第一章 绪论

第一节 国内外研究现状及述评

股票价格指数期货（Stock Index Futures，简称股指期货）是以股票价格指数为基础标的物的一种金融衍生工具（Financial Derivative Instruments）。所谓金融衍生工具是指从基础金融资产（Underlying Assets）派生出来的金融工具。基础金融资产主要有四大类：外汇或称货币；利率工具，如债券、商业票据、存单等；股票和股票价格指数；贷款。虽然基础金融资产种类只有四大类，但派生出来的金融衍生工具数目繁多。总体而言，主要的金融衍生工具也包括四类，即期货、期权、远期合约和互换。股指期货作为一种金融衍生工具，其主要目的是为了满足股票现货市场风险管理需求，特别是系统风险管理需求。金融期货之父利奥·梅拉梅德将金融期货的主要功能总结为3个方面：风险管理、价格发现和交易效率提升。

自20世纪80年代在美国诞生首个股指期货合约以来，股指期货在全球的交易规模和影响力迅猛增长，成为当今最为成功的期货品种之一。与此同时，股指期货领域的理论研究也在资本市场主要理论基础上得到了较快的发展，结合本书研究目标、内容，综观国内外研究现状发现，相关研究围绕股指期货的基本功能，分为理论研究与实证研究两大板块。

一 相关理论研究回顾

股指期货市场相关问题研究的理论基础主要来源于对资本市场、证券市场等的理论基础移植，涵盖经济学、金融学、信息学等理论体系及其分支，但核心都是关于市场及定价效率问题的研究，而金融市场微观结构理论最终为本书结构设定提供了基础。结合本书拟研究内容，主要理论研究回顾如下。

（一）关于市场效率的研究

经济学和金融学角度的市场效率具有不同的内涵。经济学上的市场效率指的是帕累托效率，即如果使一些人状况变好的同时，不会使另一些人的状况变差的均衡就是帕累托效率。金融学的效率主要指信息效率，即所有的市场信息是否被金融市场上交易的资产价格充分、及时、准确地反映出来。股指期货市场的标的物是股票现货指数市场。要分析股指期货的市场效率，自然须从研究其标的物指数市场的效率入手。

有关市场效率的具有代表性的观点可以追溯至Samuelson（1965）早期的论点。他认为市场对证券价格的无偏估计就是市场效率。

Fama（1965）提出了有效市场假说（EMH），即如果一个证券市场的价格完全反映了所有可获得的信息，那么，这样的市场就是有效市场。

Roberts（1967）从价格对信息反应的角度出发，根据信息集的不同内涵将市场效率划分为弱式有效（Weak-form Efficiency）、半强式有效（Semistrong-form Efficiency）和强式有效（Strong-form Efficiency）三种类型。

Fama（1970）基于理性预期理论更为严谨地提出了有效市场假说，以Roberts的观点为基础，更为清晰地界定了有效市场的具体形式，奠定了Fama在市场有效性研究领域巨大的影响力。

R. R. West（1975）将市场效率划分为内在效率（或称为运行效率）和外在效率（或称为信息效率即信息定价效率）两个层面进行研究。其外在效率的含义和内容与有效市场假说基本相同。West对之前的市场效率观点和研究做了较好的整合。他认为外在效率是指价格反映了所有相关的信息，不可能利用已有的信息获得超额收益。外在效率的衡量有两个指标：一是市场价格是否能根据有关信息自由变动；二是信息能否即时、充分地披露，并在同一时间内，等质等量地被大多投资者获得。内在效率（运作效率），即市场是否具备在最短时间内以最低交易成本为交易者提供交易的组织能力和服务能力。市场内在效率高低的区别在于交易能否在最短的时间内完成和交易费用的高低。而交易成本是内在效率评价的核心，分为显性成本和隐性成本。显性成本主要是交易费税等；隐性成本主要是交易价格波动带来的成本。内在效率的两个要点——交易时间和交易费用，在现实中决定市场流动性，而流动性对投资者依据信息调整投资组合的速度和能力具有极大影响，从而导致市场外在效率表现出不同特征。

从以上理论文献的结论看，信息效率和运行效率是资本市场效率的两个重要组成部分，大部分关于资本市场效率的研究也都是这两个效率的个别和组合研究。尤其是West（1975）的研究对本书结构设定起到了重要作用。

