第一节 政府债务持续扩张的风险理论

政府债务的持续扩张必然给经济运行带来一定风险。虽然政府债务的增加会带来政府支出的增加，进而引致更多的投资，诱发更多的消费，尤其是存在失业情况下，会带来总产出的提高，但这更多地存在于短期；从长期看，政府债务的持续扩张会影响一个国家国民总储蓄以及妨碍资本形成，将来为偿还政府债务而征税又会导致额外的经济损失，进而影响未来经济增长潜力。尤其是当债务过高时，不仅通货膨胀风险增大，甚至会出现债务危机，这一点历史上也不乏先例。一般而言，一国政府债务的持续扩张主要会带来三方面的风险：危害经济长期增长能力、通货膨胀以及政府偿还债务的风险。以下从理论上分析政府债务不断扩张时如何形成这几方面的风险。

一 经济增速下滑的风险

当一国债务持续扩张时，对经济增长产生的危害主要来自两个途径：一个是政府借债对私人投资形成挤出从而影响经济的长期增长率；另一个就是不断增加的债务对未来税收产生的负担。

（一）挤出效应

政府债务不断上涨会对经济增长造成威胁，主要是指政府通过发行国债增加支出，有可能挤出私人支出，特别是私人投资性支出，因此会降低国民储蓄率，影响整个国家的资本形成，损害未来经济增长能力。危害经济增长的风险实质就是挤出效应的风险，而政府债务对经济增长的危害程度主要取决于由政府债务支撑的政府投资对私人投资产生的挤出效应大小。

所谓挤出效应，是指政府投资支出替代民间部门的投资支出，使民间部门的投资支出减少。由于政府部门投资效率较低，政府投资对民间部门投资的替代会降低整个经济的效率。挤出效应会从两个渠道发挥作用，一方面，由于政府在竞争中具有优势地位，国债发行使得资金使用权从民间部门转移到政府部门，这样在既定的资金不足条件下，直接增加政府的可利用资金，减少民间的可利用资金总额，这就产生了直接的“挤出效应”；另一方面，政府支出的增加，将引起收入增加，在货币供给不变的情况下，货币需求的增加将引起利率上升，利率的上升会导致企业投资支出下降，从而总需求下降，这种通过利率作用对民间投资产生的影响称为间接的“挤出效应”。这种挤出效应大小主要取决于货币需求对利率的反应程度，具体可以用IS—LM模型来进行分析。

1．完全的挤出效应

如果货币需求函数对利率的变化没有反应，即完全无弹性，此时LM曲线是一条垂直于横轴的直线，均衡时期的利率水平完全由IS曲线的移动决定。那么，政府债务融资导致财政支出水平的提高，进一步带来均衡时利率水平提高，由i0 上升到i1，但由于货币供给和货币流通速度没有变化，私人部门投资的减少正好抵消了政府部门投资的增加，实际国民收入不变，此时挤出效应是完全的（见图2-1）。

2．无挤出效应

如图2-2所示，当货币需求对利息率的变动弹性无限大，存在“流动性陷阱”时，此时LM曲线是一条平行于横轴的直线。同样债务融资导致政府支出增加，IS曲线向右移动，从IS0移到IS1，产量相应增加，从Y0增加到Y1，而利率保持不变，通过债务融资导致政府支出的增加将因利率的无变化而不产生对民间投资的挤出效应。

3．部分挤出效应

更多情况发生在上述两者之间，此时LM曲线是向右上方倾斜的直线。如图2-3所示，债务投资增加通过购买支出的扩大使IS0 曲线向右移动到IS1，国民收入从Y0 增加到Y1，利率从i0 上升到i1，国民收入增加同样会导致对货币需求增加，在货币供给量不变的条件下，货币需求增加使得LM0 曲线向左移动至LM1，利率上升至i2，投资成本的增加导致产量下降，产生挤出效应，挤出效应为Y0 -Y2。此时较高的利率水平会导致民间对资金的需求下降，LM1 曲线向右移到LM2，利率回落到i3，国民收入也稳定在Y3。至于Y3 与Y0 之间的关系，主要取决于利率下降的程度，也就是货币需求对利率下降的反应程度，如果利率水平仍较高，那么依然会产生挤出效应，产量下降。此外，由于受财政支出的增加利率上升的影响，不管最终均衡时的产出水平为多少，其都要低于在i0 水平下政府扩大支出对应的产量水平即Y4，这也是隐含的产量损失。

但是，如果政府部门通过发行债券导致政府支出增加而引起货币需求上升的同时，加大基础货币供给，使货币市场的货币供应量随着货币需求增加而相应增加，这就能够使货币市场保持原来的均衡状态，利率也就会稳定在同一水平，对私人部门投资就不会有大的影响。不过，这种政策会大量增加货币供给，容易引起通货膨胀，给经济运行带来新的问题。

