第二章 国内外相关文献及述评

在由莫迪里尼和米勒（Modigliani和Miller,1958）开创性提出的MM理论框架下，投资和融资是相互分离的，融资方式不会影响公司投资行为。企业投资水平是在最优资本配置的目标下，由具有完全信息的理性经理依据项目的现金流净现值是否超过资本支出（NPV）时决定的，而企业股票价格完全反映了投资者理性预期下的未来现金流，股价的高低则由企业基本面所决定，只是企业价值的一种外在反映。因此，股票价格是被决定的，不会反过来影响到公司投资水平。但是，现实世界并不满足MM理论的资本市场完美的假设条件。学者们逐步放松MM理论框架的假设条件，提出了许多开创性理论。在将所得税、破产成本、信息不对称和代理问题假设纳入MM理论框架的约束条件下，学界提出了权衡理论克劳斯（Krause,1973）、斯科特（Scott,1976）、迈尔斯（Myers,1984）、信息不对称理论罗斯（Ross,1977）、迈尔斯和梅吉拉夫（Myers & Majluf，1984）、代理成本理论詹森和梅克林（Jensen & Meckling,1976）、公司控制权理论阿奇翁和博尔顿（Aghion&Bolton,1992）、哈特和莫尔（Hart&Moore,1986）及公司治理理论贝利和米恩斯（Berle&Means,1932）、詹森和梅克林（1976）、哈特和莫尔（1998）。在委托代理理论和信息非对称理论的基础上，形成了广泛存在的三类代理冲突下的企业投资理论：第一类代理冲突是指所有权和经营权分离衍生出来的管理层和股东之间的利益冲突。第二类代理冲突是指大股东和外部中小股东的利益冲突施莱佛和维什尼（Shleifer & Vishny,1997）。大股东通过金字塔式的股权投资和非公司价值目标的资源性投资扩张，借助隧道行为实现资源的转移，侵害中小股东的利益。第三类代理冲突是指股东和债权人的利益冲突。股东主要关注如何使其财富最大化，即股票市场价格最大化，而债权人则主要关注其债权（包括利息）能否到期按时得到足额的清偿。股东与经理代理冲突下的公司资本配置行为研究主要是围绕着经理私人收益和私人成本两条线索展开的，这个范式和框架下的代理冲突隐含假定股东是同质的，公司财务决策之所以不同，是由于公司治理机制所起的作用不同而导致的，而不是由经理异质性所引起的。经理除了具有获取私有收益的自利动机外，还存在人力资本声誉、职业安全偏好和享受平静生活偏好等方面的个人动机。这些动机亦会引发股东与经理之间的代理冲突，进而影响公司的投资行为。部分文献考虑了经理异质性对公司投资行为的影响。

代理冲突框架下的公司投资行为研究文献都隐含假定证券市场是有效的，即使由于经理过度自信或过度乐观做出了错误的投资决策，证券价格完全反映了公司基本面。然而，大量行为金融文献已经证明，证券市场并不是有效的（施莱佛，2000）。当放松MM理论的诸多假设条件，比如资本市场的完美性、经济个体的完全理性以及信息的完全性时，就会发现不但股价会出现泡沫，而且股票价格也可能会影响到公司财务决策。因此，学者们转而聚焦研究经济主体非理性对公司资本配置行为和绩效的影响，形成了投资者有限理性和管理者有限理性两条研究路径（施莱佛，2001；贝克、斯坦和沃格勒，2008）。在投资者有限理性分析框架下，研究的主题主要涉及以下三个方面的问题：一是研究投资者情绪是否影响公司投资，以及发生这种作用的机制或渠道是什么；二是从微观企业层面，研究上述影响程度是否与企业异质性因素有关，以及由此对资源配置效率可能产生的影响；三是寻找能够有效度量投资者情绪或股价错误定价的代理变量。企业投资行为可能是由于基本面因素引起的，也可能是由股价错误定价引起的，因此区分企业投资多少到底是由基本面引起的还是由错误定价所引起的，这是经验研究中的关键问题。接下来我们根据上述逻辑线索对已有研究文献进行系统的梳理和述评，在此基础上，结合中国证券市场特殊的制度背景及最新研究进展，对现有文献进行评述并提出论文的研究视角和研究主题。