第三节 再谈中国经济：从实体经济与货币金融的三重对应关系出发

如前分析，货币和金融是现代经济体系的核心，无论国际还是国内，对实体经济作用巨大。宏观层面上实体经济运行的特点或病症往往需要特定的货币和金融条件与之依存。

实体经济与货币金融的三重对应关系

对2008年后中国经济的核心特征，可做如下概括。

从实体经济的角度看：

首先，随着净出口占比和增速回落，投资（主要是基础设施投资和房地产开发为核心的固定资产投资）成为经济增长的主要推动力；经常账户失衡有所好转，但国内经济结构失衡仍在继续，突出表现为主要国家工业化过程中堪称最高的投资率和最低的最终消费率。如此高的投资率难以为继，特别是在投资边际收益率下降的背景下。

其次，产能规模和以房地产为代表的资产总量急速膨胀，周期性行业等普遍出现产能过剩，并且在2011年后加速恶化、扩散。

最后，资产价格膨胀，与基建、房地产链条相关的资产和不可贸易产品价格出现大幅膨胀，住宅和商业地产的价格涨幅尤其明显，房地产及其上下游行业成为国民经济的支柱性行业之一。

而从货币和金融的角度看：

首先，实体经济增长对融资的依赖不断加深，特别是随着经济增长日益依赖固定资产投资的撬动作用，我国经济增长需要金融机构提供越来越多的流动性支持；从国家收支看，经常账户和资本账户总体保持着双顺差，但金融危机后经常账户盈余在GDP中占比下降，我国资本账户的波动性趋于增大，并在2012年、2014年先后两次出现持续一段时期的逆差；外汇占款仍是基础货币供给的主渠道，但在2013年后该主渠道越发难以为继，基础货币供给的主渠道需要转变。

其次，各经济部门债务规模加速上升，其中非金融企业以及地方政府的债务总规模、增速和累计增长幅度尤其令人瞩目，债务问题逐步成为困扰中国经济的最重要问题之一。债务规模增速超过GDP增速和各部门收入增速，使得各经济部门的债务杠杆率（各部门债务/GDP）和资产负债率大幅上升。目前非金融企业部门的债务杠杆率超过150%，居世界前列。根据标准普尔公司估计，我国非金融企业债务融资市场规模在2014年已经超越美国，位居世界第一。

最后，金融系统资产规模快速扩张，给实体经济提供了巨量流动性支持，以M2为度量的货币供应量高居世界首位，社会融资总量也不断扩容。与上述规模对应，我国央行和商业银行资产负债规模均远超美国，高居世界首位。

从纵向看，实体经济三方面的特征层层递进，可简要概括为：投资形成资产和产能，资产的核心是资产价值。货币和金融层面的上述特征也可简要概括为：融资的主要形式是债务融资，而通过银行等金融中介的债务融资对应着货币的创造和流通。

从横向看，实体经济和货币金融存在三组对应关系：投资对应融资；产能和资产对应债务；资产价值对应货币。三组对应关系构成了一个三重“表里”依存的系统。

具体来说：

1．投资对应融资，实体经济层面的投资主导对应货币和金融层面的融资扩张；

2．产能和资产对应债务，实体经济层面的产能和资产规模不断扩大对应货币和金融层面的债务规模不断膨胀；

3．资产价值对应货币，实体经济层面的资产价值变动对应广义货币供给的变动。

上述每一重对应关系就好似一枚硬币的两面，难以分离。三重纵横关联的关系，提供一个简单明了的框架，便于更全面地把握2001年以来（特别是2008年后）我国实体经济和货币金融的关系。

投资膨胀的另一面是融资扩张

从实体经济和货币金融相结合的角度看，投资对应融资，投资膨胀的另一面是融资规模扩张。无论是固定资本形成还是存货增加，每一笔投资背后都需要融资来配合，没有可靠、可持续的融资安排，具体的投资计划无法画饼充饥。

