第13章 《怎样选择成长股》(1)

菲利普·A·费舍

经典速读

菲利普·A·费舍是长期持有成长股投资理念的倡导者，同样属于价值投资者，费舍更偏重于研究企业的成长性，号称所谓的“成长型价值投资之父”。另外，费舍的重要贡献，就是提出研究分析企业不能仅停留在财务数字上，而应该从对企业的访谈中观察企业的实际经营管理。

作为长期的投资大师，费舍在1928—1999年超过71年的投资生涯中，获得了巨大的成功。他在2004年去世，和纽伯格、邓普顿等大师一样，费舍也是一位极其长寿的投资者。因此，1958年首次出版的此书也是投资者必读的经典著作。

在此书中，费舍解释了自己是如何挑选成长型公司的，他罗列了15个要点——有关成长股的标准、如何寻找成长股以及怎样把握时机。这15个要点涵盖了市场营销和销售、公司管理、研发活动、收益状况、人事关系、会计控制、内部沟通以及财政预算等多个方面。

费舍对巴菲特的投资理念形成具有重大意义，巴菲特曾说：“当我读过《怎样选择成长股》后，我找到费舍，这个人和他的理念给我留下了深刻印象。通过对公司业务深入了解，使用费舍的技巧，可以作出聪明的投资决策。”

多年来，《怎样选择成长股》一直是斯坦福大学商学院研究所投资课程使用的教材。

要了解经营者的意图，唯一的方法是观察他们如何与股东沟通，特别是对困境的反应。

内容解读

1.判别成长股——成长股的4个特点

费舍认为，投资人更应该集中精力选择能够使自己以最小的代价和风险来获得最大收益的公司，也就是选择真正的“成长股”。为此，他提出了选择成长股的15个要点，认为一家公司如果能够符合其中相当多的要点，则具有比较高的投资价值，也就可以称为“成长股”。简单说来，这15个要点大致围绕着以下的4个方面。

第一是公司面临的市场状态和它的竞争能力：这家公司的营业额在几年之内能否大幅增长？有没有优越的销售渠道？这2个问题的答案是判断一个公司是否值得研究的基本条件。

营业额的增长前景首先取决于需求增长的状况，公司的管理水平也必须保持在较高的水平上。另外，对于企业销售能力的分析往往被忽视，绝大多数分析人员只满足于依赖一些粗略的指标来分析企业的销售能力。费舍认为这些比率太过粗疏，根本不足以成为判断投资价值的依据，要了解一家企业真正的行销能力，必须要到其竞争对手和客户那里去作艰苦而细致的调查。

第二是公司的研发水平：该公司研发活动的效率如何？为了进一步提高总体销售水平，发现新的产品增长点，管理层推进研发活动的决心有多大？

费舍认为，一家公司财务稳健性的最根本的保证就在于能够不断开发新的、能够保证相当利润量的产品线，而这直接取决于研发活动的水平，观察研发活动有2个最重要的角度：一是研发活动的经济效益如何；二是公司高层对于研发活动的态度如何，是否能够认识到目前市场的增长极限并且未雨绸缪。

第三就是公司的成本与收益状况：公司的成本控制水平如何？利润处在什么水平上，有没有采取什么得力的措施来维持或者改善利润水平？有没有长期的盈利展望？

费舍极为看中企业长远的盈利能力，他也一直在追寻那些净利润率持续高于行业均值的公司；他明确指出：“投资于利润率过低的公司，绝对无法获得最高的长期利润。”他的理由是，利润率低的公司财务体质过于虚弱，抗打击能力弱，在经济不景气中最可能首先倒下。

第四也是最重要的一点就是公司的管理水平：公司的人事关系、管理团队内部的关系如何？公司管理阶层的深度够吗？在可预见的将来，这家公司是否还会继续发行股票筹资，现有持股人的利益是否因预期中的成长而大幅受损？管理层的诚信态度是否不容置疑？

费舍认为，良好的人事关系（特别是管理团队内部的良好氛围）和足够深度的管理层是保证企业能够高效发展的基本保证之一；而对于公司的融资能力，他旗帜鲜明地指出：如果几年内公司将增发新股融资，而现有的每股盈余只会小幅增加，则我们只能有一个结论，也就是管理阶层的财务判断能力相当差，因此该公司不值得投资。

在所有判断公司是否值得投资的标准中，费舍把公司管理层的诚信状况作为最后一个，也是作为最重要的要点提了出来。早在1959年他就斩钉截铁地写道：“不管其他所有事务上得到多高的评价，如果管理阶层对股东无强烈的责任感，投资人绝对不要认真考虑投资这样一家公司。”

2.买进与卖出——成长股买卖时机

费舍并不主张投资者一定要在市场崩溃后寻找买入时机，他认为在1929年股市崩溃后的2年内有勇气买入并持有几只股票的投资者收益率固然可观，但在20世纪50年代以合理的价格买入成长股的投资者也获得了惊人的回报。

