期内仍快于GDP增速，但财政收支矛盾趋紧；政府部门负债规模快速增长，债务和赤字“地方化”，地方政府债务和赤字“表外化”。

上述矛盾印证以投资和出口为主导的经济增长模式愈发不可持续，中国经济需要转型为内需（主要是消费）主导的经济增长模式，为此既需要进行产业结构调整升级，也需要推进“从资本流向劳动，从利润流向工资，从政府和企业（主要是国企）流向私人部门（主要是住户）”的收入分配制度改革等。美联储政策转向导致的美元走强、美元利率上升、新兴市场国家贸易和资本项下美元流入减少等因素，同样会对我国经济造成压力，甚至可能对我国经济和金融稳定构成挑战。我国需妥善化解这些挑战。

面对复杂的国际和国内形势，中国经济迫切需要全面深化改革，通过改革逐步化解产能过剩和债务堆积等历史累积问题，发掘经济增长新动力，并应对复杂国际因素所带来的挑战。要化解经济的病症，先要完整、深入地理清这些病症以及其相互之间的关联机制。但单从实体经济领域分析，并不完整，还必须从与实体经济相对应的货币金融层面寻找答案。本章将构建一个货币金融和实体经济的三重对应分析框架，便于分析我国经济面临的问题。