第5章 《金融炼金术》(2)

（6）终于，一个镜面反射型的、能自我推进的过程向着相反方向发生了。此时人们对市场的看法不再起推动作用，原有趋势停滞不前，另一种声音开始影响着市场，原有市场信心开始丧失，这时市场开始向相反方向转换，这个转换点叫作交点，为崩盘加速阶段。

如果索罗斯的盛衰循环理论仅仅停留在哲学想象的层次上，是不会引起世人关注的。正是由于他把难以具体化的抽象思想，成功地运用于金融市场操作，才使其成为特立独行的投资大师。

20世纪90年代美国资本市场上开始盛行并购游戏，那时候，有些公司据信具有较好的成长性，所以资本市场乐于给予较高估值；而另一些公司虽然每年挣钱不少但被认为成长性欠佳，所以市场上股权交易价格的市盈率比较低。于是，有些成长性公司用定向发行新股的方式收购市盈率较低的公司。由于市场给两家公司估值比例的差异，并购者用较少的股权获得了较多的每股收益，合并报表之后新公司的每股收益相对于此前出现了增长。而这种数值的增长反过来证实了市场对公司成长性的预期，从而使得它的高估值看起来的确有道理。索罗斯很快察觉到了这里的泡沫特征，所以先是搭乘顺风车，做多那些并购股票，然后在这类游戏难以为继的时候反手做空。在并购泡沫的自我增长和破灭过程中，索罗斯利用它的盛衰循环理论挣到了钱。

3.信贷周期——衡量货币信用张缩速度

在《金融炼金术》一书中，索罗斯对信贷周期非常推崇，在其看来，信贷周期是分析经济及金融，特别是找到其漏洞并发起金融狙击的关键点。

在《金融炼金术》中，索罗斯说：“在讨论实际含义时，我将从最简单的事例开始，渐次述及较为复杂的，这个步骤巧合于我在实践中认识反身性过程的历史顺序：首先是股票市场，其次是货币市场和国际债务问题，最后是所谓的信贷周期。”

应当说，索罗斯敏锐地意识到了经典货币理论存在的问题，意识到信贷周期的重要性。但正如他在《金融炼金术》中说的，他还没有形成成熟的想法，以至于《金融炼金术》的理论内容流于重复和啰唆。作者自己显然也意识到这点：“我可以向读者保证，本书的其余部分再也没有比导言更纷繁的内容了。”

索罗斯对信贷周期的认识可以用精练的文字表述如下：

从信贷扩张的流程来看，人们是首先通过信贷或者其他方式，获得货币性收入，然后购买生产和生活用品。在购买完成后，人们又各自得到货币性收入，并把收入用来对冲还贷，抵消债务，同时又进行下一轮的信贷扩张，由此往复循环，使得资金扩张与生产扩张同时进行。而在每一轮对冲还贷过程中，都抵消了相应的债务，但当轮的收入和产品购买却是没有被抵消的。因此，如果仅仅计算末期的新增贷款余额，则中间的收入和产品购买就被漏掉了。事实上，这是一个资金流量过程，所以要将资金流量累计起来计算。

央行货币扩张是否过量，其判断指标有2个。一个是货币总量，它体现了失业货币因素；另一个是基础货币总量中的非央行信贷独立货币比例。它们都同样因为存款利率低于贷款利率，且不需要抵押，所以使得货币更容易低成本迅速扩张。

这样，如果发现某个时候货币总量过大，其真正的经济含义应是下面4条中的几条：①在经济运行中的经济主体自有货币不足，使得信贷扩大；②新注入市场的独立货币过多，使得利率降低；③经济运行之外的失业货币过多，为弥补信贷危机，使得货币总量扩大；④当前经济体的投资或者消费总量过大。

4.索罗斯投资理论的基石——市场总是错误的

索罗斯提出了关于市场的一个观点：市场总是错误的，市场的估值总是失真的，市场的价格并不是潜在价值的被动反应。

在分析索罗斯的市场错误论之前，我们需要了解一下与之相悖的均衡理论。均衡理论对于股市的解释，就是唯市场论：“市场永远是正确的”。索罗斯认为，这个命题可以分析为下面两个命题：①市场总是表现出某种倾向；

