第4章 末日机器的引擎(2)

以次级住房贷款为基础的抵押贷款债券将解决提前还款问题的办法延伸至那些根本不存在还款问题的贷款上。第一层或者第一部分的投资者将面临的不是提前还款，而是实际的亏损。他们承受着第一波损失，直到他们的投资完全消失，然后亏损的巨浪将袭击第二层的投资者，依此类推。

在20世纪90年代初，只有少数几个华尔街的分析师致力于研究将信贷扩展到低信用人士的后果。史蒂夫·艾斯曼就是其中之一，另外一个是塞·雅各布（Sy Jacobs）。雅各布跟我一起参加过所罗门兄弟公司的同一个培训项目，现在为一家名叫亚历克斯·布朗（Alex Brown）的投资银行工作。“我端坐在所罗门兄弟公司培训课程的课堂上，倾听刘易斯·拉涅里（Lewis Ranieri）创建的这个伟大的新证券化模型将怎样运行。”他回忆道。（拉涅里是可以被称为“抵押贷款债券市场之父”的人。）将住房抵押贷款转变为债券具有凡人无法想象的巨大意义。一个人的负债就是另外一个人的资产，但是现在越来越多的负债变成了一堆纸片，你可以向任何人销售。一转眼的工夫，所罗门兄弟公司的交易大厅里诞生了由各种奇怪的东西所支撑的债券市场：信用卡应收账款、飞机租赁、汽车贷款、健身俱乐部会费。只需要找到新的资产进行典当，就可以创造一个新市场。在美国，最显而易见的尚未被充分利用的资产仍然是住房。首批抵押贷款人拥有了巨额的被套牢在他们住房上的权益，为什么这些尚未被利用的权益不能债券化？雅各布说：“次级债思维的出现是由于针对第二层抵押贷款借款人的社会污名，而这本来是能够避免的。仅仅因为你的信用评级差一点儿，你就要支付更高的价格，而且是远高于你应该支付的价格。如果我们能够将债券推向大众市场，就可以将成本降低到借款人能够接受的水平，他们可以用利率较低的抵押贷款债务替换高利率的信用卡债务。而且这将成为一个自我实现的预言。”

美国的下层中产阶级中，高融资者的比例不断增大，据称这对下层中产阶级美国人是有好处的。这种资本市场上的新效率，会使下层中产阶级美国人需要为他们的债务支付的利率越来越低。20世纪90年代初，首批次级抵押贷款放款人——资金商店公司、绿树、阿艾梅斯——向公众出售股份，以促进自身的成长。到20世纪90年代中期，每年进入市场的小型消费贷款公司达数十家。次级贷款公司分化了，放款人将他们贷款中的很大一部分以抵押贷款债券的形式出售给其他的投资者，因此，这个行业也隐藏着道德风险。“这是一个快速成长的行业，”雅各布说，“任何一个只要销售产品并能从中赚钱，而不用担心产品效益的行业，都能够吸引肮脏的商人。这是这个天才想法的不足之处。艾斯曼和我两个人都相信这个天才的想法，而且我们两人也都遇到过某些真正肮脏的人。我们的工作是确定这些人中的哪一些是实施这些天才想法的合适人选。”

次级抵押贷款在美国信贷市场中仍然只占很小的份额，每年的贷款不过几百亿美元，但是它的存在意义重大，甚至对史蒂夫·艾斯曼来说也是如此。“我认为部分原因是人们对不断加剧的收入不均所做出的一种反应，”他说，“美国的收入分配出现了偏差，而且偏离正常状态越来越严重，其结果就是你拥有了更多的次级客户。”当然，艾斯曼是拿着工资来研究次级贷款的意义的。奥本海默很快成为这个新行业中的主要银行之一，这在很大程度上是因为艾斯曼是它的主要支持者。“我把很多次级债公司都推上市了，”艾斯曼说，“他们喜欢讲的话是‘我们在帮助客户，因为我们将他们从高利率的信用卡债务中拯救出来，让他们进入利率较低的抵押贷款债务中’。而我对这个说法深信不疑。”随后，有些事情改变了。

