第8章 永远做价格合理的生意
巴菲特说，“只要企业的股东权益报酬率充满希望并令人满意，或管理者能胜任其职务而且诚实，同时市场价格也没有高估此企业”，那他“相当满足于长期持有任何证券”。如果股票市场确实过分高估某家企业，他就会将其股票卖出。此外，如果他需要现金以购买别家可能被过分低估或是有同样价值，但他更了解企业的股份，巴菲特将会出售价值公道或被低估的证券以变现。
报酬率的高低取决于买价
让我们先回答一个问题：
如果我愿意卖给你一个年底收到1100美元的权利，你最高愿意付多少钱在年初买下它？
如果你付我1100美元，而我在年底又付你1100美元，你在该年的投资报酬率等于零。
然而，如果你付我1000美元，取得在年底收到1100美元的权利，你的获利即为100美元，年报酬率为10%。
现在你的下一个问题是，10%的年报酬率与其他投资报酬率相比，是否是好的报酬率？为了做此决定，你该货比三家。你可能发现银行提供你7%的存款利息，这表示你借给银行1000美元，一年后你将得到1070美元。很明显地，10%的报酬率高于7%。
如果你比较许多不同的投资，仍发现10%的报酬率最高，你可以下此结论：我给你的报酬高于其他。
然后，回到我们的问题上，今天你愿意付出多少价钱，以取得年底回收1100美元的权利？如果你要求至少10%的报酬率，最高价格你只应该付1000美元。如果你的价格提高，例如付出1050美元，你的获利将减少50美元，报酬率随之下降（$50÷1050=4.7%）。如果你付出较低，如950美元，你的获利将是150美元，则报酬率上升（$150÷950=15.7%）。由此可知，买价愈高报酬率愈低，买价愈低报酬率愈高。付的愈多获利愈少，付的愈少获利愈多。
巴菲特评估一个企业的价值时，其思考流程是，找出每股年盈余，并将这个盈余视为他的投资报酬率。
所以如果一个公司的每股盈余为5美元，股票市价为每股25美元，巴菲特的看法是，他的年投资报酬率为20%（$5÷25=20%）。而这5块钱可以配发给股东当作现金股利，或保留在公司内作为企业扩充及营运之用。
因此，如果你每股付出40美元，该股每年配发5美元股利，那么巴菲特计算投资该公司的投资报酬率为12.5%（$5÷40=12.5%）。以这个基础思考，一股市价10美元的股票，每年配发每股5美元股利，投资该公司的报酬率是50%（$5÷10=50%）。再一次证明：你付出的买价将决定投资报酬率的高低。
不管你打算持有你所投资的股票多长时间，有一点非常明确的是，扎实而且可预测的盈余是重要的考虑要素。如果购买一只每股25美元的股票，它最近一年的每股盈余是5美元（等于20%的投资报酬率），而如果下一年度公司不配发任何盈余，那么你的年报酬率为零。巴菲特所要投资的公司是经济状况及管理阶层都扎实健全，并能创造可以合理推估的盈余。只有完全符合这些条件后，巴菲特才可预估该公司的未来投资报酬率及投资该公司的价值。
由上可知，巴菲特思考的基本方式不外乎两个方面。其一，你付出的买价决定投资报酬率；其二，你必须能合理地推算企业的未来盈余。
寻找低成本公司
近年来巴菲特对销售业低成本的公司产生了兴趣。其实这并不奇怪。巴菲特已购入多家以极低成本见称的公司，如报馆、珠宝店、家具店等，因此从中应该已经了解到它们在日后更趋开放的国际经济环境中，具有更大的发展潜能。
毕竟，购入行业的领导公司，并不表示能够确保永远的胜利。但如果购入的是行业里成本最低的公司，它抬头霸占市场，只是时间上的问题。原因很简单：没有人能够击败它。透明度、资讯自由流通、消费者变聪明这三大世界趋势，将会促成这些公司的成功。
巴菲特以前更强调他发现美国公司和产品在国际市场有着很大的吸引力，这是一个优势。
巴菲特说他曾错失购入一家类似公司的机会，他将不会重犯这个错误。实际上，他所指的这家公司是全球最大的沃尔玛百货公司（1997年伯克希尔已开始购入）。
运作成本不高的The Gap服装店也已在日本扩展，成为深受日本人欢迎的品牌。巴菲特1997年也买入了一些它的股票。
低成本公司的威力，从伯克希尔所投资的几家公司的例子即可看得出来。
美国家具销售业里，除了伯克希尔以外，成本最低的是Levitz，其操作成本是营业额的40%，所以它能够收取45%的价格差。换言之，顾客每买100元的家具，其中55元是这家店的家具成本。不要忘了，这是除伯克希尔以外全美国成本最低的家具店。
白沙属下的NFM，操作成本只有15%，这使之能够只收取以上那家最低成本的竞争者的一半价格差别，来吸引顾客群。换言之，光顾NFM的美国消费者，每买100元的东西，和其他地方的最低价相比，就已经节省了20元。