2002—2013年中国经济增长主要靠投资和出口驱动，2008年之后投资更是成为经济增长的最主要驱动力。2008年后的投资增长主要依赖于基建和房地产投资的支撑，投资主导的经济增长模式在产业层面即体现为基建和房地产的快速膨胀。各类投资具有资金密集型的属性，快速增长的投资需要稳定、充裕和廉价的融资与之对应，因此投资主导的经济增长模式必然依赖一系列宏微观融资安排的支撑。除了极个别时期，2001—2013年我国国际收支维持着经常项目和资本项目双盈余的格局。2001—2008年贸易部门净出口爆发式增长，在经常项目下积累了大量外汇盈余。2008年后经常项目下贸易盈余规模增长放慢、在国际收支总盈余中占比下降。但是，2008年后美国量化宽松造就了低利率且充裕的美元环境，推动我国资本项目下盈余增长，部分对冲了经常项目下盈余增速放慢的影响。

通过金融压抑等一系列特定的货币和金融制度安排，国际收支盈余为我国提供了大量基础货币，不仅直接增加了金融机构可用资金，更为存款类金融机构的信用创造提供了大量高能货币。

首先，2007年前实行的强制结售汇制度和之后人民币升值周期导致境内机构意愿结汇较强，使得国际收支盈余顺利地转化为我国金融系统的外汇收入。1994年起我国实行强制结售汇制度，境内机构经常项目下外汇收入必须调回境内并卖给外汇业务指定银行。一直到2007年8月，强制结售汇制度才开始逐步撤销，先是当年国家外汇管理局（以下简称“外汇局”）允许经常项目下外汇收入可自主保留或是卖给外汇业务指定银行，后是外汇局在2011年发文允许经常项目下外汇收入可自由存放境外。不过，由于我国禁止外币在境内流通，以及2005年以来人民币一直处于升值周期，因此在很长一段时期内居民部门及早将外汇收入结汇换成人民币是有利可图的，从而2008年以后企业意愿结汇动力仍强。显然结售汇制度的安排利于促使居民部门将国际收支盈余顺利结汇给外汇业务指定银行。此外，我国长期以来“宽进严出”的外汇管理体制也有利于外汇盈余的积累。

其次，不由财政部出资购买而由央行出资购买外汇储备的制度安排，使得央行购买外汇储备的同时通过外汇占款科目向国内投放人民币流动性。从商业银行层面看，由于对银行综合结售汇头寸等方面的规定，以及我国银行外汇资产类业务较少，因此外汇业务指定银行又将绝大多数代客等业务积累的外汇收入卖给了中央银行。从中央银行层面看，在2001—2013年这段时期，央行通过买入美元、卖出人民币等手段对外汇市场保持了较为密切的日常干预，确保短期汇率相对稳定。具体来说，由于国际收支双顺差等因素影响，人民币存在持续的升值压力。为保持人民币汇率渐进升值，特别是在人民币升值压力较大的时期，央行除了调节人民币汇率中间价等干预措施外，更为重要的手段是大量向商业银行购买外汇、卖出人民币。因此，在央行直接出资购买外汇储备的制度安排下，一方面央行积累的外汇成为外汇储备的主要源泉，另一方面央行从商业银行购买外汇资产所投放的外汇占款就为实体经济提供了大量人民币流动性。此外，央行阶段性地调整从商业银行购汇的力度和节奏也起到调节人民币市场流动性的效果。

再次，经过坏账剥离和股份制改造的商业银行体系做大资产规模和盈利的动力很强。从20世纪末到21世纪初，我国商业银行体系坏账率高企，不少银行陷于技术性破产的境地。高达两位数的坏账率和严重的资本不足制约了商业银行的信用创造能力和放贷意愿。但经过前后近10年的努力，通过一系列坏账剥离、注资和股份制改造等措施，2001—2007年商业银行体系资产负债表持续显著修复，而且商业银行逐步建立了相对健全的现代企业治理结构，放贷能力和意愿明显改善。一系列法律法规、政策等所赋予银行的相对垄断地位（牌照优势、免费的国家隐性信用担保等），也使得银行业务发展空间广大。由于我国净息差水平高且比较稳定，因此银行资产规模扩张的边际收益较高。在高标准的业绩考核体制下，规模扩张和盈利扩张共同驱动的商业银行经营模式建立起来。银行扩张自身资产负债表的内在动力显著增强，各类业务创新日益多元化。而外汇占款猛增为商业银行信用创造扩张提供了关键性的支持，不仅直接增加了存款规模，也间接为商业银行的信用创造提供了大量高能货币。