（二）关于信息效率的研究

信息效率是指市场是否具有真实高效地反映信息并形成合理市场价格的能力。要讨论市场信息效率就不能不重新提到有效市场假说及其代表Fama的影响。Fama提出的有效市场假说（Efficient Market Hypothesis, EMH）的核心内容就是研究市场价格反映信息的效率，其实质就是市场信息定价效率的研究。因此，本书在研究框架设定时十分重视有效市场理论研究成果的理解和运用。

Fama的有效市场论将信息集区分为三种不同的类型，分别为：弱式有效，即历史价格信息，包含历史价格和成交量；半强式有效，包括弱式有效信息集内容和所有可公开得到的信息，包括股票上市公司盈亏报告、财务报告、盈亏预测及公司新闻公告等；强式有效，包括半强势有效信息集内容和所有特定可知的信息，尤其是特定和获取成本较高的内幕信息。根据这三种信息集的划分，市场也可相应分为对应的三种类型。这种分类极其重要的意义在于，它指明某个市场价格中的信息含量相对于其他市场高，就说明这个市场的信息效率高于其他市场，从另一角度理解，即基于这个市场所形成的价格也较其他市场的价格更为有效，随着时间的推移，其他效率相对较弱的市场价格也必然以更为有效的市场价格作为参照。

（三）关于运行效率的研究

前面提到，市场内在效率又称为市场运行效率，是指证券市场交易执行效率，即交易者完成一笔交易的时间长短和交易成本高低的度量，时间越短，成本越低，则效率越高。运作效率的本质其实就是对证券市场流动性的度量，即市场迅速撮合成交和降低交易成本的能力。

Demsetz的《交易成本》（1968）一文是市场运行效率研究的开山之作。在首次将交易成本分为显性交易成本与隐性交易成本基础上，该文从交易成本角度研究了交易制度对市场定价的影响。研究认为，市场存在两类交易者并形成两种均衡：立即交易者（均衡）和等待交易者（均衡）。为了使等待交易的交易者能够立即交易，需要求立即交易的交易者向处于等待的交易者提供更为优惠的交易价格，否则，需要立即交易的交易者无法立即成交。也就是说，希望立即成交的交易者须承担的隐性成本实际上是不愿继续等待的时间价值贴现。Demsetz因此指出股票的价差是交易立即提供者的报酬，而价差包含了立即执行交易的隐性成本。

在Demsetz之后，运行效率研究开始集中于对交易成本的分析。R. R. West（1975）较好地归纳了关于市场运行效率和交易成本关系的已有结论。Tobin（1978）提出交易税可以抑制货币市场的过度投机。Merton Miller（1986）认为，政府管制和税收政策的积极变化是引致金融创新的主要动力，金融创新成功的标志就是交易成本降低和市场容量扩大。

Demsetz的研究为以后的运行效率研究提供了一种分析思路，那就是可以通过研究买卖价差、交易成本等流动性指标来衡量市场运行效率。

Demsetz的研究为评判股指期货市场和股票现货市场的运行效率对比关系提供了重要依据，即可以通过对两个市场流动性的对比阐述这种关系。而对于证券市场流动性的研究主要集中在以下两个方面。

（1）从市场微观结构角度进行分析。市场微观结构研究的主要目的之一是揭示价格发现的过程，而市场微观结构研究的主要内容之一就是市场流动性的提供方式，因此，流动性问题的本质就是流动性对价格发现的影响。

Kraus和Stoll（1972）使用纽约证券交易所的资料研究了大宗交易流动性与证券价格波动的关系。Garman（1976）建立随机库存模型研究了证券价格变动的原因。Garbade和Silber（1979）研究了流动性风险与市场均衡价格的关系。

Glosten和Milgrom（1985）研究了流动性与信息获得成本的关系。Easley和O'Hara（1992）进一步研究了做市商制度条件下流动性和股票价格的关系。Madhavan（1992）认为交易者的流动性策略改变原因是交易制度的设计与变化。Keim和Madhavan（1996）同样讨论了市场中大宗交易对资产价格变化的影响。

（2）从流动性与量价关系角度进行分析。这方面的研究集中于做市商报价驱动的交易机制下的流动性指标的建立与实证。Chan和Lakonishok（1995），Kiem和Madhavan（1997）分析了流动性与价格、交易量关系的共同特征。Hasbrouck和Seppi（2001）研究了收益与指令流等流动性指标的关系。Brous等（2001）研究了流动性对投资银行等机构投资者收益的影响。