他坚决反对投资者去预测所谓经济景气的高点和低点，以作为买入或卖出的根据。费舍认为，对于买入时机而言，如果花精力在预测经济趋势，是得不偿失的。他辛辣地讽刺说，如果投资者有耐心查询一下每年在《商业周刊》上刊登的经济学家对未来的预测就会发现，他们成功的概率极低。经济学家们花费在经济预测上的时间，如果拿去思考如何提升生产力，可能对人类的贡献更大。

费舍主张，投资者应选择在非常能干的管理层领导下的公司，他们偶尔也会遭遇到始料不及的问题，之后才能否极泰来。投资者应该知晓这些问题都属于暂时性质，不会永远存在。如果这些问题引发股价重挫，但可望在几个月内解决问题，而不是拖上好几年，那么此时买入股票可能相当安全。

但这并不代表投资者完全不理会经济萧条带来的问题。但诸如1929年那样的投机极度炙热导致的股价崩盘和后续经济大萧条外，投资者并不应该对股价的大幅下跌感到惊慌失措。当确定某家公司值得投资，放手去投资就是，因为推测产生的恐惧或者希望不应该令投资者却步。

综合来看，一个好的公司（符合上面选股标准的公司）+好的管理团队（符合上面选股标准的团队）+企业的危机或失误，就是一个好的买入时机。

除了股票本身，我们还要考虑的要素有：经济景气情况、利率趋势、政府对投资和私人企业的整体态度、通货膨胀的长期趋势，最后也许是最重要的一点要素是，新发明和新技术对旧行业的影响。

关于卖出，费舍认为卖出的3个理由之一，就是当初买进行为犯下错误，某特定公司的实际状况明显不如原先设想那么美好。在某种程度上，要看投资者能否坦诚面对自己。另外，就是当成长股成长潜力消耗殆尽，股票与持有原则严重脱节时，就应该卖出。最后一个理由就是有更加前景远大的成长股可以选择。

费舍认为，投资者不应该因为空头市场的担忧而卖出股票（恐惧熊市的到来）。他认为这样做无异于要求投资者知道空头市场何时出现，以及何时结束（在空头市场底部买回股票）。但通常情况是，投资者卖出后，空头市场并未出现，市场继续上扬。等到空头市场真的来临时，却从来没有见过比卖出价格更低的位置买回相同股票的投资者。通常的情况是，股价并没有跌回卖出价，但投资者仍苦苦等待，或者股价真的一路下挫跌过卖出价，他们却又忧虑别的事情而不敢买回。

费舍提醒投资者，不应该因为手上的股票涨幅过大就卖出股票。因为，“涨幅过大”“估值过高”都是非常模糊的概念，没有证据表明多高的估值或者涨幅才是最高。

他进而推论出这个观点：如果当初买进普通股时，事情做得很正确，则卖出时机是——几乎永远不会到来。

当然，阅读费舍的此书，由于本书的成书时间比较早，而20世纪50年代正是美国国力蒸蒸日上成为全球霸主的时期。美国股市经过长期的萎靡（1932—1947年）正好处于恢复上升周期，百业兴旺。而今的美国已经大不如昔了。如果你上市就买入花旗银行，并长期持有至今，收益率将会非常可怜，远远低于通货膨胀。另外，目前企业的管理方式和管理理念都会有一些变化，竞争也更加激烈。因此对于费舍的买卖观点还要辩证地使用。

3.公司股票研判——选择优秀公司的要点

我们都知道，每一只股票背后都有一家公司，选股票实际上也就是在选公司。而对一般的投资者而言，如果是做长线投资的话，往往有2个选择：一个是大企业大公司，这类企业由于资源的优势，往往有较强的竞争力，同时由于它的规模大，相对比较规范；另一个是选择年轻的小公司，这类公司往往具有发展前景的新产品和一个有生气的管理层。投资者从“成长”角度挖掘具有抗周期性行业的投资机会，可以说是进可攻退可守。

不管选择什么样的公司，费舍认为在考察公司时，都应把握以下的要点。

（1）盈利能力有没有成长性，企业有没有新产品或新工艺。这里涉及两个方面，一个是实际上企业有没有新产品开发出来，一个是管理层对此是否重视。前者是事实，后者是态度。

（2）企业规模和研发投入的比例，这个投入不仅指资金量，关键在于效果，最好能了解报表数字后的真实计算口径。

（3）评估企业的销售网络。

（4）评估企业的利润率。这一般都是通过报表等数字来计算，但是要考虑到企业报表的局限性，有时，小道消息也是有意义的。

（5）企业为维持和改善利润率做过哪些努力？

（6）企业内部的劳资和人事关系是否良好？尤其是企业高级主管之间的关系是否良好？

（7）企业管理的方式和管理层次的深度，主要考虑到企业从小型企业发展到大企业时，不能只由一个人或几个人来决策，因为一个人能力再强，也有精力不济的现象。不过，在现代企业中，合理地利用信息化技术，可能会对管理层次深度的要求发生一些变化。这一要点的关键在于考虑企业在发展过程中，管理能力能否同步发展。

（8）公司的成本记录和会计分析做得怎么样？即公司的规范化做得如何？