引言

自股指期货市场出现以来，尤其是中国股指期货市场建立以来，对股指期货的质疑声就不绝于耳，甚至出现了关于“股指期货行情”的命题。作为金融衍生品的一员，虽然股指期货的理论经济功能毋庸置疑，但现实中，由于各种噪声、不同的制度设计、不同的资本市场结构，以及不同的宏观经济背景等因素，都可能使股指期货市场的实际运行与理论产生偏差，从而会使人们对于股指期货的认识产生众多的争论和分歧。综合国内外股指期货市场的实践与理论研究，这些争论和分歧主要集中于两大方面的相关问题：股指期货推出是否使股票市场出现异常波动，基于有效性比较基础上的股指期货理论作用是否得以发挥以及发挥程度。争论与分歧的实质是对股指期货与现货市场关系不同方面与角度的认识不同。标的资产与衍生产品本身就是密切联系的一个整体，研究衍生产品其本质就是研究两者的关系。争论与分歧的长期存在就使两者关系的系统、深入研究显得尤为必要。这是一个关系到股指期货市场存在价值的永恒议题。

以下对本书的研究背景及意义进行具体表述。

中国内地股指期货已正式上市交易，以中国股指期货市场真实生产环境为基础的研究刚刚起步。

2010年4月，酝酿已久的中国内地第一个股指期货产品——沪深300股指期货合约成功上市交易，标志着中国金融衍生品发展大幕的拉开。这对于中国资本市场乃至中国经济具有重要的里程碑意义，意味着中国多层次资本市场的重大革新即将到来，也对理论界和实务界提出了革新性的课题。随着股指期货的正式推出，之前对于股指期货的各种猜想、研究将随之切换到一个真实的生产环境中，将从模拟、预测、借鉴、规划设计等进入一个更为深入的阶段，即从是否推出股指期货命题到如何使中国金融衍生品健康、快速、稳定发展命题的切换。这就要求理论及实务界对股指期货及金融衍生品的研究更进一步。由于真实生产环境的存在，研究者拥有了崭新、真实的案例及数据，更意味着一个关于资本市场的研究热点即将到来。在此现实背景下，利用具有一定时间跨度的中国股指期货现实数据开展相关研究，本身已是一种应用创新。

股指期货在资本市场中的地位和影响，决定了股指期货领域的研究成为焦点。

自20世纪80年代美国推出世界上第一只指数期货以来，经过短短不到30年的发展，股指期货已发展成为全球交易量最大的期货品种。作为应用最为广泛的金融衍生产品，股指期货流动性强、透明度高，具备较其他期货品种更强的价格发现、风险管理等重要功能。随着2008年国际金融危机的爆发，金融衍生品再次成为焦点。在此情况下，如何重新认识金融衍生品的作用，如何对其加强监管等问题浮出水面，对证券标的资产和衍生品市场关系问题的更为深入的研究迫在眉睫。由于股指期货在全球金融衍生品交易的重要地位，包括股指期货对现货市场流动性、波动性、定价效率等的影响在内的股指期货和现货市场关系问题的深入研究，也就有着重要的理论和现实意义。而中国内地在危机后两年推出了股指期货产品，更是赋予相关研究重要使命。这对于中国资本市场这个新兴市场，尤其是刚刚诞生的金融衍生品市场的健康稳定发展来说更具重大意义。

股指期货市场对现货市场的作用关系一直是股指期货理论与实务界关注研究的主线，国内外关于股指期货的研究方兴未艾，逐步丰富与成熟。这为本领域的继续研究提供了不少值得借鉴和依据的理论基础，同时，留下了众多富有挑战的和存在分歧的待研究问题。

关于衍生品市场对现货市场的作用关系争论持续了3个世纪。关于股指期货市场对现货市场的作用关系的争论也从未停止。股指期货的反对者认为，股指期货具有杠杆效应，会放大市场风险，股指期货的投机性会增加市场的不稳定性；而股指期货的拥护者则认为，股指期货不仅不会加剧现货市场的波动，而且有助于提高市场定价效率、流动性等。

