引言

自2008年金融危机爆发以来，世界各国经济增速明显放缓，我国经济也展现出“新常态”特征。随着产业结构调整和金融市场化程度加深，以货币供应量为中介目标的货币政策体系在实践中面临诸多难题。（1）货币供应量指标与实体经济变量间的关联性明显减弱。1992～1999年货币供给量增长率与通胀率的相关系数为0.85，与实际GDP增长率的相关系数为0.94，而2000～2015年货币供给量增长率与通胀率的相关系数则为-0.26，与实际GDP增长率的相关系数已降至0.35，可见货币供应量与实体经济变量的关联性明显减弱。（2）货币流通速度持续下降导致货币总需求估算困难。2000年我国广义货币流通速度为0.75，此后逐年下滑，2015年仅为0.49，货币流通速度的变化使得通过“费雪方程”准确估算货币总需求的难度大大增加。（3）货币乘数稳定性降低，央行精确操控货币供应量的难度增加。我国货币乘数在2000～2015年处于不断波动的状态，从2000年的3.69增至2015年的5.03，这使得央行难以通过控制基础货币精准调控货币供应量。（4）货币市场利率波动加大，货币政策调控“量”“价”矛盾凸显。Shibor隔夜利率在2010年12月～2014年7月出现较大幅度的波动，其中2011年1月利率波动率①为5.9，2013年6月利率波动率为4.8，反映出货币政策调控出现“量”与“价”的矛盾。由此可见，传统的数量型货币政策调控体系难以适应当前的宏观经济金融环境，构建以利率为核心的价格型货币政策调控体系势在必行，但在这之前，对国际上已转型国家货币政策的反应机制进行分析并将其与我国进行比较，对实现货币政策调控体系的“量”“价”转化具有重要的启示意义。

从世界各国近30年的货币政策实践看，许多国家都完成了货币政策转型，这为我国提供了丰富的经验。由于我国与其他新兴市场国家的经济金融环境类似，都具有金融市场不发达、市场化水平较低和货币政策传导机制薄弱等特征（Prasad and Zhang, 2015），探索新兴市场国家货币政策转型过程、实证其转型后的货币政策反应特征对我国有重要的借鉴意义；发达国家具有较成熟的金融市场，并且积累了丰富的货币政策操作经验，分析其货币政策转型机制对我国有深刻的启示作用。因此，本文主要剖析新兴市场经济体和发达经济体转型期的货币政策实践，并对其转型后的价格型货币政策规则进行理论探索，以期为我国货币政策转型提供经验依据。

近几年，随着金融市场化改革逐步深入，我国货币政策转型的理论研究逐步成为学者们关注的热点。大量研究从不同角度揭示了我国货币政策调控体系从“数量型”向“价格型”转变的必要性。陈彦斌等（2015）认为危机后“货币数量论”在我国是失效的，主要表现为数量型货币政策与通货膨胀的脱节。方先明（2015）以商业银行行为为分析对象，论证了价格型货币政策操作框架可以实现对资金价格和资金数量双调控的目的，从而有助于提高货币政策操作的有效性。马鑫媛和赵天奕（2016）基于动态一般均衡模型比较了数量型和价格型货币政策工具的有效性，发现价格型货币政策工具更适应当前正规金融和非正规金融并存的金融市场环境，对宏观经济的调控效果更佳。卞志村和胡恒强（2015）通过比较数量型和价格型货币政策工具的调控效果，发现价格型货币政策工具在多方面较数量型更有优势。可见，在已有的货币政策转型相关研究中，学者们主要基于对比数量型和价格型两类政策工具调控效果的视角，以揭示货币政策向价格型调控转型的势在必行，但汪川（2015）强调我国货币政策转型面临的任务之一就是借鉴发达国家经验来完善货币政策框架，Billi（2009）也指出检验估计各经济体的货币政策反应函数可为政策学习提供有价值的信息，并有可能为维护相应经济体的宏观经济稳定提供帮助。然而，现有研究中从国际经验分析角度出发对我国货币政转型进行研究的文章较为匮乏。金成晓和卢颖超（2013）基于新凯恩斯

① 利率波动率是通过测算日度Shibor隔夜利率的方差来刻画。DSGE计量模型，分析了对外开放进程中我国经济波动的特征。伍戈和高荣婧（2015）、郭强等（2016）以美联储为案例，分析了美国货币政策中介目标的转变过程。虽然部分学者基于国际货币政策实践经验展开了相关研究，但多以个别代表国家为考察对象，集中于对经济事实和政策内容的解读，缺少实证分析的支撑。

有鉴于此，本文从以下三个方面展开研究：第一，从政策实践的角度，全面分析新兴市场经济体和发达经济体货币政策转型期的理论与典型性特征；第二，从模型构建的角度，在新凯恩斯框架下推导出最优价格型货币政策规则，为保证模型的稳健性，在综合分析滞后、同期和前瞻的利率规则的估计效果基础上，确定可以更好拟合各样本群体政策行为的价格型规则；第三，从实证分析的角度，基于国际数据采用动态面板模型对新兴市场经济体和发达经济体的价格型货币政策规则进行实证研究，根据相应的经验结果为我国货币政策转型提供理论参考和实践指导。本文分为四个部分，第二部分对新兴市场经济体和发达经济体货币政策转型的理论和实践进行分析；第三部分建立最优价格型货币政策规则，并对各类经济体进行实证分析；最后一部分给出结论与政策启示。