然后，10余年来中央和地方财政支出均较为积极，在经历“国企改革和三年脱困（1999—2001）”为代表的改革后，国企投资需求强烈，从而政府部门和国企融资需求持续旺盛。2001—2013年，中央财政收紧的情形相当少见，相反倒是多次实行扩张性财政政策来支持短期疲软的经济。特别是2008年后，中央财政赤字规模逐年扩大。而扩大的赤字规模，就使得中央政府从金融系统的融资增多，主要体现为国债市场扩容。考虑到这一时期中央财政收入增幅巨大且在GDP中占比提高，可见中央财政一直较为积极。与中央财政相比，地方财政始终更为积极。特别是2008年以后，由于中央财政赤字有限，因此积极的财政政策主要靠地方政府担当主角，财政赤字趋于“地方化”。此外，由于GDP考核蔚然成风等因素影响，各地方政府强烈希望快速做大当地经济规模。短期内拉动GDP效率最高的手段就是推动基础设施建设、房地产投资和重工业投资等。由于不少地方政府传统的财政预算多为“吃饭财政”，因此要投资就需要寻找新的财源、新的城市建设经营模式和新的融资渠道。新的财源，就是土地财政，即：政府低价从农民手中征收土地，然后对土地进行基础性的开发从而将生地做成熟地，最后通过招投标等程序将土地出让获得政府性基金收入。新的城市建设经营模式也就是用一整套商业思路来经营土地和城市建设：先是通过土地开发和出让来获取政府性基金收入，然后通过基础设施建设等手段推动房地产开发并获得房地产链条的税收等相关收益，最后房地产开发商再用绝大部分收益向地方政府购买更多土地，继续上述循环。土地财政和土地经营模式的形成和推广，极大拓展了地方政府的财力，并使地方政府实际支出规模显著放大。新的融资渠道，就是建立众多的地方政府融资平台。地方政府通过融资平台可以突破老《中华人民共和国预算法》（以下简称“《预算法》”）对地方负债的一系列限制，进行大量债务融资，扩大土地财政和地方基础设施建设等。特别是2008年后，在刺激政策的鼓励下，地方政府融资平台如雨后春笋般建立。这些融资平台往往以土地或财政收入等提供隐性担保，大量从各类金融机构和金融市场融资。地方融资平台融资规模的增长既推动了地方投资，也导致地方政府性债务大增。在我国的政治架构下，地方政府是中央政府的派出机构，地方政府与中央政府的关系在法理和现实中都更像总公司和分公司，而非母公司和子公司。地方政府及其关联企业，既或多或少享有国家隐性信用担保，又大都具有预算软约束特征，对融资利率不敏感。因此，地方政府及其关联企业就成为商业银行等金融机构趋之若鹜的重要客户。这类主体相对更容易拿到商业银行表内信贷资源，也较容易通过较高的融资利率拿到更多的银行表外融资资源。2008年后，地方政府及其关联企业占据了越来越多的金融资源，来为其规模越来越大、边际效率越来越低的投资配备融资。

最后，金融压抑下长期偏低的实际利率为投资扩张推波助澜。在流动性相对过剩的时期，仅有金融机构的放贷意愿难以形成融资，还需有境内机构和个人的融资需求与之对应。我国长期实行利率管制，不仅管制存贷款基准利率的水平，也管制各银行存贷款利率围绕基准利率的波动幅度等。固然2009年后利率市场化逐步加速，特别是2013年后除了法定存款基准利率仍受管制外，其他的利率管制基本放开，甚至2014年过高的融资成本成为政策当局、金融市场的关注焦点。不过，在2001—2014年的绝大多数时期，利率管制在总体上仍较强，名义利率相对于经济增长速度偏低，扣除物价变动外的实际利率更低，甚至长期为负利率。若将利率与这一时期连年上涨的房价和地价等大类资产作比，实际利率更低。偏低的实际利率降低了实际融资成本，甚至使得融资本身具有赚钱效应，因此极大地鼓励了境内机构和个人的融资需求，特别是国有企业等。而旺盛的融资需求提振了经济的总需求，推动经济高增长、实际物价上涨压力较高以及房地产等资产价格连年上涨。显然，上述机制构成了一个正反馈循环。金融压抑实际上起到了扭曲国民收入分配格局的效果，将经济利益从储蓄者（主要是住户部门）转移到借贷者（主要是国企为代表的企业部门等）。