上述文献大多从交易成本、制度和市场流动性关系角度讨论了市场运行效率。研究普遍认为市场的流动性越强，交易成本越低，运行效率越高。

（四）市场微观结构理论的研究

金融市场效率研究的发展以及既定市场交易制度与市场效率关系的研究，最终被金融市场微观结构理论这一新的理论体系所整合。

从20世纪80年代开始，全球金融市场的高速扩张、信息技术的迅速发展和金融衍生品的不断创新等众多原因，引起了学术界对交易制度研究的关注。数次全球性的金融危机也进一步推动了对交易制度的深入研究。众多研究成果表明，市场参与者的行为对市场价格的影响由交易制度设计决定。从这个意义上讲，交易机制的选择对金融市场健康有序发展具有重要作用。Demsetz的《交易成本》（1968）一文其实正式奠定了金融市场微观结构理论基础。Demsetz之后的金融理论开始注重关于内部运作机制对市场价格形成机制的影响，即注重市场组织结构、市场交易机制及市场参与者行为对价格形成的影响等微观层面。Garman（1976）首次提出了“证券市场微观结构理论”一词。

M. O'Hara在1995年提出了市场微观结构的概念和理论研究框架，奠定了现代市场微观结构理论的基础。经过不断完善，该理论较为系统地整合并发展了已有的研究成果，从存货模型开始逐步将传统方法与信息经济学方法进行良好结合，研究金融市场参与者之间的博弈问题。它以微观经济学的价格理论与厂商理论为基础，将交易成本理论、存货理论、信息经济学、博弈论等理论成果纳入系统分析框架，运用边际分析、均衡分析等分析方法形成了自己的理论架构，分析了既定交易制度如何影响价格的形成过程。具体而言，O'Hara将市场微观结构理论定义为“在确定交易规则下资产交易的过程与结果的研究”。总结文献，市场微观结构理论研究内容包括两个部分。其一，价格发现理论模型及其实证研究。研究微观结构对资产价格形成过程的影响，具体研究信息产生与传播过程、价格波动的统计分布形态、市场指令到达及执行情况等。其二，交易机制理论与实证研究。研究交易制度安排对投资者选择、价格和市场质量的影响，具体研究如集合竞价和连续竞价交易机制、做市商制度和自由竞价机制、大宗交易机制以及报价指令形式、最小变动价位、信息披露、价格熔断机制等对投资者选择及市场质量的影响。其中，市场质量就是市场有效性（效率）或市场定价效率。而结合前述关于市场效率的文献描述，市场有效性又通过流动性、波动性、透明性和交易成本等指标反映出来。市场微观结构理论及其扩展应用作为金融理论的前沿以及与金融实践领域的紧密联系，已成为金融理论研究者与实践者关注的热点，必然成为本书研究框架设定的重要基础。

证券现货市场和与其相对应的期货市场虽然联系紧密（后者是前者的衍生产品，前者是后者的合约标的物），但两者的交易机制有着本质差别。因此，两个市场不同的交易机制必然对两者市场价格的形成过程产生不同的影响，也自然对两个市场的投资者及市场质量造成不同的影响。这样，证券现货市场与证券期货市场的关系除了标的物与衍生品的产品设计自然属性关系外，也就延伸到基于两者市场微观结构不同的比较关系上。将证券现货市场与期货市场关系纳入市场微观结构理论体系中进行研究，是微观结构理论的应用与发展。对证券现货市场与期货市场微观结构比较关系进行分析，不仅对于揭示金融市场的本质规律具有重要理论意义，而且对于金融市场制度设计与完善以及充分发挥金融衍生品对市场深化的积极作用，具有重大现实价值。国外学者在20世纪90年代就开始重视此问题的研究，建立了坚实的理论基础。

Kumar和Seppi（1994）建立了股票市场和股票指数期货市场的微观结构模型。该理论模型认为，两个市场的价格包含了不同的信息流，两个市场的价格彼此具有领先性或滞后性，交易时间差或者信息传递过程中的摩擦可能是导致这种结果的主要原因。其中，信息流差异的研究结论尤其具有重要价值，即期货市场交易者知晓股票现货市场的信息，而股票现货市场交易者知晓单个股票的信息，两个市场做市商根据贝叶斯规则计算各自市场价格的条件期望值设定两个市场的出清价格。做市商的信息集包括所在市场当期信息、所在市场的历史价格信息以及其他市场滞后的历史价格信息。两个市场的做市商所拥有的信息集不相等导致两个市场价格具有领先-滞后关系，从而导致两个市场价格差异，而这种价格差异使期现货市场套利成为可能。