②市场能够影响它预期的事物。

这2个命题合起来，就是市场永远是正确的。基于这个观点的分析理论，就是基本分析的方法，例如随机漫步理论，这种理论认为市场把未来的一切都作了贴现，人们没有办法超出市场。

但是，索罗斯却不同意这个观点，他认为：凡是不能证伪的都是无效的。从某种意义上说，市场的有效性正是因为其和基本面的偏差或者说不正确。金融市场能有效地调配资金就是因为金融市场并不完全地反映实体经济的状况。我们很难想象，一只股票的价格如果能按照企业的基本情况给予精确计算确定，并且在一段时间内保持恒定，这样的股票市场是否会有资金过来投资。同样，我们也无法想象没有投机者的市场。如果没有投机者来吸纳市场风险，提供市场流动性，整个市场会不会变成一潭死水？

投资者必须认识到，索罗斯所谓的市场总是错误的思想，并不是指市场和其基本面完全脱离，而是指市场和基本面总是有偏差。偏差是无法消除的，这种偏差应该是市场运作的成本。就好比所有的手表走的时间长了都有偏差，即使是再好的表也一样，这是由于表本身的运动所造成的，是表运动所支付的成本。只要市场在运作，那么运作就需要支付成本，市场和其基本面就会产生偏差，所以，索罗斯才说市场总是错误的。

拓展阅读

在20世纪90年代初期，东南亚国家的经济出现了奇迹般的增长，为了加快经济增长的步伐，各国纷纷放宽金融管制，推行金融自由化。但是繁荣之中也酝酿着危机，东南亚各国的经济增长主要依赖于外延投入的增加。在此基础上放宽金融管制，就等于将各自的货币无任何保护地暴露在国际游资面前，极易受到来自四面八方的国际游资的冲击。

东南亚出现如此巨大的金融漏洞，自然逃不过“金融大鳄”索罗斯的眼睛。

在东南亚各国中，以泰国的问题最为严重。因为当时泰国在东南亚各国金融市场的自由化程度最高，泰铢紧盯美元，资本进出自由。同时，泰国经济的“泡沫”最多，泰国银行大多将外国流入的大量美元贷款移入了房地产业，从而导致银行业大量的呆账、坏账，资产质量严重恶化。

1997年3月，当泰国中央银行宣布国内一些财务公司存在流动资金不足的问题时，索罗斯发动了攻击：索罗斯及其他套利基金经理开始大量抛售泰铢，泰国外汇市场立刻动荡不安。泰铢一路下滑，5月份最低跌至1美元兑26.70泰铢。泰国中央银行在紧急关头采取各种应急措施，如动用120亿美元外汇买入泰铢，提高隔夜拆借利率，限制本国银行的拆借行为等。这些强有力的措施使得索罗斯交易成本骤增，一下子损失了3亿美元。但是索罗斯并没有平掉原来的头寸，甚至还增加了头寸。3亿美元的损失根本无法吓退索罗斯，对狙击泰铢他志在必得。

1997年6月下旬，索罗斯筹集了更加庞大的资金，再次向泰铢发起了猛烈进攻，各大交易所一片混乱，泰铢狂跌不止，交易商疯狂卖出泰铢。泰国政府动用了300亿美元的外汇储备和150亿美元的国际贷款企图力挽狂澜。但这区区450亿美元的资金相对于天量级的国际游资来说，犹如杯水车薪，无济

于事。

7月2日，泰国政府由于再也无力与索罗斯抗衡，不得已改变了维系13年之久的货币联系汇率制，实行浮动汇率制。泰铢更是狂跌不止，7月24日，泰铢已跌至1美元兑32.63泰铢的历史最低水平。泰国政府被国际投机家一下子卷走了40亿美元，上自政要富豪，下至平民百姓，许多泰国人的腰包也被掏个精光。