金融压抑下的投融资是这一时期中国经济快速增长的关键，也是改革开放以来甚至建国以来我国经济增长模式的核心特征之一。随着利率市场化进程加速，特别是未来数年可能面临利率市场化临门一脚（存款利率市场化），传统的投融资模式势必遇到越来越多的挑战，并暴露出诸多问题。

一枚硬币的两面：产能过剩与债务堆积

实体经济层面，固定资产投资是投资（在GDP核算中投资包括固定资本形成和存货增加）的主要内容，而固定资产投资主要形成了工业产能和房地产之类的固定资产。2008年后，持续过高的投资率导致产能过剩日渐严重，也使得部分区域的房地产逐渐趋于过剩。

投资需要融资安排来支持。一般而言，融资安排包括三种：自有资金、债务融资和股权融资。自有资金指的是政府、企业或住户等的自由现金流，比如政府的财政收入、个人可支配的工资收入和财产性收入，以及企业的经营性现金流等。股权融资则包括股票市场上各种股权融资和非上市股权融资。债务融资包括非金融债务融资和金融债务融资。企业的非金融债务融资主要包括两部分：一是通过应付账款向上游企业融资，二是通过预收账款向下游企业融资。金融债务融资主要包括通过银行等各类金融中介机构或是在金融市场（银行间债券市场和交易所债券市场等）中进行债务融资，以及通过非正规的“类金融”机构（如地下钱庄）等民间渠道进行债务融资。从某一时点看，相对于固定资产投资项目或者拟购买个人住房所需的金额而言，自有现金往往是有限的。为使投资计划顺利完成，自然需要引入金融债务融资或股权融资等外部融资。从提高经济效益的角度看，也有必要使用债务融资撬动财务杠杆，或是通股权融资募集使用限制较少的资本金。非金融债务融资渠道有限、不具有杠杆效应，而且通常占用其他企业的自由现金流。显然，企业从正规金融机构所能得到的融资规模和总体融资效率远高于非金融机构和“地下”金融机构。因此，在企业投资项目所对应的融资或者个人购买住房所对应的外部融资中，通过正规金融系统的债务融资占大头。总的来说，在2001—2013年这段时间里，与投资规模放大相一致，债务融资和股权融资规模皆有显著的扩张，其中通过金融系统的债务融资仍占绝对份额。

2008年以后，我国投资率在短时间内快速上升，政府主导的基础设施建设投资以及房地产投资等均在短时间内大幅增长。资金密集型的投资爆发式增长，势必要消耗大量资金。但短期内经营性现金流等自有资金难有显著增长，投资计划所需融资中自有资金占比势必下降，从而投资所需融资更多需要通过外部融资来满足。债务融资的财务杠杆撬动作用更显著。而2011—2014年上半年，股市低迷，股票市场融资金额仍与2007年和2010年有较大差距。因此，投资对应的融资主要靠金融债务融资撬动财务杠杆。从货币金融层面看，2008年后，无论间接债务融资（银行信贷等），还是各类直接债务融资（各类债券等），规模均有井喷式增长。2007年银行表内新增信贷规模仅为33600亿元，而到4万亿刺激计划高峰的2009年就猛增到95900亿元。2009年及之后表内信贷规模控制趋严后，信贷指标稀缺，因此银行不仅在表内通过增持信用债和同业资产规模来替代信贷向企业放款，更在表外开展了如火如荼的各类创新型融资业务，通过委托贷款、信托贷款、券商资管计划等通道大量扩张信用融资规模，使得社会融资规模大幅攀升。

