第二节 基于货币政策和金融结构错配对美国次贷危机的解读

一 危机前美国经济已经深度金融化

美国在其工业化初期曾经历了以银行为主导的金融结构阶段，大约在20世纪30年代之后以金融市场为导向的直接融资逐渐占据了主导地位，经过80年代金融创新之后美国形成了典型的市场导向的金融结构，2008年美国非存贷款类金融机构所持金融资产在总金融资产中的占比高达28.68%，而存款类金融机构的占比则降至11.13%；存贷款类金融机构所持金融资产与GDP的比值为110.46%，而非存贷款类金融机构所持金融资产与GDP的比值则为284.56%。在美国市场导向型金融结构的背后，体现了美国的经济金融化。根据高顷钰（2014）的研究，美国GDP的结构在20世纪50年代以后发生了重大的变化，在美国的虚拟经济不断膨胀的同时，它的实体经济在快速退化：1950年美国实体经济创造的产值占GDP的比重为41.25%，而2006年美国实体经济创造的产值占GDP的比重为19.64%; 1950年美国房地产和金融保险服务业占GDP的比重为8.63%, 2006年上升到20.62%。美国金融业的年利润在2002～2012年占到美国企业利润总额的30%以上。

可以说，发达的金融市场和各类活跃的非银行金融结构构成了美国经济的基石，特别是在东南亚金融危机之后，美国人对自己的这套金融体系盲目自信到几乎爆棚，对市场导向型金融结构的风险却估计不足。

二 美国金融结构所蕴含的风险

美国金融结构包含了巨大的风险，从次贷危机来看体现在以下几个方面。

一是金融结构变化改变了银行发放贷款的原则。一般银行不会向没有稳定收入来源和足值抵押品的客户发放贷款。例如，在发放住房抵押贷款时，美国金融机构要评价客户的资质，对其进行划分的指标主要有三项：第一项是客户的信用评分和信用记录，“FICO”是美国主要使用的信用评分办法，在这一评价标准下，得到的评分最高为900分，最低为325分；第二项是借款人的收入与他的债务之比；第三项是抵押贷款的价值和贷款人房地产价值的比例。根据上述三项指标的评价，美国金融机构主要将住房抵押贷款划分为优质贷款（Prime）、中级贷款（Alter-A）和次级贷款（Subprime）。当申请者的信用评分低于620分、债务与收入的比重超过55%、贷款价值比高于60%，此时发放的贷款就是次级贷款。次贷借款人的还款能力通常很弱，信用评级低而且违约风险高。一般情况下，次级贷款人是无法获得贷款的。但是美国次贷危机之前，大量贷款被发放给次级贷款人。这样，当经济环境发生改变，次级贷款出现大量违约现象，成为危机之源。

二是金融创新使得一切都“看上去很美”。20世纪80年代以来的金融创新通过复杂的金融工具实现了风险转移，使得金融链条上的每一个金融机构都认为可以将风险成功地转移出去，自己承担的风险为“零”。譬如，银行敢于向高风险客户发放贷款，是因为通过资产证券化可以将这些贷款打包出售，回收流动性；客户敢于购买次贷证券化资产，是因为投资银行或保险公司对这些证券提供了担保；投资银行或保险公司之所以敢于担保是因为评级机构对于次贷债券给予较高的评级；评级机构敢于给予这些垃圾债券较高的评级是因为政府的政策做背书。从单个金融机构来看，风险得到了转移，但从整个金融系统来看，风险只是从静态转为了动态，不知道从哪个环节就爆发了，使监管更加困难。而且，各金融机构都不肯下功夫钻研降低风险的技术，都忙着通过开发新型金融工具转移风险这条路径赚取更多的利润。殊不知这样一来更多的金融机构被拉进金融链条，风险更容易在链条最薄弱的环节爆发，然后将大家一起拖进深渊。

三是金融市场的结构也发生了变化，衍生品市场成为金融市场的主体，而美国恰恰对这个市场放弃了监管。美国人做梦也没想到金融风险既不是来自银行，也非股票等初级金融市场，而是来自金融衍生产品市场。美国首先建立了存款保险制度，对银行实行严格的监管；建立了全球最先进的股票市场监督机制，“大萧条”之后再未出现股票市场崩盘。或许美国人认为基础打得牢，作为次级市场中的衍生品交易不会有多大风险。但正是金融衍生品过度扩张，美国金融工具结构失衡，将美国乃至全世界拖入了金融危机。设计金融衍生品的初衷是为了对冲风险，但是后来异化为投机工具，其交易价格与实体经济和基础金融工具的状况已经没有了关联，而且其规模越来越大，仅就信用衍生品而言，1996年底全球市场规模仅为0.18万亿美元，然而截至2007年底，信用衍生品市场规模已经达到62.2万亿美元，相比于2006年底的34.5万亿美元，增长了80%。其中信用违约互换（Credit Default Swaps, CDS）又是信用衍生产品市场最主要的工具，占整个信用衍生产品市场的90%以上，超过60万亿美元，而2007年全球GDP也只有54万亿美元。在2005年之前，CDS为美国AIG（美国国际保险集团）等企业带来过丰厚的利润，直到2008年初AIG还宣称其资产组合没有问题，而到了2008年夏天之后的第三个季度，AIG在房贷市场上的损失高达180亿美元。AIG陷入绝境，主要原因并不是保险等主营业务亏损，而是它的一个小小的分支机构——AIG金融产品部的金融衍生产品业务将其推入深渊。因此，金融衍生产品过度发展形成了巨大风险。1936年美国《商品交易所法》规定，由于场外衍生品不属于标准合约，因此给予监管豁免。2000年出台的《商品期货现代化法》进一步明确放弃对场外衍生品交易的监管，衍生品交易自此走上了快速发展和自我毁灭之路。

