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未知路上的自由探索

2007年之前：草莽英雄的灰色地带

证券精英纷纷跳槽，一呼百应局面形成

20世纪末，由于民间资金充裕，大约在1998年证券投资圈内开始有人从事类似私募基金的代客理财活动，这就是中国私募基金的雏形。由于没有形成正规的金融产品，相对于之后的阳光私募，它们被称为“地下私募”。从1999年“5·19”行情后，“地下私募”的规模才真正开始迅速发展。当时“投资管理公司”成为热门，大量证券从业人员纷纷跳糟。最早出来的一批人中，大多是证券业的精英操盘手，专业知识熟稔，市场营销经验丰富，在圈内小有名气，他们甚至引发了一呼百应的局面。其中，有的曾是券商操盘手，利用原来积累的客户和自身的知名度从社会募集资金；有的干脆找几个朋友凑钱，委托其中一个人来操作。有些操盘手的投资业绩相当不俗，在市场上颇受追捧。

当时由于缺少法律保障，这些准私募基金主要以三种变通的形式存在：工作室、委托理财或委托资产管理中心、投资或咨询公司。对于当时的市场人士来说，游走于“灰色地带”是彼此心照不宣的现实。

就像花草萌发于地下一样，在这个鱼龙混杂的灰色地带隐藏着巨大的野心与梦想，对于最后能成功破壳发售产品、转型为阳光私募的公司来说，这段地下经历是最为磨练投资人心智的时光。

开创阳光私募先河——小荷初露尖尖角，焕发新生

在经历了蜷缩于地下的时光之后，随着相关法律法规的出台，准私募基金开始以委托理财的形式，通过证券公司或信托公司发行产品。私募逐渐迈入“合法化”进程，时称“阳光私募”。

2001年出台的《中华人民共和国信托法》（简称《信托法》）梳理了我国契约型证券投资基金的法律关系，这无疑对私募基金产生了积极的作用。人们也有理由相信，我国私募基金可以以此为据，以信托的方式规范发展。不过，《信托法》对私募基金的含义、资金的来源、组织方式、运作模式等未做明确规定。随后，2004年《证券投资基金法》出台，为私募证券投资基金的发展预留了空间。

2003年7月，云南信托推出“中国龙资本市场集合资金信托计划”。这是国内首只投资于二级市场的证券类信托产品，发行人与投资顾问均为信托公司。该信托计划初始成立规模达到6亿元，撼动业内，时称“云南模式”。现在看来，云南模式很超前，是信托公司主动管理的早期践行者，而主动管理正是信托公司当下苦苦转型的方向。

随后，在2004年2月，私募机构赤子之心与深国投信托合作推出了证券类投资信托计划——“深国投·赤子之心（中国）集合资金信托”，它被业内视为国内首个阳光私募产品。赤子之心以“投资顾问”的形式开启了私募基金阳光化的新纪元。实际上，赤子之心是最早与信托接触并筹备信托型私募的机构，但由于是四方合约，即由信托公司、托管银行、证券公司、投资顾问共同参与，涉及较多合同细节，导致成立时间比预想的晚了一年。

这一阶段，阳光私募基金创新性地建立了以信托关系为基础的代客理财机制，将私约资金改造为资金信托，使私募契约、信息披露和资金募集渠道规范化、公开化，使民间私募基金从地下走向阳光。

规模发展卓有成效，乱象亦层出不穷

中央财经大学课题组调研数据显示，1996年，我国的地下私募管理体量达到1 000亿元左右，而从1998年开始，每年净增加1 000多亿元，直到2001年，管理规模突破7 500亿元，达到了阶段小高峰。2002年开始，受到证券市场行情低迷的影响，地下私募管理规模也有所收缩，但仍不低于6 000亿元。游走在灰色地带的私募，以其顽强的生存力量，通过各种模式不断扎根生长。到2004年年底，国内首份《中国地下金融调查》显示，中国地下金融的规模高达8 000亿元，其中投资于证券市场的规模占到约7 000亿元左右，占投资者交易资金的比重达到30%～35%，大约是公募基金的一倍。据2005年中国人民银行的一项调查，投资中国证券市场的私募资金总额在7 000亿～9 000亿元人民币之间。据中国社会科学院金融研究所的研究，中国的私募规模在2007年有可能达到8 000亿～9 000亿元。私募作为一个新生事物，在不成熟之中逐步酝酿，在缺乏明确法律保障的环境下求生存，几经风雨、日益壮大。