试想，当你的操作成本是最佳竞争者的一半时，时间将会是你最好的朋友。只要继续保持这个优势，绝对没人能够击败你。
另外两个例子是波仙珠宝店和伯克希尔已开始购买股票的沃尔玛百货公司。前者的操作成本是营业额的18%，后者是15%。全美最大的电器连锁公司的相关比率是25%，而全美最大的家具连锁公司的是40%。
销售业的情形是，当你成本最低时，你就可以卖得便宜些，吸引到更多顾客，进而提高销售量。这使你能提供更多种类的选择、更便宜的价格、吸引到更多的消费者，如此良性循环，永无止境，迈向成功。
最理想的买进价位
在1988年巴菲特第一次购买可口可乐股票的时候，人们问他：“可口可乐公司的价值在哪里？”公司的价值是它有市场平均值15倍的盈余和12倍的现金流量，以及30%到50%的市场溢价。巴菲特为一个只有6.6%净盈余报酬的企业，付出5倍于账面的价格，原因是有可口可乐的经济商誉作保证，所以他非常乐意投资。小额投资，公司可以赚到31%的股东权益报酬率。当然巴菲特曾经解释价格与价值并没有太大的关系。犹如其他公司，可口可乐公司的价值主要是取决于企业生存期间现金流量的预估值，以适当的贴现率折算成现值。
1988年，可口可乐公司的股东盈余（净现金流量）是8.28亿美元，30年期的美国政府公债（无风险利率）利率，大约是9%。如果在1988年可口可乐公司的股东盈余，以9%的贴现率（巴菲特不会在贴现率中加入风险溢酬）折现，可口可乐的价值在当时是92亿美元。当巴菲特购买可口可乐的时候，公司的市场价值是148亿美元，巴菲特可能花了太多钱买这家公司，但是92亿美元是可口可乐公司目前股东盈余的折现价值。因为市场上的其他人乐意付上比可口可乐公司实质价值（实质价值92亿美元）更高的60%代价来购买它，显示买主将它未来成长的机会也视为价值的一部分。
当公司不需要额外的资金就能增加股东盈余，主要是利用无风险报酬率和股东盈余成长率相减得出的差来增加利润。分析可口可乐公司，我们可以发现从1981年到1988年，股东盈余每年以17.8%的成长率成长——比无风险报酬率还要快。当这种情形发生时，分析师使用二阶段折现模型（two—stage discount model）。当一家公司在某几年有特殊的表现，并长期以较稳定的比例成长时，此模型就适合用来计算未来的盈余。
我们使用一阶段的流程，来计算1988年公司的现值，及其未来现金的流量。1988年，可口可乐公司的股东盈余是8.28亿美元。如果我们假设可口可乐公司在未来10年内能够以每年度15%的比例增加股东盈余（这是合理的假设，因为这个比例比公司前7年的平均值还低），第10年度股东盈余将会等于33.49亿美元。让我们更进一步地假设在第11年度刚开始时，成长率将会减少到每年5%，使用9%的贴现率（那时的长期债券利率），我们能计算可口可乐公司的实质价值在1988年为483.77亿美元。
我们能假设不同的成长率重复这项计算。假设可口可乐公司的股东盈余在未来10年的成长率为12%之后，则每年以5%成长，以9%的贴现率计算公司现值为381.63亿美元。若在未来10年是以10%的比例成长，以后都以5%的比例成长，可口可乐的价值将会是324.97亿美元。而且如果我们假设所有的成长率皆为5%，公司至少仍值207亿美元。
1988年6月，可口可乐公司的价格大约是每股10美元。之后的10个月内，巴菲特已取得9340万股，总计投资10.23亿美元，他的平均成本是每股10.96美元，到了1989年底，可口可乐占伯克希尔普通股投资组合的35%，这是一个相当大胆的举动。
从1980年葛苏达控制可口可乐公司开始，公司的股价每年都在增加。在巴菲特购买他的第一张可口可乐公司股票的前五年中，可口可乐股票的股价每年上涨18%。该公司的经济状况非常好，所以巴菲特无法以较低的价格买到可口可乐公司的股票。在这段时间，史坦普工业指数也在上扬。可口可乐公司及股票市场都没有机会让他以低廉的价格购得股票，但巴菲特仍然依市价购买。他再次说明股价与价值之间是没有什么关系的。
在1988年和1989年巴菲特购买可口可乐期间，可口可乐在股票市场上的平均价值为151亿美元。但是巴菲特估计，可口可乐公司的实值大约是从207亿美元（假设股东盈余以5%的比例成长）、324亿美元（假设股东盈余以10%的比例成长）、381亿美元（假设股东盈余以12%的比例成长），到483亿美元。
低价买进，这个“低价”是相比较于实质价值而言的。在价格远远低于其实质价值时，巴菲特就会毫不犹豫地买进。