虽然挤出效应大小受货币需求函数对利率反应程度的限制，但同时也受债务本身对利率上升幅度的影响。一般来说，政府债务水平越高，债务负担率越重时，往往利率水平也越高，这是因为，投资者一方面需要更高的回报才会在高风险下购买债券，另一方面债务的上升也常常会带来通胀压力，政府会通过提高利率水平来治理通胀，所以，高债务往往伴随高利率，而利率越高引起的挤出效应越明显，对经济的抑制作用也就越大。

（二）税收负担效应

债务持续扩张对经济增长产生危害的另一个途径就是增加了税收负担。通过增加政府债务来解决今天的财政赤字对未来的预算会形成压力，也就是在未来为偿还政府债务而征税将产生额外经济损失。就一个国家整体而言，偿还债务造成的真正负担在于为偿债而征税（不是一次总额税）对于生产要素供给造成的扭曲效应，即税收额外损失。当然，需要注意的是，通过发行债务为政府减税形成的赤字融资情况下，在发行债务（减税）时期，税收减少的数额等于政府债务发行额，即债务的本金。而将来为偿还政府债务征税时，征税额应等于政府债务的本金加上债务的利息，正负相抵，政府举债造成的税收额外净损失实际只相当于为偿还债务利息而开征的税收造成的额外净损失。对于为增加政府支出融资而发行债务造成的税收额外净损失也一样，所以，真正的税收额外负担在于债务的利息。

事实上，当政府负债规模很大时，支付的利息也相当可观。在其他条件不变时，政府支付的利息越多，就要求其征收更多的税收或者减少支出，这些都将导致一国经济增速下降。此外，政府也可以通过借更多的债来弥补缺口。但是，当政府通过借债来支付未偿债务利息时其负债就会进一步增多，这就意味着政府要陷入旁氏骗局中。如果经济增长率较高，那么债务可以持续，但随着债务的不断上升会通过第一个途径影响经济增长；如果经济增速缓慢，那么这一过程最终会到达这样一个点：借债人对政府的还贷能力产生疑问。这就像一个消费者，在超出他的信用卡额度之后会发现贷款人再也不愿为其办理借贷。由此引发的后果可能是政府无法如期偿债或者对其所欠债务停止偿还，那么也就是将引发债务危机，此时对经济增长的危害将更严重。

二 通货膨胀的风险

政府债务的持续扩张面临的另一个风险就是通货膨胀上升压力，世界上一些经历过恶性通货膨胀的国家的实际经验似乎也证明了这个观点。一些曾经遭受过恶性通货膨胀的国家如拉美、俄罗斯，其恶性通货膨胀的最终原因就是庞大的预算赤字和过高的债务负担率。政府债务的不断扩张对通货膨胀的影响主要通过增加货币供应量来实现。一般而言，当政府向公众出售国债对基础货币无直接影响，所以不会产生通货膨胀的后果，但是，如果通过发行货币直接购买或中央银行通过公开市场业务购买这些国债，那么就会导致基础货币的增加，有可能导致通货膨胀，这一点可以通过下面的简单模型来说明。

货币市场与商品市场均衡是实现宏观经济均衡的条件，因此有MV=PY。其中，M代表货币存量，V代表货币流通速度，P代表加权平均物价水平，Y代表剔除物价水平影响后的国民收入，MV表示由货币市场决定的总需求，PY代表由商品市场决定的总供给。弗里德曼通过对美国近一百年来宏观经济运行的实证研究，认为影响V和Y的因素是稳定的，因此V和Y是比较稳定的经济变量，货币供给M和价格水平P是一种线性关系，价格由货币供给决定。而政府债务对价格的影响主要表现在债务对货币供给M的影响上。

政府发行的债务是中央银行资产负债表上的重要资产，中央银行持有的政府债券增加，基础货币投放增加，货币供给M是中央银行持有债券的递增函数。因此，政府债务对货币供给的影响程度取决于债务的货币化程度。现代经济中，中央银行直接对财政透支或购买政府债券情况已不多见，那么债务货币化是指中央银行在二级市场上公开买进债务由此形成的货币投放。令P为价格水平，DB为实际预算赤字，ΔBp 为政府向私人部门发行的债务，ΔBf 为中央银行购买的政府债务，ΔH为由购买政府债务所导致的高能货币投放，这样，在存在债务货币化的情况下就有下列等式产生：

P·DB =ΔBf+ΔBp

=ΔH+ΔBp

它表明，政府的财政赤字可以由私人储蓄来弥补，也可以通过货币发行来弥补。当中央银行因持有的国债增加而引起基础货币H投放增加时，就是政府债务的货币化。再通过货币乘数作用，导致货币供应量大幅增加，此时通货膨胀也就不可避免。

