一、初步接触股指期货

什么是“期货”？这是人们学习研究和实际参与期货市场时首先会提出的一个问题。要对期货和股指期货建立起正确的认识，就必须从源头上了解期货交易和期货市场。

（一）期货的定义

期货，是指由期货交易所统一制定的、规定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量标的物的标准化合约。这个标的物，又叫基础资产，可以是某种商品，如铜或原油；也可以是某个金融工具，如外汇、债券；还可以是某个金融指标，如三个月同业拆借利率或股票指数。

期货合约的买方，如果将合约持有到期，那么他有义务买入期货合约对应的标的物；而期货合约的卖方，如果将合约持有到期，那么他有义务卖出期货合约对应的标的物（有些期货合约在到期时不是进行实物交割而是结算差价，例如股指期货到期就是按照现货指数的某个平均值来对在手的期货合约进行最后结算）。当然期货合约的交易者还可以选择在合约到期前进行反向买卖来冲销这种义务。

（二）股指期货的定义

期货大致可以分为两大类，即商品期货与金融期货。商品期货主要可以分为农产品期货、金属期货（包括基础金属与贵金属期货）和能源期货三大类；金融期货主要可以分为外汇期货、利率期货（包括中长期债券期货和短期利率期货）和股指期货。

外汇期货，是指以汇率为标的物的期货合约，用来回避汇率风险。它是金融期货中最早出现的品种。目前，外汇期货交易的主要品种有：美元、英镑、欧元、日元、瑞士法郎、加拿大元、澳大利亚元等。从世界范围看，外汇期货的主要市场在美国。

利率期货，是指以债券类证券为标的物的期货合约，它可以回避银行利率波动所引起的证券价格变动的风险。利率期货的种类繁多，分类方法也有多种。通常，按照合约标的的期限，利率期货可分为短期利率期货和长期利率期货两大类。

股指期货，就是以股票指数为标的物的期货。双方交易的是一定期限后的股票指数价格水平，通过现金结算差价来进行交割。

金融期货的主要种类如图1-1所示。

（三）股指期货的功能

股指期货的主要功能包括以下三个方面。

1．风险规避功能

股指期货的风险规避是通过套期保值来实现的，投资者可以通过在股票市场和股指期货市场反向操作达到规避风险的目的。股票市场的风险可分为非系统性风险和系统性风险两个部分。通常，可以采取分散化投资的方式将非系统性风险的影响减低到最小程度，而系统性风险则难以通过分散投资的方法加以规避。股指期货具有做空机制，股指期货的引入，为市场提供了对冲风险的工具，担心股票市场会下跌的投资者可通过卖出股指期货合约对冲股票市场整体下跌的系统性风险，有利于减轻集体性抛售对股票市场造成的影响。

贝塔值等于1，说明该股或该股票组合的波动与大盘相同。如贝塔值等于1.2，说明该股或该股票组合波动比大盘大20%；如贝塔值等于0.8，则说明该股或该组合的波动比大盘小20%。通过买卖股指期货，调节股票组合的贝塔系数，可以降低甚至消除组合的系统性风险。

2．价格发现功能

股指期货具有发现价格的功能，通过在公开、高效的期货市场中众多投资者的竞价，有利于形成更能反映股票真实价值的股票价格。期货市场之所以具有发现价格的功能，一方面在于股指期货交易的参与者众多，价格形成当中包含了来自各方的对价格预期的信息。另一方面在于股指期货具有交易成本低、杠杆倍数高、指令执行速度快等优点，投资者更倾向于在收到市场新信息后，优先在期市调整持仓，也使得股指期货价格对信息的反应更快。

3．资产配置功能

股指期货交易由于采用保证金制度，交易成本较低，因此被机构投资者广泛用来作为资产配置的手段。例如，一个以债券为主要投资对象的机构投资者，认为近期股市可能出现大幅上涨，打算抓住这次投资机会，但由于投资于债券以外的品种有严格的比例限制，不可能将大部分资金投资于股市，此时该机构投资者可以利用很少的资金买入股指期货，就可以获得股市上涨的平均收益，提高资金总体的配置效率。