审计的黑箱

文森特·丹尼尔（Vincent Daniel）在皇后区长大，没有史蒂夫·艾斯曼所拥有的任何怪癖。然而，如果你遇到他们，你或许会猜想，文尼[1]是在位于公园道的高级社区长大的，而艾斯曼则生活在82街的小公寓里。艾斯曼粗俗、浮夸，而且粗枝大叶。文尼谨慎、细心，而且很注重细节。文尼年轻，身材很好，有着浓密乌黑的头发和英俊的外表，但是他的容貌被他专注的神情所掩盖——嘴唇总是抿着，眉毛好像随时都会上扬。他没有什么可失去的，但似乎永远都在担心有什么重要的东西会被他人夺走。在他很小的时候，他的父亲就被谋杀了——尽管从来没有人对他说过这件事，他的母亲在一家商品贸易公司找到了一份图书管理员的工作，她独自一人把文尼和他的弟弟拉扯大。或许是因为生活在皇后区，或许是因为他父亲的遭遇，或许是因为文森特·丹尼尔受到过刺激，他总是对周围的同事持强烈的猜疑态度。史蒂夫·艾斯曼与文尼惺惺相惜，但他说：“文尼很阴险。”

艾斯曼是一个上层中产阶级家庭的孩子，当他从宾夕法尼亚大学而不是耶鲁大学毕业的时候，他略微有些失落。文尼是一个在下层中产阶级家庭长大的孩子，他进入任何一所大学，他的母亲都会为他感到骄傲。更让她骄傲的是，在文尼1994年从纽约州立大学宾汉姆顿分校毕业后，他在曼哈顿得到了一个为阿瑟·安德森（Arthur Anderson）工作的机会，这家财务公司几年后在安然丑闻中被摧毁。

“从小在皇后区长大，你能够很快发现钱在哪里，”文尼说，“钱就在曼哈顿。”作为一名初级会计师，他在曼哈顿的第一项任务是审计所罗门兄弟公司，他很快就被投资银行账簿的高深莫测深深吸引住了。

在他的会计师同事中，没有谁能够讲清楚交易员为什么要做他们所做的那些事情。“我不知道我在干什么，”文尼说，“但令人恐惧的是，我的经理也一无所知。我询问了一些基础性的问题，比如，他们为什么要持有这些抵押贷款债券？他们只是在打赌，还是它是某个更大战略的一部分？我需要知道这些。如果你无法把这些点连起来，就很难对一家公司进行审计。”

他得出的结论是，对于一名被分派去审计华尔街大公司的会计师来说，根本没有办法知道这家公司是在赚钱还是在赔钱。它们是巨大的黑箱，其中暗藏的齿轮永远都在转动。审计了几个月之后，文尼的经理对他的问题已经非常厌倦。“他无法向我解释清楚。他说，‘文尼，那不是你的工作。我雇你来做XYZ，你就做XYZ，并且闭上你的嘴。’我走出了他的办公室，并且说，‘我现在就走。’”

文尼开始寻找另外一份工作。他的一位老校友在奥本海默公司工作，他将文尼的简历交给人力资源部，这份简历到了史蒂夫·艾斯曼的手里，他当时正好在找人帮他分析那些次级抵押贷款发起人所使用的越来越晦涩的账目。“我不擅长计算，”艾斯曼说，“我是用故事来思考的。我需要有人在数字方面帮助我。”文尼听说过艾斯曼很难相处，但是当他们碰面的时候，他非常吃惊，艾斯曼似乎只对他们是否能够相处感兴趣。“他似乎只是在找一只好鸡蛋。”文尼说。当艾斯曼出其不意地给他打电话的时候，他们还只见过两次面。文尼猜想，他大约要得到一份新工作了。但是，他们刚开始谈话不久，艾斯曼就接到了另一个紧急电话，他让文尼等着。文尼拿着话筒默默地等了15分钟，而艾斯曼没有再回到线上。

两个月之后，艾斯曼的电话打过来了，问文尼什么时候可以去上班。

艾斯曼对他让文尼在电话那头等着，而他自己没有再拿起听筒这件事没有任何印象，就像他想不起来为什么他在与那些首席执行官共进午餐的中途去洗手间，然后就再也没有回去一样。文尼很快就找到了答案：当艾斯曼接通另外一个电话的时候，他得到的消息是，他的第一个孩子——刚出生的儿子麦克斯——夭折了。瓦莱丽患了感冒，她在睡梦中被一名夜班护士叫醒，护士告诉她，夜班护士在睡梦中压到了婴儿，导致他窒息死亡。10天之后，与艾斯曼最亲近的人把这件事描绘成了一个改变他与周围世界关系的大事件。“艾斯曼总是认为有天使在他的肩膀上，”瓦莱丽说，“他从来没有遭遇过什么坏事。他总是受到保护，一直都很安全。在麦克斯的事情之后，他肩膀上的天使出事了。任何事情都可能在任何时候发生在任何人的身上。”从那一刻起，她在她丈夫身上看到了很多变化，有大有小，而且艾斯曼本人也不否认。“从宇宙发展史的观点来看，麦克斯的死不是什么大事，”艾斯曼说，“但这是我个人的大事。”