股指期货是依据股票现货指数标的物设计的衍生产品，对指数现货市场必然具有明显的反向作用。影响与驱动股指期货价格的系统信息和指数现货市场本质上是相同的，同时套利、套期保值等交易和结算制度将股指期货市场和指数现货市场紧密地联系起来，两个市场很大程度上是一个整体。股指期货市场产生以来，股指期现货市场之间的关系问题，由于其具有重要的实践价值和理论意义，一直是投资者、监管部门以及学术界关注的重要议题。

从国外已有的研究成果看，关于股指期货与现货市场相关问题的研究成果较为丰富。大部分理论与实证研究集中于两个问题，一是股指期货市场引入对现货市场的影响，二是股指期货市场与现货市场价格之间的先行滞后关系，也有少量理论研究比较了股指期货市场与现货市场微观结构方面的差异问题。按现代金融理论学说思路与界定，现有研究的目标、结论集中体现为两个市场效率比较与波动溢出特征。按事物之间关系的哲学逻辑，事物之间总是呈现作用与反作用的“对立统一”多元关系。以此逻辑，现有关于股指期货市场与现货市场的研究已经从不同角度和方向上勾勒出股指期货市场与现货市场关系中的主要组成部分。但遗憾的是，还未有研究将一个较为完整的股指期货市场与现货市场内在微观关系进行梳理与总结，从而展示这种关系的本质特征。由于已有理论与实证研究假设条件的不完善以及使用的分析方法和数据样本的单一与不同，目前并未得到一致结论。同时，现有研究往往将这种关系的重点放在股指期货对现货市场的某种特定作用与影响上，也使得两者关系的内在本质和完整性得不到体现。因此，对股指期货市场与现货市场的内涵关系进行总结梳理，并在统一的框架下，较为完整地分析两者的关系，从而较全面、深入、客观地揭示股指期货市场与现货市场的内在关联规律，具有一定的创新性和理论价值。中国股指期货市场处于起步阶段，厘清股指期货市场与现货市场关系，对于管理层坚定信心、消除疑虑大力发展股指期货及其他金融衍生品市场也具有重要参考价值；通过股指期货市场与现货市场联动关系分析，可以为监管机构不断完善监管环节提供依据与参考；通过股指期货市场与现货市场关系的分析研究也可以为投资者把握期现货市场运行规律、降低投资风险以及规划交易策略提供依据和分析手段。因此，本书的研究成果对于监管层和实务界具有重要的现实意义。

国内外股指期货市场与现货市场关系本质表现为以价格关系为核心的波动关系和深层次的关于两者市场效率的比较关系，本书将其总结为价格波动影响关系与定价效率对比关系。

金融资产的核心议题是定价问题，衍生产品是从传统的商品或金融资产派生出来的创新金融工具，其价格与所对应的基础资产价格紧密相连。从本质上讲，衍生品市场的各种问题集中体现在价格上，与基础资产市场的关系也主要由价格关系来体现。股指期货市场作为衍生品最为重要的一员，与股票现货市场的关系自然也集中体现在两者的价格关系上。从股指期货市场出现以来以及从成熟市场和新兴市场实践和理论研究发展的历程看，主要关注3个问题：一是现货市场价格波动性在股指期货推出前后的变化。通常通过对比股指期货上市前后现货市场价格波动性的各项指标对这种影响关系进行分析研究。二是股指期货合约到期日效应。通过对比股指期货合约到期日和非到期日的现货市场、期货市场价格波动性指标，揭示股指期货市场与现货市场的价格联动关系及其原因。三是基于金融市场效率、金融市场微观结构等前沿理论，比较股指期货市场与现货市场在信息传播、价格发现以及流动性等效率指标上的差异，揭示股指期货与现货市场在股票市场定价效率层面上的对比关系。这3个问题是股指期货市场与现货市场关系的本质所在。前两个问题所反映的是股指期货推出对现货市场价格波动性变化的影响关系，联系原因解释有众多的不确定性。可能来自股指期货市场与现货市场的内在联系，也可能由来自两个市场之外的其他因素所导致。这两个关系一直是实践领域关于期货市场影响作用的争议热点，也是期现联动操纵的监管重要依据，同时理论界也一直在此问题上存在分歧。本书拟将其总结为价格波动影响关系，客观深入地研究股指期货市场的推出与现货市场价格波动的联系存在性以及原因，具有重要的理论价值。第三个问题所反映的是股指期货市场与现货市场基于价格表现出来的内在效率对比及波动溢出关系。前两个问题是在股指期货推出初期以及特定时段所表现出来的相对特殊的期现关系，而第三个问题更多的是反映基于金融市场有效性和金融市场微观结构理论基础，在股指期货市场发育一定时期后期现市场价格的日常内在关系，研究的是股指期货与现货市场在市场价格发现过程中的效率对比关系，是股指期货市场存在价值及其功能发挥的本质保障，也是期现货组合交易策略的基础。本书将其界定为定价效率对比关系，拟在使用多市场证据和实证方法改进的基础上从新的角度对此关系进行研究。总之，通过一个相对完整和角度创新的实证分析框架实证研究股指期货市场与现货市场价格关系，并从多样本结论比较角度给予这些关系新的见解，在理论上是一次突破。同时，较为完整的对沪深300股指期货与现货市场关系从推出前后到运行一段时间后的规律及特征进行分析和突出，也将为实务界完善交易策略提供依据和监管层制定期货市场监管措施提供微观依据，具有一定的现实意义。

