第三节 理论基础和待检验假说

在前述国内外已有研究回顾中，可以看到关于股指期现货市场关系的研究其实已有较为成熟的理论基础，已经形成了在金融市场微观结构理论体系下以Subrahmanyam、Koskinen等学者的研究成果为代表的拓展研究范式。一方面，改进模型放松假设，使模型更为贴近现实市场的微观结构特征以及融入市场发展的新问题、新发现；另一方面，对主要的结论观点采用计量方法进行不同市场样本的实证检验或比较。由于已有理论及模型所能诠释的股指期现货关系已较为清晰，基本能够反映现实中两者的关系的实质所在，涉及股指期现货市场关系的近期文献大都集中于实证分析，而实证分析的结论由于不同市场的微观结构不同而表现出差异，而中国的股指期货合约在2010年4月才上市，因此，对包括中国内地市场在内的多市场实证结果比较显得尤为必要，这就是本书的主要工作重心。在实证研究之前，按照规范，应首先建立理论基础并提出待检验假说才能使论证更严谨更具说服力。

一 本书的研究在市场微观结构理论范畴之内

在前述理论研究回顾部分中，已阐述市场微观结构理论拥有两部分主要研究内容：其一，价格发现理论模型及其实证研究。研究微观结构对资产价格形成过程的影响，具体研究信息产生与传播过程、价格变化的统计分布形态、市场指令到达及执行情况等；其二，交易机制理论与实证研究。研究交易制度安排对投资者选择、价格和市场质量的影响，具体研究如集合竞价和连续竞价交易机制、做市商制度和自由竞价机制、大宗交易机制以及报价指令形式、最小变动价位、信息披露、价格熔断机制等对投资者选择及市场质量的影响，其中市场质量就是市场有效性（效率）和定价效率。

本书设定的两个研究部分为股指期现货的价格波动影响关系与定价效率对比关系，价格波动影响关系包含股指期货推出对股票现货市场的价格波动影响与期货合约到期日效应研究，很显然，期货市场的推出对现货市场的信息流产生了冲击，新的交易机制将对原有市场微观结构产生影响，从而对原有信息产生与传播方式产生影响，或导致基于期货合约引入等信息产生的预期发生改变，最终可能导致股票现货市场价格统计分布发生改变。再者，无论是假设流动性分离、投机分离或是市场质量的改变，由此产生的预期与交易策略改变，都可能改变原有微观结构，导致股票市场价格波动产生变化。很明显，这些分析都在市场微观结构理论范畴之内。而如果存在到期日效应，其产生的根源就是市场不同交易者行为与策略在期货合约引入后发生了改变，这显然是在交易机制发生改变后对投资者行为及交易策略随之改变导致的结果，这也是市场微观结构理论研究的范畴。定价效率对比关系的研究本身就是市场微观结构理论研究的中心，股指期现货市场不同的交易机制必然导致整个证券市场从信息传播到市场质量发生改变，而围绕投资者交易行为及市场质量而派生的信息传播、信息含量以及流动性等有效性指标，反过来反映了原有市场微观结构的改变和期现货市场微观结构的差异，因此，对这些指标的实证也就是对市场微观结构改变或差异的实证。总之，本书的研究属于市场微观结构理论的研究范畴。

本书将股指期现货市场关系界定为两个方面就是依据金融市场微观结构理论所探讨的两大主要问题，为使这种界定逻辑清晰化，进一步进行如下说明。

基于微观结构理论研究的第一个层面，即市场微观结构对资产价格形成过程的影响研究，产生了第一个关系的界定。股票现货市场原有微观结构基础上的价格形成过程，可能由于股指期货的推出对原有微观结构的改变而改变，这就产生了股指期货市场推出与现货市场价格波动可能的因果关系。这种因果关系将集中体现在现货市场指数在股指期货推出前后统计分布差异上，或体现在现货市场新产生的特殊波动性特征上。前者须使用能够实证股指期货推出前后现货市场波动性差异的方法进行检验，并充分考虑其他因素的影响避免发生证伪的错误；后者最为典型的代表必然为到期日效应，须通过到期日效应的各类实证方法进行检验。