四是借助复杂的金融工具和现代化的交易技术，打破了金融机构、金融市场之间的界限，各机构、市场紧密联系在一起，这使得单个金融市场联结成一个由多种风险交织在一起的彼此制约的复杂链条（见图2-1），增强了金融风险的传染性和破坏力。正是市场规模约为1.4万亿美元，仅占美国债券市场比例约为14%的次级住房抵押贷款市场，引爆了全球金融危机。一个小市场引爆大危机，这是市场导向型金融结构的脆弱之处。

三 美国货币政策和金融结构的错配

20世纪五六十年代以来，经过一系列的金融创新和变革，美国的金融结构逐渐向开放度更高、市场导向更强的方向发展。但是美国的货币政策和金融监管却仍坚守传统不变，未能做出及时调整，对次贷危机的形成和加重负有不可推卸的责任。

从金融监管来说，大萧条之后，美国政府颁布了《格拉斯-斯蒂格尔法》，确立了分业经营和分业监管的市场发展格局和监管体制。但是，20世纪90年代以来，英国、日本等原本实行分业经营的国家，纷纷修改法律，允许金融机构进行混业经营。作为应对，美国于1999年取消了《格拉斯-斯蒂格尔法》，转而出台了鼓励混业经营的《金融服务现代化法》以推动金融业的混业经营。但是，在美国金融市场体系转向混业经营的过程中，美国的金融监管体系显然没有跟上形势，基本上还是走分业监管的老路。现代金融理论已经证明，分业监管将导致监管界限模糊，出现空白区域，监管机构之间是竞争关系而非协调和合作关系。特别是2000年美国出台了《商品期货交易现代化法》，明确指出衍生品场外交易不受美国商品期货交易委员会和美国证券交易委员会的监管，为爆发大危机做好了伏笔。这样产生了金融结构与金融监管结构之间的失衡与错配，大量处于灰色区域的金融产品失去控制，严重威胁了金融体系的稳定性。

金融结构的变化导致货币政策运行基础发生改变，在危机爆发前后，美联储仍然沿用传统的货币政策试图控制风险、保持金融体系的稳定，结果却事与愿违。在经历了2001年的经济衰退之后，美联储2001～2005年长期实行低利率政策。美联储的如意算盘是通过低利率引导银行向房地产行业大量贷款，起到拉动经济增长、解决中下层居民住房、扩大就业一石三鸟的作用；经济过热后，通过提高利率，增加借款人的成本，达到减少总需求、抑制通货膨胀的目标。美联储的这些行为都是建立在严格的论证和测算的基础上的，即使预计将刺激股票价格上升，也绝对想不到会引发次贷危机。图2-2给出了美联储预计的货币政策传导渠道和效果。

但是美联储还是低估了货币政策传导的复杂程度。米什金指出，“金融部门的发展对经济活动的影响远远超出我们的预期”，“宏观经济是高度非线性的”，而最优货币政策理论是建立在“宏观经济可以用线性动态方程加以刻画的假设”上的。伴随金融结构演变，货币政策传导机制发生变化，金融市场成为货币政策传导的重要渠道。这样一方面，各种流动性金融工具的大量出现、从非流动性资产到流动性资产的易变性，货币供给更加具有内生性，导致货币当局控制货币供给量的难度加大。美联储放弃货币供给量控制，转而通过利率调控实体经济。另一方面，由于对交易性货币需求减少，滞留在金融体系的货币资金量增加，导致出现流动性过剩，这些“过剩”资金不是进入实体部门而是进入金融市场“兴风作浪”。在金融市场上，利率只是决定价格变化的因素之一，美联储想通过升降利率实现对金融市场的调控是难以奏效的。更为重要的是，货币供给量只能进行总量分析，因为金融市场交易的规模和结构美联储无法掌握，对风险的产生和爆发几乎没有做出任何有价值的分析和预警，对货币在金融市场的运动缺乏深刻的理解和观察，仍然按照教科书上的路径去实施货币政策，最终被指责为金融危机的罪魁祸首。实际的货币政策传导渠道以及效果如图2-3所示。

危机爆发后，美联储迅速调整货币政策，不仅大幅度降低利率，还扩大了最后贷款人的支持范围。按照现有理论，央行作为最后贷款人，只对资能抵债的、有系统性影响的银行类金融机构提供短期流动性支持，并且征收惩罚性利率，意在保持金融稳定的同时降低道德风险。但这一次美联储将救助范围扩大到了证券公司、投资银行、保险公司、货币基金等非银行类金融机构，甚至直接购买政府债券，向实体部门注入流动性（比如支持政府对三大汽车巨头的资金注入）。尽管某些措施受到非议，但总体来说美联储货币政策在稳定金融体系方面是成功的。

现有的货币政策操作框架形成于二战之后的五六十年代，理论来源于凯恩斯主义，适应于以银行为主体的金融结构。美国经过金融创新，在20世纪80年代进入市场导向的金融结构，但货币政策从理论到实践仍满足于对传统的修修补补，与实际情况严重脱节。因此，货币政策不仅未能发挥降低金融风险的作用，反而多次被认为是金融危机的罪魁祸首。美国是现代金融理论的发源地尚且这样，其他国家情况会更严重。深入分析金融结构对货币政策的影响，推动金融理论创新，提升货币政策有效性是摆在各国央行和研究人员面前的严峻的现实问题。