Subrahmanyam（1991）在Kyle（1984）、Admati和Pfleiderer（1988）模型的基础上撰写了《股指期货市场交易理论》一文，应用包含单个证券市场和一篮子证券市场（股票指数期货市场）的模型，研究了一篮子证券市场相对于单个证券市场的存在价值和受大量投资者青睐的主要原因，得出了证券市场与期货市场关系一个重要的结论：在期货市场交易，流动性交易者在与知情交易者的交易中损失最小，因此，流动性交易者偏好于在期货市场进行交易。该文还通过模型分析了两个市场的价格信息含量、波动影响关系与价格领先-滞后关系。这个研究为之后的理论及实证研究提供了极其重要的基础，成为股指期现货市场关系研究的典范。之后的学者在放松模型假设和加入其他制度（卖空限制等）因素后得到了大量的关于股指期现货市场微观结构关系的结论。

之后，Chan等（1993）学者的研究结论同样表明期现货市场之间的信息不完全相同。在存在做市商的报价驱动市场中，股票价格仅与股票自身信息相关而与期货市场信息无关，某股票做市商接收到其他相关股票信息后，在价格重设过程中导致相关股票收益率存在正自相关关系，这导致股票之间存在相关关系，而这种关系与期货市场信息不相关。

Chen等（1995）的模型分析了股指期货合约交易行为，结论表明，因为股指期货合约不能代替股票现货市场个性化的投资组合，所以，股指期货合约与标的物不能完全代替，且当市场风险增大时，股票持有人卖出对应期货合约以对冲其持有股票组合风险的行为将缩小期现货基差，并增加对应期货合约的持仓量。Koskinen等（2000）建立了卖空限制条件下和市场间存在信息滞后的微观结构模型。模型分析结果表明股票期现货可以完全替代，而且认为期货合约价格比现货股票价格包含更多信息是因为期货市场存在卖空机制而股票现货市场存在卖空限制。股票期现货市场上的做市商如果只能观察到彼此市场的滞后价格信息，那么，同一时点股票期现货价格可能存在高低差异。这些结论也为本书提供了重要的理论支持。

除了以上关于市场效率及微观结构理论对股指期现货关系的描述，股指期现货关系还有一个在研究过程中易被忽视的问题，即到期日效应。Samuelson（1965）关于临近股指期货到期日相关的市场波动率增加的描述，被称为著名的Samuelson假设，引起理论界的广泛研究。Stoll和Whaley（1986、1987、1991、1997）及之后众多国外学者的研究表明，股指期货合约到期时，期货市场、现货市场都在收益率、波动率和成交量上产生异常，到期日效应是期现货联动的集中体现；到期日效应的根源是现金交割制度，在股指期货合约存在的条件下，套利、套期保值、资产组合保险三种交易行为的时间差异及其行为本身在期货合约到期日时导致了现货市场波动性的增加。这些研究也为本书结构设计及相关部分研究提供了重要的参考。

二 相关实证研究回顾

在上述已有理论文献的基础上，产生了大量的实证研究文献与结论。这些理论与实证研究成果共同形成了本书的研究框架设定的理论基础，并且最终形成了本书的实证与比较研究的技术路线。本书努力将涉及股指期现货市场关系的实证文献进行相对全面的回顾总结，并将其与本书研究框架相对应，以体现框架设定的思路。

（一）关于股指期货推出对现货市场价格波动性影响的实证研究成果，形成了本书第二、第三章的实证研究思路及方法基础

大量关于股指期现货市场关系的实证文献，首先集中于股指期货推出对现货市场整体波动的影响，即集中实证比较股指期货推出前后现货指数的波动性变化特征。已有主要研究的总结如表1-1所示。