基于微观结构理论的第二个研究层面，即交易制度设计对投资者行为、价格和市场质量（效率）的影响，产生了第二个关系的界定。股指期货市场与现货市场在交易制度上具有较大区别，这必然带来两个市场投资者行为、价格和市场质量（效率）等的差异，而股指期现货具有衍生品与标的物的自然关系属性，两个市场投资者行为、价格和市场质量（效率）差异的对比是股指期货市场存在价值的体现及功能发挥的重要保障，同时，也是多层次资本市场良性互动及运行的重要判别指标，这就产生了股指期货现货市场之间的多个对比关系，而作为金融资产，这些对比关系本质上必然集中反映在市场定价效率对比关系上，最终产生了定价效率对比角度的股指期现货关系。定价效率理论界定了其内容包含信息效率和运行效率两方面，自然股指期现货市场的定价效率对比关系也就包含这两方面的对比关系。信息效率对比关系使用这一领域成熟的检验方法即信息传递（引导）关系和信息含量对比关系加以实证，运行效率对比关系则是使用不同市场流动性指标的检验结果加以对比论证。

为简化上述逻辑，此处以下面方程进行简要说明。

理论上，现货市场总体价格（趋势）以期货标的物指数代表，同时假设股指期现货市场价格都能充分反映各类系统信息；两个市场价格都是相同的信息集的数学期望；短期内，信息具有对价格的连续影响。定义It为t时刻的信息集，E（St）、E（Ft）为t时刻现货指数和股指期货价格相关指标如收益率、波动率的数学期望，G为影响现货价格变动的各种因素行向量，C为影响现货价格变动的股指期货微观结构因素向量，wg为与G对应的权重列向量，wc为与C对应的权重列向量，上标B表示股指期货推出前，上标A表示股指期货推出后，P（·）为各类影响因素对现货价格影响的隐函数。信息连续影响表示为It+n=It+It+n，上述理论基础可简单表述为以下情形。

1．股指期现货价格波动影响关系

根据定义有式（1-1）和式（1-2）：

波动影响关系即实证E（SBt|IBt）=E（SAt|IAt）或E（SBt|IBt）-E（SAt|IAt），如果实证结果为E（SBt|IBt）≠E（SAt|IAt），须同时证明wg＜wc或wg＞wc来说明因果关系。t可为特定或非特定时间。

2．股指期现货市场定价效率对比关系

由于流动性指标表示较为直观，这里仅对信息效率关系进行描述。

信息效率关系即实证E（Ft|It）= E（St+n|It+n）或E（St|It）=E（Ft+n|It+n），其中，由于t＜t+n，即可证明信息传递（引导）关系；由于It+n=It+It+n，即可证明信息含量对比关系。以上论述构成了本书研究架构设定的理论基础。

二 股指期现货市场价格波动影响关系实证的理论基础及待检验假说

（一）股指期货推出与现货市场价格波动关系实证的理论基础及待检验假说

Subrahmanyam（1991）的模型结论分析了在引入一篮子股票（股指期货）后，股票市场的波动性变化问题，其结论为在知情交易者数量不变的情况下引入一篮子股票（股指期货）不会对股票市场的波动性产生影响，即使知情交易者数量发生改变，这种影响关系也是不确定的。此结论被之后大多数实证所证明。涂志勇和郭明（2008）在《金融研究》杂志上的《股指期货推出对现货市场价格影响的理论分析》一文，是国内关于股指期货推出对现货市场价格影响效应的主要理论研究，其他类似的理论研究较少见，且其研究结论较好地解释了已有实证研究的结果，因此，受到理论界的广泛认可。本书以这些理论模型主要结论及文献回顾部分已有实证研究结论作为实证研究的理论基础。

此处在简要对《股指期货推出对现货市场价格影响的理论分析》一文进行描述的基础上提出待检验假说。

针对股指期货推出日程既定的情况，该文以Subrahmanyam（1991）的模型为基础构建了一个由策略交易者、趋势跟随者、流动性提供者和套利者组成的多期决策模型。假设追求预期效用最大化的策略交易者完全理性；趋势交易者总是跟风操作，且有限理性；流动性提供者（如做市商）出清市场；而套利者则从事无风险套利。模型在只有一只股票和基于该股的期货的简化环境中通过给定第一期策略，求解第三期策略交易者效用最优化的均衡解，并通过比较有无股指期货的第三期策略交易者效用最优化问题研究股指期货推出对现货市场的影响。“模型表明股指期货的引入对股票现货市场的短期效应受市场跟风行为的强弱即羊群效应大小的影响；当跟风程度较弱时，股指在期货推出前短期下跌，推出后继续下跌；而当跟风程度较强时，股指在期货推出前短期上涨，推出后则下跌。另外，股指期货的推出也可能从总体上降低市场的波动性”。