当时，大多私募都处于“地下”，监管亦处于真空状态，在不成熟的市场秩序下，内幕交易、承诺保底等现象层出不穷，给行业发展带来了潜在隐患。例如，当时很多私募的操作手法不外乎“坐庄”和“跟庄”，由于信息披露不完善和监管较少，内幕交易、操纵市场等行为给投资者带来了很高的风险。甚至部分地下私募为了吸引客户，进行私下承诺，如保证本金安全、保证年终收益率等。在这种情况下，即使有书面合同，也很难得到法律的保障。当然，这些问题的存在也在很大程度上推动了私募行业逐步阳光化和规范化的进程。

2007—2010年：一场“硬仗”后，挣得栖身之地

经历数个寒暑，从最初寥寥可数到逾千个产品发行，到第一波“奔私潮”的兴起，给整个阳光私募行业带来了发展的激情。2007—2010年间，阳光私募主要采取信托形式，规模不断扩大，产品发行也呈现加速状态。根据格上研究中心不完全统计，截至2010年12月31日，全国可统计的阳光私募机构有377家，共发行证券投资类信托产品1 234个，其中，结构化产品424个，非结构化产品768个，组合基金（TOT）42个。

牛市“奔私”潮起，势不可当

2007年对中国私募行业来说，是不平凡的一年。A股市场掀起了一轮大牛市，引来不少优秀的公募基金经理纷纷奔向私募。第一波“公奔私”潮流出现了。16位知名公募基金经理“下海”，包括肖华、江晖、魏上云、赵军、张英飚、田荣华、石波、程义全等重量级人物，引发业内关注，也标志着草根生长的私募行业迎来更多“正规军”，其投资理念、方法等均发生了质的变化。

2003年，肖华由于对汽车股、上港集箱、伊利股份等股票重点投资，使其管理的“博时增长基金”取得了34.35%的收益率，名列同类基金第一，名噪一时。随后，其A股明星基金经理的光环日渐突出。2006年年底，肖华离开博时基金，于次年2月成立尚诚资产，并成功借助阳光私募模式募集资金，成为当年“奔私”第一人，给整个行业带来不小的信心。

继肖华之后，首家银行系基金工银瑞信投资部总监江晖也加入到私募行列，创立星石投资，这一事件再度成为行业热点。江晖自1998年以来，先后担任过华夏基金总经理助理、湘财荷银基金投资总监和工银瑞信基金投资总监，曾经担任兴和基金、兴华基金、华夏回报基金和工银瑞信核心价值基金等基金经理，有长达9年的公募基金管理经验。

随后，公募基金经理的“奔私”潮愈演愈烈，各家基金公司几乎都有明星基金经理投身私募行业。这一现象背后的原因到底为何呢？

针对“公奔私”热潮引发的巨大反响，媒体进行了更加深入的报道，其结论是“收入与压力不成比例”成为跳槽的第一关键词。几乎所有受访的公募基金投资人士都认为，“相比自身承受的压力，公募基金目前的收入与阳光私募相比几乎没有任何吸引力”。除收入因素外，“公募基金考核太急功近利”“管理层对于公募基金经理个人投资的限制过于严格”等问题被频繁提及。

另一个主要原因则与市场行情有关，“公奔私”可谓牛市的伴随现象，即大规模“公奔私”常常发生在牛市行情附近，基金经理希望抓住牛市时机，让新创立的公司迅速达到一定的管理规模，奠定长期发展的基础。2009年市场走出阶段性的牛市，第二波“公奔私”热潮风起云涌，曾昭雄、孙建冬、许良胜等公募基金经理都在这一年转投私募，私募行业不断发展壮大。

熊市逆势获正收益，私募一举成名

2008年美国次贷危机引爆了全球金融危机，全球股市全面崩盘。中国股市从2007年牛市的最高点到2008年年底的最低点，下降幅度超过70%，大多数投资者的心情如悄然而至的寒冬，惨重的损失致使他们对股市的投资信心大幅萎缩。