从已有的主要研究的总结中可以看出，无论是成熟市场还是新兴市场，对股指期货推出对现货市场影响的研究结论并未达成一致。支持股指期货推出对股票现货市场价格波动影响不显著，或现货市场价格波动率未发生明显变化的结论为主流（占43%），而现货市场价格波动上升（占29%）和下降（占28%）的结论次之；结论对样本长度及区间较为敏感，并与所采用的实证方法或统计方法也有紧密关系，且大多数文献对波动性的度量存在争议；模型多使用ARCH类模型，尽量考虑异方差及自相关问题，并尽量排除其他因素干扰，多方法比较的研究成果较少；分析中日内高频数据使用较少，低频数据使用较多；大多未对股指期货推出前后的不同阶段进行更为细致的研究；结合股指期货推出时段其他重大事件影响关系对比研究的就更少；针对成熟市场的研究较多，对新兴市场的研究较少，尤其是与中国内地市场相关的研究尚未开启。

另外，大量关于股指期现货市场关系的实证文献也集中于股指期货推出后现货市场是否存在理论回顾中提及的到期日效应。

20世纪晚期，众多国外学者对到期日效应问题进行了研究。Stoll和Whaley（1987、1990、1991）、Herbst和Maberly（1990）、Hancock（1993）、Chen和Willams（1994）等对美国S&P 500合约到期日效应进行了研究。Pope和Yadav（1992），Karolyi（1996）、Stoll和Whaley（1997）、Corredor等（2001）等进行了日经225指数、澳大利亚AOI指数、西班牙Ibex 35指数、香港恒生指数等股指期货合约到期日效应研究，均发现股指期货合约到期日现货指数交易量异常放大，但指数价格反转现象不明显。Day和Lewis（1988）、Chow等（2003）、Illueca和Lafuente（2006）等研究了不同国家股指期货标的物指数在期货合约到期日时的价格波动率变化，发现股票现货指数波动率在到期日前后呈现增大或异常现象。Karolyi（1996）、Bollen和Whaley（1999）、Corredor等（2001）等的研究则认为，期货合约到期日股票现货市场价格波动率并未发生明显变化。可见，海外市场对到期日效应是否存在的研究结论主要为：到期日现货指数交易量异常放大；现货指数价格可能出现反转；现货指数波动率可能增大或不变，同时表明，不同市场到期日效应具体表现不同。

上述文献几乎都在实证检验的基础上阐述了到期日效应出现的原因，大多数文献认为到期日效应的根源是现金交割制度，在股指期货合约存在的条件下，套利、套期保值、资产组合保险三种交易行为的时间差异及其行为本身在期货合约到期日时导致了现货市场波动性的增加。大多数关于到期日效应的研究集中于成熟市场，多角度、多方法、多样本比较研究较少，以中国内地股指期货市场为样本的到期日效应研究还未开启。

关于股指期货推出对现货市场价格波动性影响的实证研究成果主要集中于上述两方面，显然这两方面已有实证文献所涉及的内容是股指期现货市场关系中不可忽视的重要组成部分。

（二）关于股指期现货市场价格引导关系的实证研究成果结合理论回顾部分内容，形成了本书第四至第六章的实证研究思路及方法基础

大量关于股指期现货市场信息效率对比关系的已有研究，将这种关系具体为期现货价格引导关系即基于信息效率的价格发现能力实证，主要实证方法为领先-滞后关系的实证和领先-滞后关系实证基础上的两个市场价格信息含量对比关系的实证。已有实证文献总结见表1-2。

从表1-2中可以看出，已有文献主要利用日内1分钟、5分钟等高频股指期现货配对数据，使用多元回归、AR和ARMA模型、GARCH类模型、Granger关系检验以及VAR和VEC模型等方法，多数得到了股指期货领先于现货，现货指数对期货没有或有时存在反馈的结论，并实证了期货领先现货5～45分钟；而认为现货领先期货的文献相对较少，且使用日数据居多，结论可靠性降低，基本都不被认可。上述部分文献中同时使用脉冲响应函数和方差分解方法进行了关于信息含量关系的实证。实证结果也表明，期货含有较现货市场更多的信息。而关于信息含量关系最为经典的论述是Garbade和Silber（1983）建立的Garbade-Silber模型用来分析期货与现货市场价格的信息含量，实证结果同样指出期货价格包含更多信息，在价格发现中处于主导地位。关于股指期现货市场价格引导关系的实证研究成果主要集中于领先滞后和信息含量对比两方面，成熟应用的模型多为多元回归、VAR、VECM等。可见，股指期现货市场日内动态关系包含领先滞后和信息含量对比关系。

