第4章 公司境外上市与法律监管
本章通过对公司境外上市法律监管一般情况的介绍，分析公司境外上市的含义及主要模式，探索公司境外上市的背景、目标和历史沿革，并对公司境外上市法律监管的理论基础进行讨论，以形成对公司境外上市法律监管的概括性介绍。
第一节 概述
一 公司境外上市的语义
证券上市是指已经发行的证券经过批准以后在证券交易所公开挂牌交易。“挂牌”是指当公司符合某一交易市场的挂牌条件时，经过证券监管机构审核批准后，在证券交易所发行新股或挂牌交易。证券市场分为一级市场和二级市场，一级市场是发行市场，二级市场是交易市场，而上市是连接发行市场和交易市场的桥梁和纽带。由于上市可以为企业筹集巨额资金，增加财富，提高企业知名度，便于企业吸引优秀人才和开展业务，很多公司以上市为目的向广大投资者公开发行证券，并在发行以后立即上市；大部分证券交易所要求拟上市公司提供的主要法律文件，正是公司发行时所提供的招股说明书。
关于境外上市的概念，学者作过多种表述，如我国公司境外上市（cross-border listing）也被称作海外上市或跨境上市，它是指在我国境内注册的，或虽不在我国境内注册但由我国国有或民营资本控股的公司到国际资本市场上发行上市。狭义的境外上市就是境内企业向海外投资者发行股权或附有股权性质的证券，该证券可在海外公司的证券交易所流通。广义的境外上市是指境内企业利用自己的名义向境外投资人发行证券进行融资，并且该证券在境外的证券交易所流通转让。[15]但监管层对于境外上市概念的认识应该更具有代表性。国务院于1994年8月4日发布的《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》第2条第2款规定，“境外上市是指境内股份有限公司向境外投资人发行股票，在境外公开的证券交易场所流通转让”。该表述难免由于境外上市近年来的蓬勃发展而不尽完善，笔者认为这种表述虽过于简单，却也准确表达了监管层对境外上市的基本认识。实际上，证券的境外发行和境外上市有许多共同的法律问题，将两者截然分开是不容易的，因此，许多法律文件都将两者一体化。从上述《特别规定》中可以看出，我国在规范境外上市活动时也把发行和上市视为一体化的过程。境外上市按照上市的模式分为境内企业境外直接上市和间接上市。
目前，中国国内的证券市场发展突飞猛进，金融市场的证券化和证券市场的国际化要求中国的证券市场须必走向国际化，而大量公司境外上市正是中国证券市场实现国际化的途径之一。
二 公司境外上市的发展历程：过去与现在
公司境外上市具有重要意义。如果说一国企业在境内上市是为了促进本国资源的合理配置，那么从国际层面上看，企业的跨国上市就使资源得以在全球范围内得到有效的配置，从而促进整个国际经济的发展。详言之，就企业而言，通过境外上市，企业不但可以在国际市场上筹集资金，还可以提高企业的声誉，有利于开拓国际市场。就企业所属国（地区）而言，境内企业境外上市是证券市场国际化的一个重要表现，有利于解决境内资金短缺、融资成本偏高的问题。就上市地国家（地区）而言，发展潜力巨大的境外上市公司为本国（地区）投资者提供了更广泛的投资机会，使本国（地区）投资者可以分享别国（地区）经济快速发展的成果。
20世纪后期，全球经济一体化进程使得跨国公司的投资活动在世界各地异常活跃，而这些活动都离不开资金的支持，证券市场作为投资和资金需求的中介，作用不容忽视。而国际债券市场及欧洲货币市场的形成与发展及网络技术的普遍使用，都为证券市场的国际化提供了广阔的天地和技术支持。20世纪90年代以来，跨国直接投资的增长速度明显趋缓，国际上主要的融资活动均在国际证券市场上完成，如纽约证券交易所、东京证券交易所、伦敦证券交易所等都已成为著名的高度国际化的证券市场，可以说，世界范围内大部分的国际证券融资业务都是在那里进行的。