当年公募基金业备受指责：净值损失惨重、资产大幅缩水、操作手法散户化，其中不少股票型基金净值近乎腰斩，甚至出现“三毛”基金。然而，阳光私募在大幅战胜市场的同时，亦有部分产品逆势获得正收益，一举成名，逐渐被越来越多的投资者与金融机构关注与认可。

据格上研究中心的统计，阳光私募产品2008年平均收益率为-34.10%，比同期上证指数高30%，整体战胜市场的比率达到97.7%，表现良好。值得注意的是，金中和西鼎、星石1—3期、中国龙精选、武当1期等多个阳光私募产品更是在没有使用对冲工具的背景下，取得难得的正收益，体现出阳光私募优异的风险管理和灵活操作的优势，吸引了越来越多投资者的关注。

价值投资大讨论，策略分化

谈到2007年的大牛市和2008年的快熊行情，不得不提当时关于“价值投资”的激烈讨论。在2006—2007年那轮牛市期间，关于价值投资的著作在国内投资界受到热烈追捧，巴菲特成为A股众多投资者的偶像。当时许多出版社引入了大量格雷厄姆、彼得·林奇、巴菲特的相关研究著作，很多中国价值投资者也在博客中分享自己的投资实践，有几个人对普及价值投资理念功不可没，最有名的是但斌、李驰、林园，当时被称为“中巴三剑客”：

◎　但斌，当时被称为“中国复制巴菲特最成功的人”，选择“皇冠上的明珠”般的好企业长期持有，其旗舰产品马拉松信托2007月2月成立，在A股的牛市氛围之中，年内产品净值从100元一路上涨至202.66元。

◎　“用4角钱的价格去买一项价值1块钱的资产。”李驰喜欢用这句话来简单地阐述价值投资。不过，李驰强调的是“中国式的价值投资”，既要选股，又要择时。

◎　林园选股有个铁律，即一要买跟踪3年以上的企业；二要选自己熟悉的行业；三要选未来3年“账好算”的企业，不买未来盈利不确定的公司。

不过，随后在2008年A股市场的大幅下跌中，价值派管理的资产遭遇净值腰斩。但斌管理的产品单位净值从高峰时的202.66元最低跌至61.36元；从2008年开始，李驰就一直强调，中国最安全的地方就是金融板块，“抱着金融股睡觉”给李驰带来的却是噩梦，深陷清盘危机；林园用满仓迎接了2008年的暴跌，旗下的3只产品跌幅都超过50%，一度饱受质疑。一时间，对于巴菲特的价值投资是否适合中国，在投资者中引发了激烈的讨论。之后，伴随着2009年小牛市行情到来，市场对价值投资的讨论开始逐渐变淡，趋势投资逐渐走进投资者的视野，私募的投资策略开始逐渐多元化。

2011—2013年：对冲！内外部力量在迸发！

自2007年、2009年两波公募大佬奔私潮，以及2008年的一举成名，阳光私募行业进入了快速发展的阶段。据格上研究中心的数据，截至2013年12月，阳光私募行业运营的产品数量共计2 472个，管理规模已达到3 017亿元，全国迅速涌现出977家阳光私募机构（不包括信托公司、银行以及证券公司），北京、上海、广州、深圳在行业中占绝对的主导地位。

在此期间，重阳投资、景林资产两家私募机构的管理规模成功突破百亿元。2011年，重阳投资成为首家规模破百亿元的私募机构。其核心人物裘国根曾任职君安证券，有着坚实的金融理论基础和极强的投资能力，在业内享有“投资大师”的美誉。他的投资观点精辟独到且具有很强的前瞻性。景林资产创立于2004年，从布局海外市场起家，获得了大量机构投资者的信赖，包括海外的主权财富基金、大学基金会、国内的多家银行及知名企业等。创始人蒋锦志以其对公司的深入分析和价值投资理念闻名于业界。

开创国内私募量化元年，策略百花齐放

2010年4月16日，沪深300股指期货合约正式上市交易，股指期货的到来去除了中国股市“单边市”的记号。同年，上交所、深交所也启动融资融券业务，2012年沪深300ETF发售，这些工具的推出，为证券市场提供了对冲、套利等多种策略工具，阳光私募也有了“对冲基金”之实。当时，不少阳光私募也顺势把下一步的发力瞄向了对冲基金。

