2.3　资本政策结构的实践

2.3.1　债务评级的意义

债务评级是公司杠杆管理实务中非常重要的考虑因素。在其他因素恒定的情况下，公司杠杆越高，公司债务的评级就越低，公司资本成本也就越高。

由于资本融资成本由债务评级水平决定，因此公司在进行资本结构政策选择时，必须要考虑将债务评级水平维持在一定的水平之上。

2.3.2　评估资本结构政策是否合理

站在外部分析师的角度，在评估公司资本结构时应考虑的因素如下。

√公司资本结构是否一直保持变化。如果公司资本结构始终在不停地变化，那就说明公司离最优资本结构仍有偏离，否则公司应当维持最优资本结构不变。

√比较拥有相似经营风险的竞争者的资本结构情况，目标公司的经营结构与之不应该产生过大的差异。

√公司特有的一些因素。例如，优秀的公司治理水平将有助于降低代理成本，能够促使管理层更多地采用股权方式进行融资。

在判定当前资本结构是否符合公司价值最大化的目标时，情景分析是一个有用的工具。

以公司当前资本结构为基础，分析师可以评估公司债务结构变化将如何影响加权平均资本成本（WACC），并且可以进一步研究，当公司资本结构向最优资本结构进行调整时，对公司价值产生的影响。例如当前公司的D/E值为0.8，当我们减少债务规模，使调整后的公司D/E值变为0.7，此时我们再观察WACC的变化情况，如果此时公司的WACC较之前有所下降，则说明公司之前并未达到最优资本结构。如果公司当前资本结构下的WACC小于任意资本结构调整后的WACC，那就说明此时公司已经达到了最优资本结构的水平。

2.3.3　国家特性对公司资本结构产生影响

√不同国家间资本结构政策会表现出较大的差异性，其具体表现如下。

·总债务：与美国和英国的公司相比，日本、意大利和法国的公司杠杆比例更高。

·长期债务的比例：与日本公司相比，北美国家的公司更倾向于发行长期债务。

·与新兴市场国家相比，发达国家更倾向于采用长期负债的方式。

√机构和法律因素对于杠杆使用的影响。

·法律体系的完善性：

（1）在法律体系不够完善的国家里，由于投资者缺乏有效和充分的法律保护，导致其在该国代理成本较高。代理成本是企业获得资本能力的决定性因素之一。

（2）研究发现，在法律体系健全的国家里，投资者比较容易建立对公司的信任感，投资者对于风险投资的信任度也较高，更多的公司选择通过长期债务的方式进行融资。

（3）这里大家还需要记住一点，相较于大陆法系国家的公司，英美法系国家的公司更愿意使用股权融资方式，即使公司采用了债券的融资方式，也会发行期限较长的债券。

·税收的影响：税盾效应将会增加债务融资的使用比例。但如果税收政策发生改变，例如当股利的税率低于利息的税率时，公司就更倾向于采用股权融资的方式。

√金融市场和银行系统因素对于杠杆使用的影响。

·资本市场的流动性因素：市场的流动性程度越高、规模越大、越活跃，公司在进行债务融资时就越愿意选择长期（30年）债务进行融资。

·研究证明，融资的选择对银行体系的依赖程度是不确定的。一部分研究人员认为，银行体系对于公司的杠杆没有影响；而另一部分研究人员则表明，公司对融资的需求更依赖于银行体系，因此更倾向于采用高杠杆方式进行融资，这是因为银行通常发行的是债券一类固定收益的产品。

√宏观经济环境影响因素对于杠杆使用的影响。

·通货膨胀：一国的通货膨胀越高，对于负债水平和使用长期债权融资就越不利，因为高通货膨胀对于获取固定收益的投资者来说，扣除通货膨胀率影响后获取的实际投资收益就越少。因此，在通货膨胀率较高的国家中，公司较少采用债务融资方式，并且即使公司采取债务融资方式，其发行债券时的期限一般也比较短。

·GDP增速：在GDP增速较快的国家中，公司更倾向于采取股权融资的方式；并且即使公司采取债务融资方式，也更倾向于采取长期债务的融资方式。

上述内容总结如表5-9所示。

表　5-9

注：表引自CFA协会原版书二级第三本。