[16]与此同时，很多国家将国际化作为本国证券市场的发展目标，采取了一系列因应措施。例如日本东京证券交易所于1973年设立了“外国股票部”，以促进资本的跨境流动和日本证券市场的国际化；新加坡也专设“外国股票交易板”，以较低的上市条件为有良好发展前景的外国企业提供上市机会。[17]自20世纪80年代以来，跨境上市的企业数量逐渐增多。以美国纽约证券交易所、加拿大多伦多证券交易所、伦敦证券交易所、东京证券交易所为例，据统计，在美国纽约证券交易所新上市的外国公司，2004年有20家，2005年有19家，2006年有28家，2007年有42家；加拿大多伦多证券交易所新上市的外国公司，2004年有4家，2005年11家，2006年18家，2007年27家；伦敦证券交易所新上市的外国公司，2004年有10家，2005年21家，2006年32家，2007年141家；东京证券交易所新上市的外国公司，2004～2006年每年为1家，2007年3家。[18]
在证券市场国际化的大环境下，伴随国际因素、国内政策的变化，中国公司境外上市的发展历程也是一波三折，并不平坦，主要经历了五次浪潮。
1992～1994年，第一波境外上市浪潮。顺应世界经济国际化以及企业海外融资的需要，1992年10月，中国证券监督管理委员会成立；1993年，我国证券监管部门与境外的证券监管部门签订了合作监管中国在境外上市的谅解备忘录；同年7月，青岛啤酒率先在我国香港地区挂牌上市，揭开了我国企业在境外上市的序幕。随后还有上海石化、马鞍山钢铁、仪征化纤等8家企业到境外证券交易所上市。第一批境外上市的企业，绝大部分改制前为国有企业，行业则主要是制造业。第一次浪潮持续到1994年就消退了，一方面是受墨西哥金融危机的影响，另一方面是公司本身盈利水平不佳，上市半年后的中期业绩和一年后的年报业绩较差，令投资者大失所望。[19]
中国企业境外上市的第二次浪潮始于1995年。这波上市浪潮以制约国民经济发展的电力、交通等基础设施产业和公共事业领域的公司为主，如华能电力国际、中国东航、南方航空、大唐发电等公司。这些公司上市初期吸引了投资者的目光，但好景不长，受国内宏观经济调控的影响，许多项目被迫停建、缓建，以及基础设施领域的恶性竞争，导致这些企业严重亏损，进而引发国外投资者抛售股票，造成股价狂跌。
中国内地企业境外上市的第三次狂潮是红筹股，这波狂潮始于1996年底，终结于1997年10月的金融风暴。所谓“红筹股”，主要的观点有两种。一种是按照业务范围来区分。如果某个上市公司的主要业务在中国内地，其盈利中的大部分也来自该业务，那么这家在中国境外注册、在中国香港地区上市的股票就是红筹股。另一种是按照权益的多少来区分。如果上市公司的股东权益大部分来自中国内地，或具有内地背景，也就是为中资所控股，那么，这家公司的股票才属于红筹股之列。总之，红筹股就是最大控股权直接或间接隶属于中国内地有关部门或企业，并在香港联合交易所上市的公司所发行的股票。红筹股之所以吸引海外投资者，主要是受益于高速发展的中国经济，及国际大环境的影响。然而，随着1997年亚洲金融风暴的爆发，红筹股也未能幸免，进入低迷状态。
第四次浪潮是1999～2005年初高科技概念股的境外上市浪潮。第三次浪潮消退后，国外资本市场对中国公司紧闭大门长达15个月。1999年7月14日，中国证监会发布了《关于企业申请境外上市有关问题的通知》。同一天，中华网在美国纳斯达克上市，挂牌当日，股价上涨235%，集资达1亿美元，标志着以高科技概念股为中心的中国境内企业境外上市第四次浪潮掀起。随后中国电信、侨兴环球、世纪永联等企业也纷纷在境外上市。这波浪潮随着美国互联网泡沫的破灭而消退。