绝大部分金融债务融资对应着金融部门的债权资产。考虑到银行表内外资产规模在我国金融机构中居绝对主导地位，以及债权类资产在银行表内外资产中的绝对主导地位，因此可用银行业表内外的资产规模来粗略观测这一时期融资规模的飙升。银行表外业务规模不易准确估计，大致可用银行理财业务规模来观测。根据中国银监会历年年报统计，商业银行理财业务余额在2009年年底为9744亿元，但到2013年年底就猛增10倍多，至102111亿元。严格来说，银行表内债权资产规模应该用资产规模减所有者权益、存款准备金等估算，但可用银行业资产规模来粗略观测。根据银监会年报，2008年年底我国银行业资产规模为62.4万亿元，2013年年底猛增至151.4万亿元，2014年6月底更进一步增至162.95万亿元。

与金融机构表内外信贷规模大增相对应，非金融部门债务存量暴增，特别是地方政府和非金融企业部门债务存量规模攀升极快。由于投资所对应项目的利润创造能力下降等原因，地方政府债务问题和非金融企业债务过高的问题日益升级。

2008年后，由于经济内生动力不足，政府为保增长，出台了4万亿刺激计划等多次经济刺激。政府历次经济刺激最主要手段是刺激“铁公基”等基建投资，并以此撬动房地产投资等。中央财政提供的资金有限，基建投资主要由地方政府提供配套资金，这就使得地方政府债务融资具有一定刚性。此外，地方内在投资冲动仍十分强烈，集中体现就是通过加大固定资产投资快速推升当地GDP。有两种方式最受地方政府欢迎也最为盛行，一是通过加大基建投资来拉动房地产投资，并做大政府性基金收入，然后继续循环；二是积极扶植资金密集型的产业投资，如能源、化工、钢铁、光伏等，以便在短时期内快速做大地方GDP。因此，2008年后快速膨胀的固定资产投资使得地方政府债务规模快速积累，成为当下政府债务问题的集中体现。根据国家审计署的审计结果报告，截至2010年年底，全国地方政府性债务余额107174.91亿元；但到了2013年6月底，全国地方政府性债务余额猛增至178908.66亿元。经过折算，两年半期间，地方政府性债务年化平均增速高达26.77%，粗略估算地方政府性债务与GDP的比例从2010年年底的26.7%猛增到2013年年底的35.7%。

非金融企业部门债务在我国各部门债务中占比最高，且2008年后快速攀升，是我国债务结构的另一个突出特点。2008年后，随着工业产能等快速上升，非金融企业部门的债务规模快速攀升。目前缺乏准确的非金融企业部门债务规模统计，不过几乎所有估算都表明：2012年后，我国非金融企业部门债务比重（债务/GDP）已远超90%的国际警戒线；即使扣除非金融企业部门中地方政府平台公司等地方政府性债务后，余额占比也远超90%警戒线。根据中国社会科学院发布的《中国国家资产负债表2013》，截至2012年年底，非金融企业部门债务余额72.12万亿元，占当年GDP的比重为139%；扣除地方政府平台债务规模后的非金融企业部门债务规模为58.67万亿，占当年GDP的比重为113%。上述比重在该报告统计的所有国家中高居榜首。2012年后，非金融企业部门债务仍在快速上升，债务问题更加恶化，部分海外机构估算认为，2013年后非金融企业部门债务与GDP的比重已接近200%，在全球主要经济体中高居榜首。

2008年后非金融企业债务比重快速上升说明了很多问题。

首先，这表明企业投资项目的利润和现金流创造能力变差，边际利润率急剧下滑，因此需要更多的债务融资来支持投资。

其次，在边际利润率下滑的情况下，部分企业更多用债务融资做大财务杠杆的方式来维持盈利规模增长。

再次，这说明很多非金融企业，特别是国有企业，在一段时期内从利润最大化导向异化为规模最大化导向，无效投资增多。通过刺激基建和房地产投资来拉动经济增长的模式不仅日益周转不灵，而且快速步入下坡路，后遗症日渐显现。

