1.7 行权和指派
当股价高于认购期权行权价格，或者低于认沽期权行权价格时，期权具有内在价值（intrinsic value）。另一个用来形容期权具有内在价值的术语是实值（in-the-money）。如果期权没有内在价值，那么可以说该期权是虚值（out-of-money）的。对于认购期权，虚值说明标的价格低于行权价格；对于认沽期权，则说明标的价格高于行权价格。
另一重要定义是平价（parity）。任一没有时间价值的衍生品交易都可称为平价交易。平价有时作为一种衡量尺度。有人会说，期权以高于平价0.5点或者1/4点的价格交易。
例：XYA的价格为53。
7月40认购期权：
低于平价1/4点
7月45认购期权：8 平价
7月50认购期权：
高于平价1/4点
最后，期权到期时会发生以下两种情况之一：①执行期权或者②到期无价值。虚值期权的持有者会让期权无价值地到期了结。这些期权是到期时股票、指数或者期货的价格低于行权价格的认购期权。同样，如果认沽期权到期时标的价格高于行权价格，持有者也会让它无价值到期。例如，持有IBM 7月50认购期权，期权到期时IBM股价为45。当你可以在股市中以45美元的价格买入100股IBM股票时，为什么会行权，以50美元的价格获得IBM股票呢？当然交易者不会这么做。但是不管你相信与否，期权交易初期，虚值期权行权时有发生。
在理查德·普莱尔（Richard Pryor）主演的电影《酿酒师的百万横财》（Brewster's Millions）中，一位不知名的联盟棒球运动员只要按遗嘱在短时间内花掉3000万美元，就可以继承约3亿美元的遗产。他想尽所有疯狂的办法，终于在到期前勉强完成任务。这是部有趣的电影，让你思考可以快速花完多少资金。我觉得他可以很简单地买入快要到期的虚值认购期权，即这些期权的行权价格比目前标的价格高出很多，然后行权。这样，他就可以立刻挥霍掉3000万美元！
如果期权是实值的（标的价格高于认购期权行权价格），持有者会执行这个有价值的期权。与前例相似，如果持有IBM 7月50认购期权，而IBM股价是55美元，那么就可以执行认购期权，相当于以50价格买入现价55的IBM。相反，认沽期权持有者可以执行实值期权（标的价格低于认沽期权行权价格），相当于以比现价高的行权价格卖出股票。
期权到期前，实值期权很可能由做市商或其他“机构”账户的交易者持有。大多数持有期权的“客户”账户交易者更愿意卖出期权而非行权。原因有两点：①买入股票比买入期权需要更多的资金；②期权交易的佣金低于2次股票交易的佣金（2次佣金分别是，认购期权行权后买入股票需要支付佣金，未来卖出股票需要支付佣金）。“机构”账户的交易者不需要支付佣金（这也是席位费如此贵的原因！），因此临近到期时，他们愿意从客户的平仓交易中买入期权。无法评判这种现象的好坏，只是到期日临近时每个交易者最有效的交易方式。接着“机构”交易者在到期时行权，不需要像客户那样考虑资金成本。而且，他们很可能已经“对冲”持仓，因此行权后不会持有股票或期货的多头或空头。
许多人听说过甚至说过：“90%的期权到期时没有价值。”这种说法不知起源何处，有人说是来自20世纪40年代不活跃的场外市场调研。但对场内期权而言，这种说法明显是不成立的，道理一想就明白了。考虑如下场景：当期权刚挂牌时，其行权价格在标的价格为中心的小范围内（如果IBM股价50，那么期权行权价格是40、45、50、55和60等）。这些行权价格的认购期权与认沽期权都可以交易，虽然各自的持仓量并不必然相同，但是每个行权价格上的期权都会有一定的持仓。当股价波动时，更靠近当时股价的行权价格对应的期权会变得更活跃，因此多个行权价格上的期权都会有持仓。
期权到期时，如果IBM股价上涨，那么几乎所有的认购期权都将是实值的，不会到期无价值。如果IBM股价下跌，那么几乎所有的认沽期权都将是实值的。期权刚上市时一般距离到期超过9个月，因此期权到期前，股票或期货价格可能会有显著的波动。但无论标的价格上涨还是下跌，都可以肯定远少于90%的期权到期无价值。