第五次浪潮在2005年10月掀起，以国家外汇管理局发布《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发〔2005〕75号，以下简称“75号文”）为标志。在75号文中，明确允许境内居民（包括法人和自然人）可以特殊目的公司的形式设立境外融资平台，通过反向并购、股权置换、可转债等资本运作方式在国际资本市场上从事融资活动。75号文给我国的民营企业带来了希望，民营企业境外上市的热潮由此开始。
据中国证监会统计，截至2008年10月31日，在境外主板上市的公司共111家，境外创业板上市的公司共42家，其中首次发行159家，增资发行61家，可转换债券6家，筹资额共计1120.24亿美元。[20]
第二节 公司境外上市的模式及选择
我国企业在境外上市的模式比较复杂，原因是我国证券市场建立不久，对外开放非常有限，再加上国家有关主管部门为防止国有资产流失、维护国家金融安全，对企业境外上市控制较严，审批程序也较为烦琐，有些公司为了规避法律的限制或加快发行、上市的速度，放弃直接上市，改为采取间接上市等方式到境外融资。
关于我国公司境外上市的模式说法不一。一种说法是将企业境外上市分为两种模式：在中华人民共和国注册的股份有限公司发行境外上市外资股和境外公司在境外发行股份并上市而涉及其在中国内地的权益。[21]另一种说法将企业境外上市的模式分为两类：公募方式（IPO），私募方式。[22]还有一种说法将企业境外上市方式分为五类：在中国香港直接上市，在美国以美国存托凭证（ADR）的形式上市，在新加坡上市，在两个海外市场同时上市，在海外市场上市发行可转换公司债券（convertible bond）。[23]
上述分法依据不同，基本涵盖了我国公司境外上市的所有模式。为清晰起见，本书根据企业境外融资的渠道和途径的差异，将境外上市模式分为直接上市、间接上市、存托凭证上市、可转换债券上市四种。
一 直接上市
公司境外直接上市，是指中国公司将现有的资产存量和业务进行重组，设立股份有限公司，以股份公司的名义向海外证券主管部门申请发行登记注册，发行股票（或其他衍生金融工具），并向当地证券交易所申请挂牌上市交易，如美国纽约上市的N股，中国香港上市的H股，新加坡上市的S股等。
直接上市模式主要指首次公开发行上市（initial public offering，简称IPO）。境外直接上市的优点是发行股票可能由于发达国家（地区）交易所的全球化影响以及其具有全球公信力的承销商、保荐人优势使股票容易取得投资人的广泛认可，得到比较高的发行价格。正因如此，也会在国际市场迅速提高发行公司知名度，有利于企业取得国际品牌认同、进入国际市场。同时具有国际化、标准化的信息披露和监管制度以及通过证券投资而取得股东地位的优秀投资人，可以迅速优化发行公司内部治理结构，提高发行公司的管理效率和国际竞争力。但正是上述优点也决定了境外直接上市存在比较烦琐的制度性障碍和比较高的成本性障碍。
以这种方式申请上市的企业不仅需要经过必要的重组，还要经过境内、境外监管机构审批，聘请境内、境外注册的土地及资产评估机构、财务审计机构等提供上市服务。因此，采取这种方式在境外上市，不仅要符合我国关于公司境外上市的有关法律法规，还要遵守上市地的法律要求，如既要按照中国的会计准则编制报表，又要按照上市地的会计准则编制报表；同时，境内公司申请境外上市，需经过相对严格的审批程序。首先向中国政府有关部门和中国证监会提出申请，经批准后进行股份制改造，再经过中国证监会复审，才可以向上市地的证券主管机关提出证券注册申请。这种上市模式，法律和政策方面要求较严，上市的程序复杂、成本高、时间长，但境外直接上市可以使公司在获得较大声誉的同时，获得较高的股价，从长远看，这种模式是国内企业境外上市的主要方式。[24]