中央银行通过发行货币弥补政府债务，一般在发展中国家更受到青睐，因为发展中国家国债市场和金融市场不完善。当政府出现财政赤字时，由于国债市场的不发达，使得政府很难通过这种渠道筹措资金，尤其是当债务规模较为庞大时，人们对政府的偿还能力表示怀疑，政府更无法通过向公众发行国债来融资。此时，政府只能更多依赖增加货币供应量来满足需要，从而导致通货膨胀。

对于发达国家，即使不通过直接发行货币弥补债务，也同样会导致政府举债与通货膨胀联系。在发达国家当政府通过出售债务为财政赤字融资时，尽管这些国家具有相对完善的债券市场和金融市场，但债务的不断增加有可能推动利率上升，高利率将妨碍经济增长，使失业率增加。这样如果中央银行以保证充分就业作为主要目标，就需要通过公开市场业务买进债券维持利率的不变，这一过程同样将导致基础货币供应量的增加。如果财政赤字持续存在，那么政府债务的增加将继续推动利率的上升，为此中央银行需要不断地购买国债，释放基础货币，结果也将导致通货膨胀。

在一种极端的情形下，如果一个国家的政府债务负担率已经相当高，并且这个国家国债市场也不发达，那么政府就很难通过举债为财政融资，只能通过增加货币供应量为财政赤字融资，这种债务的货币化往往通向的是超级通货膨胀。事实上，财政赤字、政府举债是引起超级通货膨胀的主要原因。

三 债务危机的风险

债务危机风险是一国政府债务持续扩张所面临的最大威胁。政府债务的持续扩张会影响投资者对一个国家金融稳定的信心并且降低该国政府的信用，提高该国在国际金融市场上的融资成本。融资成本的上升会影响该国经济的运行，经济的下滑又会进一步加重债务负担，当公众对政府和经济失去信心时，政府也就无法通过举债为财政政策融资，债务危机的爆发也就成了必然。在现实中，债务危机的爆发一定程度上也是投资者对债务拖欠预期的自我实现，这可以用一个简单的债务危机模型来说明。

一国政府发生债务危机也就意味着由于某种因素导致投资者不再愿以任何利率购买债务。考虑一个政府持有数量为D的即将到期的债务，没有可立即使用的资金，因而想滚动债券，即发新债还旧债。在随后时期，他将获得税收收益。政府提供利息因子（interest factor）R，即提供数量为R-1的真实利率。令T表示随后时期的税收收益，并且它是一个随机变量，其累积分布函数是连续的。若T大于该时期到期的债务量RD，则政府会向债券持有人进行支付。若T小于RD，则政府会延期还债，这与债务危机相对应。假设债务拖欠概率为p，由于投资者风险中性，持有政府债务所得到的期望收益等于无风险的收益。政府以1-p的概率为其债务支付R，以p的概率支付零，因此均衡要求（1-p）R=，可得p=（R-）/R。当政府确实会支付时（即p=0）, R等于。随着债务拖欠的概率上升，政府必须提供的利息因子会上升。因此其轨迹是向上倾斜的。最后，随着拖欠概率趋于1, R趋向无穷大。政府债务是否拖欠的另一个均衡是由相对于债务持有者即将到期的债务量的可利用收益决定的。具体而言，当且仅当T小于RD，政府会拖欠债务。因此，债务拖欠概率是T小于RD的概率，即p=F（RD）。如果存在T的最小与最大可能值T与，当R＜T/D时，债务拖欠概率为0，而当R＞/D时，则此概率为1。T的密度函数是钟形，分布函数具有S形状（见图2-4）。

在图形中存在三个均衡。在A点上，债务拖欠的概率是低的，并且政府债务的利息因子只会稍高于安全的利息因子。在B点，存在显著的债务拖欠机会，并且债务的利息因子正好高于安全因素。最后存在着均衡，在这里债务拖欠是肯定的，并且投资者在任何利息因子水平上拒绝持有政府债券。

在可能的动态学条件下，在B 处，均衡是不稳定的，而其他两个是稳定的。例如假设投资者相信债务拖欠的概率稍低于PB，给定这种信念，在这种引致投资者持有债务的利息因子水平上，债务拖欠的真实概率小于他们所推测的概率。他们关于债务拖欠概率的估计趋于下降，这也是可能的。并且这个过程将持续，直至在A点处，达到均衡。同样，如果投资者推测债务拖欠的概率大于PB，经济会收敛到这样的均衡上，即在此处，投资者不会在任何利息因子水平上持有债务。因此，存在两种稳定的均衡，在其中一种均衡中，利息因子与债务拖欠概率较低；另一种均衡中，在任何利息因子水平上投资者都不愿持有债务，这样导致政府会拖欠未清偿的债务。总之，可能存在一种使债务拖欠自我实现的因素。对于一国政府，如果不能如期偿债不仅会影响声誉，使其无法再借到资金，而且往往会造成金融动荡，接连引发银行危机和严重的经济衰退，对其他国家也造成一定危害。