然后，随着债务规模不断增长，融资成本不仅日益成为影响非金融企业部门盈利的最重要因素之一，而且也日益成为制约投资增速和经济增速的核心因素之一。外部融资稳定与否日益成为主导企业生死存亡的重大变量。融资环境宽松与否对行业性信用风险、区域性金融风险乃至系统性金融风险的影响越来越具有决定性，流动性边际收紧很容易引爆各类风险事件，甚至不能继续宽松都会导致各类信用事件频发。

最后，这说明政府力推的结构性调整和化解产能过剩的努力虽有进展，但仍有很长的路要走，在不能市场出清的条件下，越来越多的企业沦为僵尸型企业，依靠不断的再融资来维持生存。

概括以上分析，包括基建、房地产和制造业投资在内的总投资扩张形成大量产能和资产，而融资扩张的结果主要是债务堆积。于是，与2008年后不断加剧的产能过剩和2014年以来逐渐凸显的房地产过剩相对应，政府部门和企业部门的债务规模及比重快速上升，这两者是一枚硬币的两面。虽然中央政府债务占比不高，但地方政府债务规模快速扩张，某种程度上可以看作财政赤字“地方化”；非金融企业部门债务规模比重过高，渐进式的结构调整和化解产能过剩的效果仍需观察；中国经济所面临的债务负担日渐沉重，债务问题日渐成为中国经济改革和转型过程中的中心问题；投资和经济增长日益依赖融资，货币和金融对经济的主导性作用增强。

资产价值膨胀和货币供给膨胀

现代中国和全球经济均为法定信用货币主导下的货币经济，任何资产的价值都是在货币计价的交易中用货币价格来体现的。虽然可能存在其他因素导致的时滞或阶段性不同步，但大类资产价格（如房地产价格）的趋势性变动离不开货币供应量变动的支持。

而本书所述三重对应关系的最后一重，即为资产价值对应货币，实体经济层面的资产价格变动与广义货币供给的变动关系密切。资产和货币的关系经常被形象化地比喻为“面（资产）和水（货币）”的关系，所谓“面多了（货币供给偏少、通货紧缩、经济运行偏冷且不畅），加水（增加货币供给、为经济注入流动性）；水多了（货币供给过多、经济过热、通货膨胀和资产价格泡沫），加面（增加资产供给）或者抽水（收紧货币供给）”。上述说法有一定道理。货币既是一般等价物，又是价值储藏手段。于是，资产和货币永远处在天秤的两端，如果可交易的资产规模增速持续快于货币供给增速，则大量资产追逐少量货币，结果是大类资产价格趋于下跌；如果资产规模增长持续慢于货币供给增速，则大量货币追逐有限的资产，结果是大类资产价格趋于上涨。因此，资产价格很大程度上是货币现象，脱离货币的变动来分析资产价格的变动只会误入歧途。不同于金本位时期，在法定信用货币时代，中央银行调节基础货币的能力远高于金本位时代，货币政策调控下货币供给等的变动幅度和灵活性大于资产端的供给，因此货币对资产价格更具主导性。

2001年以来，中国经济非常典型的两个特点是：在实体经济层面，物价（CPI和PPI）和以房地产为代表的资产价格累计涨幅巨大，特别是土地和房地产价格经历了10余年几乎只涨不跌的长周期繁荣；在货币和金融层面，以央行资产负债表资产端来衡量的基础货币和以M2等衡量的货币供应量经历了10余年长周期高速扩张。