虽然信息传递关系是股指期现货市场关系的核心，但大多数研究未涉及非同步交易时段期现货市场信息传递的具体形态，多方法、多样本的比较研究也较少，涉及中国内地市场的研究刚刚开启且集中于国内投资机构的研究报告。

（三）关于股指期现货市场交易成本、流动性对比的实证研究成果结合理论回顾部分内容，形成了本书第七章的实证研究思路及方法基础

大量已有文献从交易成本、流动性等角度实证了金融衍生品与现货市场的运行效率及两个市场的运行效率对比关系。Umlauf（1993）研究发现交易成本上升导致流动性的大量损失，以1986年瑞典市场为样本，当证券交易税由0.8%上升为2%，当日股票综合指数下降2.2%，继而，11家最活跃的上市公司的60%的交易量，所有上市公司的30%的交易量转移到伦敦。Lin等（1995）以纽约证券交易所交易的股票为样本讨论了交易成本中买卖价差和股票流动性之间的关系，研究发现交易最活跃的20%股票价差为0.62%，最不活跃的20%股票价差为2.06%。

Bessembinder（1999）比较了纽约证券交易所和纳斯达克市场的交易成本，发现纽约证券交易所的交易成本低于纳斯达克市场，同时指出除交易制度原因外还存在两个原因导致此结果：一为纳斯达克市场上市公司特征，即纳斯达克市场集中了大量小型或成长型公司；二为纳斯达克市场做市商之间竞争不充分，可能存在共谋操纵。

Odean（1998、1999），Barber和Odean（2000）研究了美国某大型经纪公司从1991年到1997年近8万个账户的交易记录，结果发现频繁短线交易的投资者和不频繁交易的投资者所获得的总收益基本相同，而前者扣除交易成本的净收益率则明显低于后者（频繁交易者年收益率为11.4%，非频繁交易者为18.5%），因此，频繁短线交易使投资者的财富受损，频繁交易是非理性的，原因是由于频繁交易者进行交易的边际利润无法补偿交易成本（税费）。

上述研究集中于不同市场交易成本的对比实证以及不同交易者交易行为及交易成本的对比实证，但都试图从交易成本角度获得关于运行效率的特征。

关于运行效率中的最为重要指标流动性的研究也是理论界研究的重点。大量的国外研究比较了期现货市场的流动性，并试图通过实证获得关于期现货运行效率的差异特征。Subrahmanyam（1991）运用理论模型解释了S&P 500指数期货巨大的流动性及其信息作用，认为相对于股票交易而言，在股指期货交易中不知情交易者与知情交易者进行反向交易而遭受损失的可能性将会降低，因此，股指期货交易为不知情交易者提供了一个完善的交易平台。

Jegadeesh等（1993）研究了S&P 500指数期货与股票现货市场流动性的关系。以价差作为流动性的判断指标证明两个假说：没有使用股指期货时，当拥有某股票内幕信息的投资者前往股票市场交易时，做市商处于信息劣势，其所设定的股票价格使价差扩大，以弥补其损失，导致股票流动性变差；当使用期货对冲时，做市商可以利用股指期货调节股票存货部位，而不需将股票价差扩大，这导致股票价差缩小，因此，股票流动性变好。实证结果发现，在S&P 500指数期货推出后，S&P 500成分股的平均价差显著减小。同时，将股票价差减小结论原因解释为固定成本变化及存货部位调整而不是逆向选择。

Kuserk、Locke和Sayers（1992）对美国股市进行的实证研究表明，股指期货交易出现后，由于大量新增的套利者和套期保值者在进入股指期货市场的同时也大量涌入股票现货市场，从而使股票现货市场的交易规模和流动性获得大幅提升，且两个市场的交易量相互推动。股指期货市场交易规模大于股票市场，但这是额外资金大量流入造成的，而非从股票市场分离而来，这有力地增加了股票市场流动性。Tse、Bandyopadhyay和Shen（2006）研究了道琼斯股票指数及其相关的三种衍生产品：ETF、传统场内交易期货（FTRF）、电子交易期货（ETMF）的价格发现关系特征。结果表明，ETF是股票价格决定机制的主导。对价格发现贡献最大的是ETMF，对价格发现的贡献最小的是FTRF和道琼斯指数，ETMF的流动性或交易量最大，ETF次之，而FTRF的流动性相对较差。Roll、Schwartz和Subrahmanyam（2007）认为，套利行为与市场流动性相关，流动性有高低与套利行为呈正比例关系。研究通过分析股票市场流动性与股指期现货基差的动态关系来考察这种关系。结果表明，基差扩大可能导致较多的期现货套利交易，这些交易反过来影响流动性。基差的变动对未来股票市场的流动性变动具有预测能力，流动性变动增强了股指期现货定价系统的综合效率。