从某种意义上讲，2005年开始的ETF套利拉开了量化投资在中国的序幕，也是2010年以前国内量化投资的主流策略，另外还有少量可转债套利、量化选股、量化择时等策略。直到2010年以后，市场陆续推出了融资融券、股指期货等可以用来对冲的工具，市场中性策略才逐渐有了用武之地。

业绩稳健、回撤小的量化私募机构就像一匹黑马，突然闯入了公众的视野。倚天阁投资管理的“西部信托·信合东方集合资金信托计划”在2011年以23.38%的收益率夺得阳光私募全行业的收益亚军。与绝大部分私募产品不同，它采用的是市场中性策略，或者说，是一只标准意义上的对冲基金。

如果说2012年是创新类策略的萌芽期，那么2013年就是绽放期。随着对冲工具的增多，证监会允许机构投资者进入商品期货市场，从而形成股票多空策略、市场中性策略、宏观对冲策略、CTA策略等投资策略百花齐放的局面。私募基金的投资策略占比也随之发生变化，2010年之前90%以上是股票多头策略，其他策略占比少之又少，而2011年后股票多头策略占比开始下降，尤其到2013年，包含对冲属性的股票多空策略占比达到21%，已经成为继股票多头策略之后的第二大投资策略。阳光私募正在向真正意义上的“对冲基金”靠拢。

另外，随着阳光私募行业日益多元化，海外基金也在逐渐兴起，越来越多的私募基金不再局限于A股市场，纷纷走向海外寻觅投资机会。早期有赤子之心、景林资产、淡水泉投资等私募机构布局海外，之后每年都有五六只海外私募基金成立。根据格上研究中心统计，截至2011年年底，已经有20家阳光私募公司在海外发行对冲基金，运作的海外基金达到33只。

伞形信托应运而生，私募尝试“有限合伙”模式

2014年前，私募机构还没有管理人身份，最主要的产品发行方式便是借助信托通道。不过，在2009年7月，信托公司的证券账户被停开，而正处于牛市行情中的私募机构发行产品的需求又十分强烈，一时间证券类信托一户难求。据格上研究中心了解，在暂停信托开户期间，信托费用达到1.5%～2%的水平，并且有每年100万元的保底费用，对于任何一家阳光私募机构来说，这都是一笔不菲的开支。由于信托账户费用的存在，发起一个单一信托，至少要1亿元的规模。如果要加入其他资产类别做一个TOT，则需要客户至少有3亿～5亿元的资产总规模才划算，而这个单个产品规模要求，对于当时的大部分私募机构而言，无异于天文数字。为了解决信托账户不足、费用及规模要求过高等问题，可以帮助多家私募机构分担费用的伞形信托便应运而生。

经历了3年的痛苦煎熬，在2012年，证监会放开了信托公司设立证券账户的限制，同时，对基金子公司、券商资管的管制也有所放松，通道业务竞争加剧。信托公司和其他机构纷纷打起价格战，通道费用降幅明显。在此背景下，信托公司不得不大力开展伞形信托业务以夺回失地。伞形信托原本是为了解决账户不足的问题，这时却成为快速成立标准化产品的捷径。

随着市场与监管环境的变化，私募基金的组织形式始终处于不断创新的状态。

当时，为了应对信托开户障碍，除了伞形信托，阳光私募行业也开始了对新模式的探索，如“有限合伙+信托”的模式。有限合伙型基金在国外比较流行，这种形式由发起人担任一般合伙人，投资人担任有限合伙人。有限合伙人承担以投资额为限的法律责任，而一般合伙人则要承担无限法律责任。在我国修改《合伙企业法》后，大量的有限合伙企业如雨后春笋般涌现。不少私募机构合理利用规则采用“有限合伙＋信托”的模式，从而成功规避了动辄百万元的证券账户开户费障碍。另外，利用有限合伙的形式，企业本身还可以开设股指期货账户，这让私募离对冲基金更近一步。

基金法修订，私募基金首次纳入监管

2012年年底通过修订并于2013年6月1日正式实施的《证券投资基金法》首次将私募基金纳入监管，明确了私募的法律地位。修订后的《基金法》第十章“非公开募集资金”，明确对私募基金的登记注册、组织形式、信息披露和合格投资者的门槛等都做了详细的解释。伴随着基金法的修订，私募行业迎来更大的发展机遇，对于后续私募行业的规范发展也具有重要意义。