六 人口结构和资产价格

总结以上的讨论，人口红利阶段，越来越多的人从事生产，支持相对减少的非生产人口的消费，后者主要反映出生率降低带来的年轻消费人口的降低。人口红利结束后，越来越多的人进入退休年龄阶段，同时，人的寿命延长，导致的结果是从事生产的人数相对于非生产的消费者的人数逐步减少。这就带来一个社会问题，劳动年龄阶段的人生产的产品和服务，有多少应该分配给老年人，支持老年人的消费，这也就是养老的制度安排问题。过去在农业社会，年轻人抚养老年人体现在家庭内部，人在年轻的时候养育小孩，等自己老了，丧失了劳动能力，靠儿女抚养。在现代社会，下一代抚养老一代人部分被社会化，体现为政府主导的一些退休机制的安排。

传统上的社会化退休机制是所谓的“现收现付”制。现收现付制是指以同一个时期正在工作的一代人的缴费来支付已经退休的一代人的养老金的保险财务模式。它根据每年养老金的实际需要，从工资中提取相应比例的养老金，本期征收，本期使用，不为以后使用提供储备。“现收现付”的退休金安排机制本质上讲是通过对年青一代的征税来抚养老一代人。在一个人口均衡的理想情景下，进入退休年龄阶段的人口正好等于进入劳动年龄阶段的人口，年青一代的税负基本稳定。但人口红利结束后，前者逐渐大于后者，年青一代的税负越来越大，带来代与代之间分配的公平和可持续性问题。

过去30年，认识到人口结构变化对养老安排的冲击，那些人口红利走在我们前面的国家（主要是发达国家），进行了一系列的制度改革，以减轻年青一代的负担。这包括延长退休年龄，增加劳动参与率，主要是提高劳动年龄阶段妇女的劳动参与率，以及鼓励储蓄。后者体现为在退休金的安排中，现收现付制的比重下降，储蓄积累制的比重增加。储蓄积累制的著名例子是美国的401k计划，这是一种减少当期消费，用相应的储蓄购买资产，通过资产累积提供未来的养老保障的模式。实际上，认识到政府养老保障（现收现付）的不足，在401k计划之外，人们还通过个人储蓄（资产的累积）为养老做准备。在我国，现收现付的比重低，制度性的储蓄积累安排比如社保基金的规模也比较小，和发达国家比较，私人储蓄对养老保障的重要性要大得多。

那么，这两种不同的养老安排（对下一代人征税和老一代人作为一个群体自己积累资产）哪个更好呢？两者本质上都是下一代抚养上一代，后者体现为老一代在退休后通过向年青一代变卖资产来换取年青一代生产的产品和服务。但累积资产的方式有两个优势。第一，虽然改变不了年青一代抚养老一代的本质，但自己积累资产的方式比政府增加税收要隐蔽些，造成的社会分化和矛盾可能要小些。第二，储蓄的累积转化为当期的投资，增加未来经济供给的潜力，也就是把未来的蛋糕做大些，有利于分配。

我们用以上几段文字来解释养老安排的经济含义，目的是要说明累积和变卖资产是实现代际间收入转移的重要手段，由此，人口年龄结构的变化必然对资产价格产生重要影响。如果进入退休年龄阶段的人口正好等于进入劳动年龄阶段的人口，这种影响应该是比较稳定的。但在人口红利阶段，储蓄者相对于负储蓄者较多，大家竞争有限的投资机会，可能导致风险资产的估值过高，提前消耗了以后的回报率。而到了人口红利逐渐消退的阶段，下一代可以用来购买老一代资产的储蓄相对较小（假设个人的储蓄率不变，年青一代人口数的减少也会抑制总储蓄的量），老一代变卖资产的价格就要下降。

除了储蓄的变化外，人口结构的变动可以从其他方面影响资产价格。比如，人口红利阶段，人均收入增长较快，宏观经济环境较稳定，投资者对投资未来回报的预期可能过于乐观。另外，人口红利阶段，青壮年人口占比高，投资者的平均风险偏好上升。这些因素都有可能推升资产估值，而人口结构发生变化后，老年人越来越多，这些因素可能会朝相反的方向变化。就不同的资产类别来讲，影响也有差别。人口红利阶段，新增家庭的数目较多，对住房的消费需求（刚性需求）也比较大，结合投资性需求，对房地产价格的推动力量大。证券市场估值上，年龄在35～54岁的储蓄者的风险偏好较高，对权益类资产的需求较大，所以这组人群占总人口比重上升，往往会推升股票的估值。接近退休年龄的储蓄人群（比如55～64岁）的占比上升，往往会增加对债券类资产的投资需求。

谈到资产价格，离不开货币信用环境的影响。在储蓄转化为投资的过程中，金融体系起到中介的作用。在古典经济学的假设里，储蓄转化为投资总是有效的，但现实中可能有摩擦。金融中介的功能往往有顺周期的特征，货币信用和资产价格相互影响，放大资产价格的周期波动。具体来讲，在经济和资产价格上升阶段，银行的资产（信贷）质量提高（部分反映贷款抵押品的价格上升），银行的放贷意愿和能力增加。除此之外，非银行私人部门（企业和住户）的资产价值，尤其是房地产价格上升，净资产增加，借贷的意愿和能力也会增强。两者结合，可能导致货币信用及其背后的资产价格相互促进，是螺旋式上升，直到最后泡沫破灭。