关于流动性的大量其他研究表明，流动性包括深度、弹性等多个方面，不同指标可能导致流动性实证结果具有差异，但市场的资金量大小还是流动性好坏的主要指标。

较为类似的结论为，一方面，股指期货的流动性优势使得在其推出初期可能会降低股市的流动性，但一段时间以后，也正是由于股指期货的流动性优势会增加股市的流动性，股指期货的推出对股票现货市场的流动性具有先抑后扬的作用。

另一方面，股指期货的巨大流动性使股指期货价格中包含了大量系统信息。这些信息通过指数期现货市场间的对冲等机制传递到股票现货市场，从而使现货股票价格的信息含量增加，最终提高了整个股票市场的定价效率。同时，股指期货市场的出现与功能发挥，增加了现货市场的风险承受能力，间接提升了股票现货市场的流动性，保障了现货市场的稳定性，由此促使现货市场的运行效率得到提高。

显然，基于运行效率的对比是股指期现货市场关系中不可分割的一个内容，它与前述信息效率对比关系共同验证了股指期现货市场的定价效率的内在对比关系。同时，也可以看出，大多数研究并未突出针对股指期现货市场的流动性指标进行比较。这种比较的结论是突出股指期现货市场运行效率的具体差异形态，而差异结论证明是保证整个股票市场具有定价效率的基础。同时，大多数已有研究成果也并未使用多方法、多样本进行比较研究，都是针对某特定市场使用某一流动性指标进行个体的研究。

三 国内相关研究回顾

与国外研究成果相比而言，国内股指期货的理论和实践研究都相对滞后，研究相对分散，缺少系统的研究。本书将参考的国内具有代表性的研究学者及研究目归类，如表1-3所示。

此外，还有部分国内券商的分析报告中研究了股指期现货市场之间的日内动态关系，在此不一一列出。

从国内研究文献来看，在早期研究中，对股指期货的研究主要集中于定性介绍海外股指期货基本理论和基本运作知识。进入21世纪后，国内学者开始围绕股指期货推出的意义，制度设计、风险等展开了定性研究，为股指期货推出奠定了一定的理论基础。从2003年开始，不少的实证分析开始出现，但也主要应用了与国外文献类似的分析方法，且使用海外市场数据为主进行研究，国内数据主要使用模拟仿真数据，主要研究内容也局限于股指期货推出的影响和领先滞后关系。同时，关于股指期货现货日内动态关系的研究相对较少，利用具有一定时间跨度的现实生产数据的研究就更少，多方法、多样本相对对比实证研究和相对完整的总结股指期现货关系的研究几乎没有，关于两个市场流动性对比等问题的研究也较少，理论研究更是滞后。可见，国内对股指期现货市场关系的研究刚刚起步，主要研究都出现在近十年，而2010年股指期货正式推出后，研究的文献也较少，处于起步阶段，这对本书研究赋予了重要的意义。

纵观国内外已有理论及实证研究，都是对股指期货与现货所呈现关系中的部分特定内容进行了分析，还未有一个对这种关系进行相对完整、系统的研究，且多方法、多样本的比较研究较少，对中国内地股指期现货市场现实生产环境中的关系研究处于起步阶段，系统研究就更少。从以上文献回顾中还可以明显看出，对于一阶矩收益率和二阶矩波动率的综合研究也相对较少，鲜有涉及非同步交易时段信息传递关系的研究；对比期现货市场具体流动性差异的研究也较少；国内研究大多停留在是否推出股指期货、国内外股指期现货关系某一具体方面等方面，研究相对滞后。因此，在已有相关文献基础上，对股指期货与现货市场关系的理论梳理和实证研究，以及基于中国市场真实生产环境的多方法、多样本比较实证研究具有重大理论和现实意义，本书就是结合文献对股指期现货关系尤其是中国新兴市场中这种关系进行全面研究的一个尝试。