（四）国外股指期货的发展历程和状况

1．海外股指期货的发展历程

（1）股指期货的初生期（1982-1985）

股指期货是现代资本市场的产物，最早出现于美国市场。20世纪70年代，西方各国受石油危机的影响，经济滞胀，经济增长缓慢，物价飞涨，政治局势动荡，股票市场经历了第二次世界大战以后最严重的一次危机，在1973-1974年的股市下跌中道琼斯指数跌幅高达45%。股票投资者迫切需要一种能够有效规避风险、实现资产保值的金融工具。于是，股票指数期货应运而生。

1982年2月，美国堪萨斯期货交易所开办了价值线指数期货合约，标志着股指期货的诞生。随后，芝加哥商品交易所开办标准普尔500指数期货合约。1984年，伦敦国际金融期货交易所推出金融时报100指数期货合约。

在这一时期，无论交易所还是投资者，都对股指期货特性不甚了解，处于“边干边学”的状态之中，市场走势还不太平稳。在股指期货推出的最初几年，市场效率较低。对于交易技术较高的专业投资者来说，可通过同时交易股票和股指期货的方式获取几乎没有风险的利润。

（2）股指期货的成长期（1986-1987）

股指期货由于其买卖成本低、抗风险性强等优点，逐渐受到投资者的追捧，其功能也在这一时期内逐步被认同。美国股指期货交易的迅速发展，引起了其他国家和地区的竞相效仿，从而形成了世界性的股指期货交易热潮。悉尼、多伦多、伦敦、新加坡以及中国香港等地也纷纷加入股指期货交易的行列。股指期货交易在全球各大交易所如雨后春笋般发展起来，其交易规模也不断扩大。

随着股指期货市场效率的提高，大量股市投资者开始参与股指期货交易，并熟练运用这一工具对冲风险和谋取价差。在这一时期，股指期货高速发展，期货市场的高流动性、高效率、低成本的特点得以完全显现，无风险套利的机会由于市场的成熟而变得渺茫，但同时也孕育出了更为复杂的动态交易模式。

（3）股指期货的停滞期（1988-1990）

1987年10月19日，是历史上著名的“黑色星期一”，这天，华尔街股市大崩溃，道·琼斯指数下跌22.6%，跌幅超过了1929年。而引起股市崩溃的原因是众多的，如美元贬值、利率提高、经济恐慌、战争新闻、股票炒家和其他市场庄家资本不充分等。此外，当时基金操作人中盛行电脑自动“程序交易”系统和现货市场不能及时处理庞大的交易指令也被认为是股市崩溃的原因之一。

也有人将这次股灾归罪于股指期货，如著名的《布莱迪报告》以及后来得名的“瀑布理论”。股指期货市场在这个时期经历了重创，交易量不断下降。这次股灾也使市场管理者充分认识到股指期货的“双刃”性，进一步加强了对股指期货交易的风险监管和制度规范，出台了许多防范股市大跌的应对措施。例如，纽约证券交易所规定，道·琼斯30种工业指数涨跌50点以上时，即限制程式交易的正式进行。

期货交易所则制定出股票指数期货合约的涨跌停板限制，借以缓解市场发生剧烈波动时投资者的恐慌心理。这些措施在后来股指的小幅振荡中起到了重要作用，保证了股指期货市场的持续平稳运行，为20世纪90年代股指期货的繁荣奠定了坚实的基础。

（4）股指期货的繁荣期（1990年至今）

20世纪90年代之后，股指期货应用的争议逐渐消失，投资者的投资行为更为理智，发达国家和部分发展中国家相继推出股指期货交易，配合全球金融市场国际化程度的提高，股指期货的运用更为普遍。

此后，股指期货日益受到各类投资者的重视，交易规模迅速扩大，交易品种不断增加。现在股指期货已经是所有期货交易品种中的第二大品种，仅次于利率期货。

海外主流股指期货品种的推出时间及前后走势概况详见表1-1。

2．美国股指期货市场的发展状况

美国股指期货市场已成为全球范围内产品线最完备和最活跃的一个市场，也是全球最重要的期货市场之一，多个股指期货交易规模位居全球前列。

从美国股指期货产品的发展时间顺序来看，产品种类逐步丰富，产品结构逐步完善。美国推出的第一个股指期货合约的标的指数是S&P500，它是由美国三个主要交易所的上市公司所构成，具有普遍的市场代表性。在这之后，陆续推出的股指期货标的指数有代表中等规模公司的S&P MIDCAP400指数、代表中小规模公司的RUSSELL2000指数、代表创业板的NASDAQ100指数等。可以看出，美国市场上较具市场代表性的股票指数基本都推出了相应的股指期货产品。