自2011年三季度物价冲顶回落后，上述趋势出现了些新的变化。

首先，在实体经济层面，资产价格开始逐步出现下行风险。由于产能过剩不断加剧，2010年后部分工业生产者出厂价格持续下跌。CPI虽暂无通缩隐忧，但总体温和。2010—2013年房地产累计涨幅仍尤为巨大，特别是以北上广等一线城市为代表的中心城市。不过2014年后，房地产行业开始步入景气下行周期。三四线城市的房地产价格和销售情况下行较为显著，一二线城市的房地产市场调整幅度虽弱于三四线城市，但终难避免趋势趋同。房地产行业的周期性变局会带来多重影响。一是使得基建投资独木难撑固定资产投资高增长，投资主导的经济增长模式日益没落；二是使得基建投资和房地产开发之间互相推动的正反馈循环进一步被打破，导致土地财政循环将出现系统性的失灵，公共财政特别是地方财政收支的压力将持续加大；三是房地产价格下行风险会通过抵押品的市场价值缩水等渠道对银行等金融部门的资产质量和信用供给增长产生负面影响。

其次，在货币金融层面，金融系统的流动性创造能力开始遭遇瓶颈。2011年后以外汇占款为主导的基础货币发行主渠道持续萎缩，基础货币供给增速放慢、稳定性变差。受制于经济下行期坏账率升高、信贷规模管控、资本充足率约束以及表外非标业务整顿等影响，商业银行流动性创造能力趋于下降，M2增速趋于下滑。2013年下半年所谓“钱荒”之后，国内信用风险加大等因素导致金融部门开始主动收缩信贷和类信贷供给增长。此外，2013年以来，我国的流动性环境还持续面临美联储宽松政策逐步退出可能导致的被动收缩风险。

总的来说，上述实体经济和货币金融层面的变化是相互对应的。

如果用三重对应关系全面分析我国债务问题，可以发现当下的债务问题并不只是表现为债务规模和债务杠杆偏高，也表现为近年来投融资更为不平衡、不稳定，更表现为产能过剩以及资产低效无效所带来的经营性现金流和利润等偏弱。利润和现金流的创造能力显著变差，使得投资形成的产能和资产中相当多比例变为过剩产能和低效无效资产，这是近几年来债务问题恶化的核心原因。而且这种局面在中期并不易改变。于是资产价值的稳定以及投融资的相对稳定过于依赖货币条件宽松所带来的资产价值重估，而非资产或产能自身远期经营性收益改善。一旦相对外生的货币条件增长放慢或收缩，资产价值上升的预期就可能被打破，部分资产价格随之就有雪崩的风险。即使没有外生的紧缩冲击，债务高企和资产无效化的现状也使得投融资变得更为不稳定。虽然不断通过货币宽松等手段能暂时维持稳定，但这种稳定只是表象，现有投融资系统中内生的信用崩塌风险仍不断积聚。去产能迟迟不到位意味着中期债务问题的压力仍较大，仍需要较多的再融资来维持，从而融资需求难以持续下降；但是，有限金融资源日益集中于体制内的核心，体制外企业在融资资源等分配中的边缘化特征越发清晰，其信用风险仍将继续暴露。

资产价格更多内生于货币，但货币供给却在相当程度上是外生的。如第一章所述，中国处在所谓新布雷顿森林体系外围国家的核心，而美国属于该体系的中心国家。由于人民币事实上钉住美元并且用美元储备作为保证来发行人民币，因此美国货币政策的变化对国内货币流动性环境有很大影响。具体来说，如果基础货币发行的主渠道不改变、人民币钉住美元的汇率制度不改变，那么美联储宽松货币政策的退出会对国内流动性环境产生收紧作用。哪怕美联储加息周期的累计幅度不如历史同期（1994年、2004年），全球美元流动性收紧对我国流动性环境的影响也不容小觑。于是，外生的货币冲击会对国内资产价格产生冲击，并可能打破脆弱的投融资链条。未来我国的货币金融机制需要进行一系列转变，其中货币创造机制（包括基础货币发行和信用创造两部分）的转变是中心环节。

为便于展望未来的货币金融新周期，下文将在第三、四、五章对过去10余年的货币创造机制深入分析。经济理论研究中为了便于研究问题，可对世界进行无数种理想化的建构。但现实不同于模型的理想化架构。一方面，存在即合理，现实中的存在都有其合乎逻辑的存在理由；另一方面，万物皆有由来，任一时期特定的机制更是如此。不明白我国货币创造机制的过去和现在，就很难对未来做出恰当的预见。