自1973年期权上市以来，CBOE一直保留着相关的交易数据。数据说明，只有30%的股票期权到期无价值。该CBOE统计数据每年变化不大，比较一致。并非CBOE数据需要进一步验证，但我们的麦克米伦分析公司（McMillan Analysis Corp.）也保留了1998年以来的数据，与CBOE数据基本相同。我们公司做的是观察到期日收盘时的期权买卖报价。如果卖价不低于60美分，则认为该期权“有价值”。1998年以来，平均约58%的持仓量对应的到期期权有价值。CBOE进一步说明10%的期权在到期前平仓，即期权买卖双方都是平仓交易。将10%加到我们观察到的数据58%上，结果是68%的期权在到期时是有价值的（这里还不包括那些有价值但价值不超过60美分的期权）。这些数据，并不意味着只有30%的期权买方亏损——他们买入期权的费用比期权到期价值高，也不能说明有多少虚值期权到期无价值。这些数据可以证明“80%或90%的期权到期无价值”是错误的无稽之谈。这点对初学者来说很重要：许多人被90%的期权到期无价值的错误设想误导，而裸卖出期权——有时甚至损失惨重。
1973年，我的经纪人罗恩·迪克斯（Ron Dilks）指着《商业周刊》上的一篇文章，跟我谈论克瑞斯吉公司（凯马特超市的前身）场内期权，之后我开始交易期权。从那开始，我先后作为个人交易者、风险套利者以及投资经理付出了很多努力，并在到期前交易过数十万张合约。我无法确切知道其中有多少期权到期行权或被指派行权，多少到期无价值。但总体感觉上，比例约为50%和50%。也就是说，约一半期权到期时是实值的，一半不是。根据20多年的期权交易经验，我很确定90%的期权到期无价值是完全不可能的。
行权与指派机制
期权是否行权取决于期权持有者，由他决定何时行权。如果股票期权或者指数期权需要行权，则应在东部时间下午4点前（或者是到期日星期五5点前）通知其经纪人。经纪人通知OCC，即所有场内股票期权的中央清算机构。OCC只与会员公司（例如你的经纪公司）清算，因此它不“清楚”个人投资者和个人账户情况。OCC收集所有当晚的行权通知，并随机指派给持有该期权空头的会员公司。第二天早上，被指派到的会员公司随机选出持有期权空头的客户账户，并向他们发送指派通知。指派通知必须在当天开盘前发送，被指派客户才有时间计划指派通知中要求的交易。交易必须在行权日执行。因此直到执行交易的第2天，才知道哪些交易者被指派了。
期货期权行权虽然有所变化，但与股票期权类似。期货期权的清算中心是交易所，不是OCC。
图1-1总结了认购期权或者认沽期权被行权或指派时，产生的标的交易情况。例如，如果期权买方执行认沽期权，将卖出标的；那么被指派的认沽期权卖方则买入标的。但是以上说明不适用于现金结算的期权（见图1-2）。
图1-1 股票期权或期货期权的行权与指派
图1-2 现金指数期权的行权与指派
大多数交易新手知道，买入证券然后卖出，获得盈利或者亏损。在任何市场赚钱，只需要知道两条法则。
（1）低价买入高价卖出，顺序可以反过来。
（2）如果卖出不是自己拥有的东西，那么要么买回来要么进监狱。
有时，你可能先卖出证券之后再买回才能获得盈利。这适用于股票、期权、期货、债券以及几乎任何东西。第2条规则表明，如果是实物证券——股票或者债券，那么要先从证券持有者手中提前借到，再卖出，否则就会产生问题。然而，期货或期权都是合约，不需要实物证券就可以卖空。
此处很适合解释术语补仓（cover）。股票交易中，先买入股票之后卖出，称为清仓。先卖空股票之后买回平掉持仓，称为补仓。因此，通常就可以将空头的平仓称为补仓（轧平头寸）。该术语也适用于期权。如果第一次交易是卖出期权，可以说是卖出开仓，此时相当于空头持仓。之后如果没有买平期权（也就是补仓），就可能被指派行权。
很重要的一点是，期权卖方通过观察标的的收盘价是无法确切知道是否会被到期指派的，必须等到星期一早上查收指派通知后才能真正确认。其中有两个原因。一个原因是当重仓的股票交易者不能在公开股票市场上卖出时，他可能决定执行认沽期权（如果持有认沽期权）以卖出股票。这比持有股票并且试图交易衍生品去对冲股票风险简单得多，也比在公开市场卖出股票简单得多。
当我在管理一家大型经纪公司的套利部门时，1987年10月16日星期五，在股市崩盘前一天，我们持有大量的戴顿·赫德森公司（Dayton Hudson）的股票。10月15日股价约为50美元。我们同时持有10月45认沽期权用来对冲。10月16日星期五是10月期权的到期日。随着时间的推移，市场下跌超过100点（历史上第一次下跌那么剧烈）。戴顿·赫德森公司的股价也崩溃了，收盘价为45½，但在此价格上几乎没有买价。股票市场如此脆弱，而且很少有人愿意买入，我们根本没有办法在周一卖出期权（当然直到周一，我们才知道股市将崩盘）。此外，该股票期限更长的期权非常贵，而且非常不活跃。于是，我们执行了10月45认沽期权，即以45的价格卖出所有期权对应的股票——45的价格略低于当天收盘价。即便认沽期权是虚值，但其卖方还是被指派了，在周一以45的价格买入股票。周一股票的开盘价约为42，之后继续下跌。