从股指期货产品满足多层次市场需求情况来看，美国市场上股指期货合约种类丰富，覆盖广泛。美国股指期货市场的特点如图1-2所示。

3．欧洲股指期货市场的发展状况

欧洲股指期货市场是全球股指期货市场的重要组成部分，占全球股指期货交易总规模的19%左右。欧洲股指期货市场合约数量多、类型丰富、交易规模稳定，已经形成多序列的股指期货市场。

英国是欧洲市场最早推出股指期货的国家。1984年1月，伦敦国际金融期货期权交易所（LIFFE）推出了FTSE100股指期货产品；在FTSE100股指期货产品经历了十年快速而稳定的发展后，LIFFE于1994年推出了第二个股指期货品种——FTSE250期货合约。此后，LIFFE又陆续推出了FTSE Eurotop100、FTSE Eurotop300、MSCI Euro、MSCI Pan-Euro等股指期货产品，并最终形成多指数风格的股指期货产品序列。

继英国推出股指期货后，法国和德国分别于1988年和1990年推出了本国的第一个股指期货产品，即CAC40和DAX股指期货。瑞典在1989年12月份推出了本国的第一个股指期货品种——OMX30股指期货产品。1998年4月，瑞典期货交易所将OMX30股指期货产品乘数降低一半，由原来的200瑞典克朗调低至100瑞典克朗。这使得迷你OMX30股指期货产品交易规模保持高位，成为欧洲最主要的股指期货产品之一，近两年的年交易量一直保持在2000万张左右。

4．日本股指期货市场的发展状况

日本作为亚洲主要的金融市场已具有丰富的股指期货合约产品线，挂牌交易的股指期货合约共有12个。从单个合约的交易量来看，日经225股指期货是日本衍生品市场的代表性合约，迷你日经225股指期货推出后更是占据了市场绝大部分交易量。TOPIX和迷你TOPIX股指期货也占据了日本股指期货市场成交的一定比例。

5．我国香港地区股指期货市场的发展状况

我国香港地区是亚洲最主要的金融市场，包括恒生指数股指期货在内，已挂牌交易的股指期货合约共有9种。从单个合约交易量来看，恒生中国企业指数和国企指数期货（H股指数期货）是香港衍生品市场成交量最大的合约；恒生股指期货交易量也较大。两个指数的迷你股指期货也同样是香港股指期货市场成交较大的产品。

（五）国内股指期货的发展历程和状况

1．股指期货在我国的发展历史

早在1993年3月，海南证券交易中心就曾推出“深圳综合指数”“深圳A股指数”两种股指期货合约。但海南开设股指期货交易并没有经过国家相关部门批准，属地方越权审批。同时，1993年9月初深圳证券市场出现收市前15分钟大户联手打压股指行为，有关方面认为股指期货加大了市场投机性，而且当时国内并不具备开设股指期货的条件，遂于不久后决定关闭股指期货。

随后，1997年的香港红筹股指数期货为国内股指期货的推出提供了宝贵经验；而1999年开始的股指期货标的指数（即沪深300指数的原型）的研究为股指期货的推出奠定了坚实的基础；2003年12月8日，香港H股指数期货的推出及随后取得的巨大成功，让市场看到了我国股指期货成功推出的潜在希望；2006年股权分置改革的推进与深入，加上我国资本市场多年来的飞速发展，使得股指期货推出的历史条件逐渐成熟；2006年9月5日，新加坡推出新华富时A50股指期货，争夺证券市场定价权的要求更是加速了期指的推出进程。

2008年的金融危机延迟了我国股指期货推出的进程，全球衍生品市场规模也因此一度严重收缩。但时隔一年之后，2010年初，我国金融业管理层表示了推出股指期货的坚定态度。

2010年4月16日，中国金融期货交易所（简称中金所）推出了我国首个股指期货品种——沪深300股指期货。2015年4月16日，中金所又推出了上证50和中证500两个股指期货品种。

2．2015年我国股指期货市场的总体运行情况

2015年我国的股指期货市场大致分为三个阶段，如图1-3所示。