由Subrahmanyam的结论和涂志勇、郭明（2008）的研究结论及大量实证文献结论所形成的理论基础得出待检验假说：

（1）股指期货推出会使现货市场走势发生变化；

（2）股指期货的推出将影响现货市场价格的波动性，可能总体上降低现货市场的波动性。

（二）合约到期日股指期现货市场波动关系实证的理论基础及待检验假说

关于合约到期日前后股指期货现货市场波动关系的理论，大多数学者以实证检验的结论为基础，从交易结算制度、投资者结构上进行研究，以Stoll和Whaley（1986、1987、1991、1997）的研究结论以及著名的“Samuelson假设”为代表。对此问题的理论表述以实证多个国家市场的结果作为依据，从原因上进行研究。从微观结构上看，到期日效应产生的最根本原因是股指期货合约到期时股指期货价格与现货价格强制收敛实行现金交割，不同市场参与主体在到期日时的交易行为决定了到期日效应的发生。

因此，得出的待检验假说为：

（1）到期日效应存在，股指期货合约到期日前后，股票现货市场价格及交易量相对非到期日明显发生了异常波动。

（2）到期日效应存在的原因在于交易结算制度与不同投资者行为方式。

三 股指期现货市场定价效率对比关系实证的理论基础及待检验假说

Subrahmanyam（1991）的《股指期货市场交易理论》一文中的策略交易模型及其结论，是股指期现货市场定价效率对比关系具有代表性的理论渊源。这里在对模型进行简要描述基础上提出待检验假说。Subrahmanyam建立了N只股票和N只股票对应的股指期货的单期博弈模型，研究策略流动性交易者在单只股票和一篮子股票（或者股指期货）交易上的交易选择问题。其中，包含四类交易者：有自由选择权的流动性交易者（Discretionary liquidity Traders），可以选择交易单只股票或一篮子股票（股指期货）；第二类是无自由选择权的流动性交易者（Nondiscretionary Traders），包含持有固定特定证券头寸的交易者和由于交易制度限制而不能进行单个证券交易的交易者（噪声交易者或者不知情交易者），只能进行特定单只股票或一篮子股票交易，交易量外生；第三类是知情交易者，知晓股票的内幕或者系统性特定消息，交易单只股票或股指期货；第四类是竞争性做市商，他们是流动性提供者，通过观察市场总的委托单数量来设定市场出清价格。所有交易者都假设为风险中性。知情交易者只会交易自己拥有内幕消息的股票和股指期货合约，由于股票的内幕信息相互独立，因此，他们买卖股指期货的指令也相互独立。当股票总数N很大时，知情交易者的指令相互抵消，股指期货市场中的知情交易者的净委托指令将趋于零。这使流动性交易者与知情交易者交易的损失减小或降低了逆向选择成本，从而使有自由选择权的流动性交易者选择交易股指期货而非单只股票或股票组合。同时，证明期货市场价格所包含的系统性噪声大于股票组合价格以及单只股票价格所包含的噪声，而包含了与股票组合价格以及单个股票价格相同的非系统信息。股指期货市场价格与一篮子股票市场价格之间存在相互引导关系，一篮子股票市场引导价格期货市场价格的程度大于股指期货市场价格引导一篮子股票市场价格的程度，但由于市场摩擦和信息滞后的存在，这种关系可能相反。股指期货引入将提高现货市场的流动性和定价效率，并且股指期货市场的流动性相对较高。但是，Subrahmanyam（1991）的模型并未对股票卖空限制进行假设，Koskinen等（2000）建立了存在卖空限制和不同市场存在信息滞后的微观结构模型。模型强调只有期货市场存在卖空机制而股票现货市场存在卖空限制，因此，期货合约价格比现货股票价格包含更多信息。股票期现货市场上的做市商如果只能观察到彼此市场的滞后价格信息，那么，同一时点，股票期现货价格可能存在高低差异，对Subrahmanyam的理论进行了必要的补充。其间及之后，形成了大量的关于两个市场定价效率关系的实证文献及丰富的结论。

由上述理论及极为丰富的实证结论得出的待检验假说：

（1）股指期现货价格相互引导，股指期货价格引导股票现货市场价格的程度大于股票现货市场价格对股指期货价格的引导程度。

（2）股指期货市场价格包含了比股票现货市场价格更多的信息。

（3）诠释运行效率的流动性等指标表明股指期货市场质量优于股票现货市场质量。