国内外关于股指期货市场和现货市场关系的理论分析和实证分析方法手段日趋成熟与多样化，研究分析包含了不同研究对象、样本空间和实证方法，所得结果不尽相同，如何评价、选择分析方法与手段也成为股指期现关系研究成果可靠程度的一种度量。

时间序列分析方法的发展和相关统计技术的不断优化，以及计算机及分析软件技术的巨大发展，使得关于金融时间序列分析的深度、广度有了长足发展，但基于统计技术的模型与方法有其先进性也有其缺陷，研究结论对研究对象、样本空间等要素敏感度较高，各种关于时间序列分析手段都具有优缺点，没有一个最优的评价标准。因此，同时选择多市场或有可比性较强、代表性的研究对象进行比较、合理选择与整理样本空间及数据，并选择多种研究与实证方法，从多个角度进行分析与对比，能使研究结论比已有结论更具说服力。

本书拟选择相对成熟和更具比较意义的亚洲临近市场，恒生、国企、日经225、A50等活跃指数期现货市场与沪深300指数期现货市场进行期现货关系相关内容的对比实证分析，一方面，从多市场实证证据角度对股指期货市场与现货市场的关系进行更具说服力的论证；另一方面，尝试分析产生不同结论的原因，通过比较提炼出中国内地指数期货市场的一些新的现有特征。在样本时间跨度选择上，做到长跨度和尽量统一，并对数据进行优化处理，以期能够更客观精确地反映区间内价格波动的真实特征。在理论基础和实证研究方法选择上，做到以成熟理论为基础形成理论假说，以成熟和合理改进的实证方法作为分析手段，并对多种方法和结果进行比较，客观解释结论，同时，尝试引入一些新的分析方法进行研究。总之，实证研究与比较分析结合的视角，以及方法的改进与创新，使本书在研究方法上具有了借鉴价值。

综上所述，股指期现货市场关系是多层次股票市场微观结构改善的中心议题，是股指期货市场经济功能发挥的本质表现所在，是期现货市场交易策略实现的基础，也是市场监管的重要环节。在全球股指期货高速发展、中国股指期货市场刚刚起步的背景下，通过使用沪深300指数期现货真实生产环境数据与海外邻近代表性市场股指期现货数据，对股指期现货市场关系进行多角度、多方法比较实证研究，从中国内地与多市场证据比较角度，厘清股指期货对现货市场的微观内在关系，使相关机构、群体充分、客观地理解和认识股指期货市场价值作用以及存在和发展的重要意义，尤其是通过突出中国内地市场的期现关系特征，为中国新兴的股指期货研究提供理论基础和实证框架，突出股指期货市场对中国资本市场的重要作用意义，是本书的理论和实践价值所在。