期权卖方直到周一才清楚是否被指派的另外一个原因是，公司信息可能在星期五4点收盘后公布，而期权可以在5点之前提出行权，因此收盘后公布的信息可能使得期权持有者4点后才行权。顺便提一下，如果只是在到期日星期五卖出期权，但并未回补深度虚值期权的仓位，那么经纪公司会认为是裸卖出期权。
历史上曾经有多次重要信息的发布是在到期日星期五的下午4点至5点。其中有些是收购和盈利报告，或者公司新闻。著名的一次事件发生在1994年。关于格柏产品公司（Gerber Product）是收购对象的传闻已经有一段时间了。5月20日星期五（期权到期日），股票收盘价为34
。股市收盘后，收购信息公布，5月23日星期一的股票开盘价为51。许多5月35认购期权的卖方在周一早上收到指派通知后情绪低落；其中一些人星期五晚上回家后以为他们的5月35认购期权已经到期无价值了。当时甚至有一些法律诉讼，声称行权通知没有及时送达OCC。然而，这种指控难以被证实。
1．到期前行权
除非是深度实值期权，否则期货期权很少在到期前行权。期货期权提前行权，原因通常是期权持有者希望通过行权减少持有昂贵的期权成本。不同的是，股票期权经常提前行权。最常见的提前行权时间是在股票除息前。股票认购期权的持有者无法获得股息，因此没有时间价值的实值认购期权，其价格将会下跌相当于股息的点数。
例：XYZ股票的交易价格为55，但第2天会除息50美分。7月50认购期权的到期日已经接近，其价格为5。第2天股票开盘价为54½（在除息50美分以后），而第2天早上认购期权的价格是4½。认购期权持有者会更愿意行权（或者卖给做市商，由做市商行权），而不是损失半个点。
因此，如果实值认购期权在除息日前没有时间价值，通常持有者会行权以获得期权内在价值。认购期权卖方将被指派，但直到第2天早上才能收到指派通知（除息日的早上）。期权卖方发现实际上是在昨天卖出股票的，因此无法获得股息。因此，当股票将要派发较大数额股息时，期权条款将会调整，用于保护认购期权持有者。
2．现金行权
前文提到，指数期权交收现金，而不是股票。与行权交收成百上千只股票相比，现金交收是更为便利的行权安排。例如，标普500指数期权的交易价格为453.47。如果将1手标普认购期权行权，期权持有者不是收到500只股票（那简直是后台部门的噩梦），而是收到45347美元（100“股”453.47的指数）减去行权价格后的现金。如果行权的是12月400认购期权，该期权持有者将获得5347（= 45347-40000）美元，再扣除佣金。被指派的期权卖方将支付相同金额，同时加上佣金。图1-2说明了现金指数期权的行权与指派情况。
美式期权（American-style options）可以在到期前的任意时间行权。所有的股票期权、ETF期权
、期货期权都是美式期权，比如OEX期权。欧式期权（European-style options）只可以在到期日行权。大部分指数期权是欧式期权。第5章跨市场价差策略中，将深入谈到欧式期权。
由于美式期权的行权指派通知可能在到期前任意时间送出，因此卖方收到后可能觉得“惊讶”（当指派发生时，通常有一个明显线索，即该期权不再有时间价值）。欧式期权卖方通常知道只有在到期日才可能被指派，因此他们不用担心期权被提前了结。指数期权与其他期权的重要差别就在于指数期权是现金行权的，而且是美式期权，那么被指派后将带来很多麻烦。
例：假设持有OEX期权的价差组合（现金行权，且为美式）:12月410认购期权多头以及12月420认购期权空头，指数价格为440。价差组合价格很可能约为最大值10点（行权价格间的差值）。某天早上，你发现12月420认购期权被指派了。账户负债20点（440-420），而且仅持有12月410认购期权多头。持仓从非常少市场敞口风险的已对冲持仓变为完全市场风险敞口的多头持仓。如果OEX衡量的股票市场在当天早上实质性下跌，将很快出现亏损。
正因如此，大部分指数期权都设计成欧式期权，则不会出现类似问题。然而，OEX期权仍然是美式期权。这就像是在不太合法的场所，大无畏的交易者根本不害怕进来交易。OEX期权是交易最活跃的指数期权，特别是在临近到期日时。实际上，持股票重仓及OEX持仓的套利者通常会试图影响市场，以便于提前行权了结持仓。第3章将谈到这些诡计。