文尼和艾斯曼从来没有谈起过当时发生的事情。文尼所知道的是，他为其工作的那个艾斯曼显然不太像他几个月前遇到的那个艾斯曼。文尼在面试时见过的艾斯曼，按照华尔街分析师的标准来看，他是诚实的，并不是完全不合作的人。奥本海默公司在次级抵押贷款业务方面完全可以与大银行比肩。但是，如果艾斯曼这位影响力最大的分析师不愿意为他们说好话的话，他们永远不可能得到银行的业务。

尽管他很喜欢抨击那些不太可能维持下去的企业，但他也同意次级贷款行业是对美国经济的有益补充这样的说法。他对这些次级债发起人中的少数几个进行了直率的指责，这在某种程度上说是有益的，增加了他对其他公司进行推荐时的可信度。

末日机器的引擎

在艾斯曼的老板看来，艾斯曼现在的做法在经济上起到的是反作用，他越来越多地显露出将做出负面评级的倾向。“看上去他好像嗅到了什么味道，”文尼说，“而他需要我帮助他找出他嗅到的是什么。”

艾斯曼想写一份或多或少会震动整个行业的报告，但是他必须比平时更加小心。“你可以旗帜鲜明地站在卖方一边，哪怕错了也没关系。”

文尼说，“但如果你的评级是负面的，一旦出错，你就会被辞退。”引发麻烦的弹药几个月之前刚从穆迪公司运来：评级机构现在拥有各种新的关于次级抵押贷款的信息，并且给出了卖出的建议。穆迪公司的数据库不允许检查具体的单笔贷款，它只提供了有关支持单笔抵押贷款债券的贷款池的总体图景：有多少是浮动利率，有多少贷款买入的房子是自住的。最重要的是，有多少是断供的。“这就是数据库，”艾斯曼言简意赅地说，“进入那个房间，在你搞明白它的意思之前不要出门。”文尼有一种感觉，他觉得艾斯曼其实已经知道这些东西意味着什么了。

文尼只能靠自己。“我26岁了，”他说，“而且我还没有真正搞清楚抵押贷款债券是什么东西。”艾斯曼对此同样一无所知——他是个股票市场人士，而且奥本海默公司当时连债券部门都没有。文尼必须自学。当他搞清楚之后，他对艾斯曼已经察觉到的源自次级抵押贷款行业的那种四处弥漫、令人不舒服的味道给出了自己的解释。这些公司披露了它们不断增长的收益，但是其他方面的信息不多。它们没有披露的众多事项中的一个，是它们所持有的住房贷款的断供率。当艾斯曼向它们提出这些问题的时候，它们辩称这些都是不相关的事情，因为它们已经把这些贷款全部卖给了那些把它们打包成抵押贷款债券的人，所以这些风险已经不再是它们的了。这种说法是不对的。所有的公司都保留着一小部分它们自己发起的贷款，公司可以按照这些贷款未来的预期价值将它们记为利润。会计规则允许它们把贷款视为可收回的，而且不会提前还款。这些假设成了它们的末日机器的引擎。

首先吸引文尼目光的，是“预制房屋”行业很高的提前还款率。（“预制房屋”要比“移动住房”好听。）移动住房与普通住房不同，它们的价值从离开商店的那一刻起就开始下降了，就像汽车。移动住房的购买者不像普通住房的购买者，他们不可能期望在两年之内再融资，把钱拿回来。“他们还款的速度为什么这么快？”文尼这样问自己，“这让我百思不得其解。然后，我看到，提前还款率之所以如此高，是因为他们是非自愿的。”“非自愿提前还款”听起来要比“拖欠还款”好一些。移动住房购买者如果拖欠还贷，他们的移动住房将被收回，而贷款给他们的人将按照贷款的比例得到他们应得的部分。“最终，我看到，在整个次级贷款领域，要么提前还款，要么贷款缺额就以一个难以想象的比例成为坏账，”文尼说，“我非常吃惊地看到在这些贷款池里出现的高比例断供现象。”贷款利率并没有高到足以抵消将这些钱借给美国大众中这一特定群体的风险。这就像一般的金融规则为应对社会问题而被暂停执行了。一个想法浮上了他的心头：在工资不增长的情况下，怎么能让穷人感觉到富有？答案是：向他们提供低廉的贷款。