我国证监会对公司境外主板直接上市和创业板直接上市规定了不同的条件。其中，境外主板直接上市的公司需要：① 符合我国有关境外上市的法律、法规和规则；② 筹资用途符合国家产业政策、利用外资政策及国家有关固定资产投资立项的规定；③ 净资产不少于4亿元人民币，过去一年税后利润不少于6000万元人民币，并有增长潜力，按合理预期市盈率计算，筹资额不少于5000万美元（俗称“456”要求）； ④ 具有规范的法人治理结构及较完善的内部管理制度，有较稳定的高级管理层及较高的管理水平；⑤ 上市后分红派息有可靠的外汇来源，符合国家外汇管理的有关规定；⑥ 证监会规定的其他条件。境外创业板上市的公司需要：① 依法设立并规范运作的股份有限公司；② 公司及主要发起人在最近2年内没有重大违法违规行为；③ 国家科技部认证的高新技术企业优先批准。
二 间接上市
境外间接上市，是指境内企业到海外注册或购买壳公司，海外公司以收购、股权置换等方式取得境内资产的控股权，以壳公司名义在海外证券市场上市筹资。间接上市主要有两种形式：买壳上市和造壳上市。其本质都是通过将国内资产注入壳公司的方式，达到国内资产境外上市的目的，壳公司可以是已上市公司，也可以是拟上市公司。
1.买壳上市模式
这种模式是指境内非上市公司以现金或交换股票的手段收购一家已经在境外证券市场上市的公司部分或全部股权，然后注入自己的有关业务及资产，实现间接在境外上市的目的。简言之，就是“先买壳再借壳”的过程，购并公司为非上市公司，被购并公司为上市壳公司。壳公司被收购后并不消失，而是继续存在（名字可以更改），并将大部分或相对多数股权交给收购公司，收购公司通过资产置换等方式将自己的资产和业务并入上市壳公司。因此，买壳上市又被称为“反向收购”。买壳上市的特点决定其拥有一定的优点，主要有：融资周期较短、成本比其他形式低廉、融资风险较小、再融资手续简便，可以避开境内对境外上市的限制等复杂的上市审批手续，可以在较短的时间内达到上市的目的。但这种方式也有不利之处：一是收购壳公司成本的问题，由于内地中资公司买壳行动的展开，许多公司股票暴涨，壳公司的价格飙升，收购成本大大增加；[25]二是可能被双重征税的问题，被收购的壳公司实际上是境内企业控股的子公司，既要将所得向上市地政府交税，又要将境内企业的合并报表收入部分向中国政府纳税，境内外合并纳税降低了境内企业的利润。[26]
1997年6月20日《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》中禁止买壳上市的规定，反映了境内监管层对买壳上市这种方式长期以来持禁止的严格监管的态度。但近年来随着经济全球化的发展，监管层的态度出现了变禁止为谨慎监管的动向。由于长期以来，监管层对于“买壳上市”持谨慎态度，实际上境内通过“买壳上市”的成功案例并不多见，该种模式在现阶段的政策框架下也无法得到企业的广泛认同，[27]不具有广泛的模式代表性。
2.造壳上市模式
这种模式是指境内企业到境外设立公司，由该境外公司以收购、股权置换等方式与境内公司形成控股关系，然后将该境外公司在境外交易所上市。境外设立的公司与境内企业在产权方面和人事方面存在密切的联系，并且其与上市地也有与所在地/注册地类似的政治、经济、文化等背景，因此通过造壳的方式，公司更容易取得上市地位。
关于造壳上市的形式，按照境内企业与境外壳公司的资产关联方式进行分类，可分为四种：控股上市、附属上市、合资上市、分拆上市。
“控股上市”指境内的企业或境内企业实际控制人在境外（一般集中在百慕大群岛、英属维尔京群岛、开曼群岛、荷属安德烈群岛等）注册壳公司，然后由该境外壳公司对境内企业进行返程控股，再将该境外公司上市，这种方式又可称为反向收购上市。“附属上市”是指境内企业在境外注册一家由其完全控制的附属公司，然后将境内资产或业务注入该境外附属公司内，再将该附属公司单独上市。附属上市与控股上市的区别仅在于境内企业与境外注册公司的关联关系不同。附属上市公司之间附属关系比较明晰，实际控制权与名义上的控股关系一致。[28]“合资上市”指由外商投资企业的外资股股东，将其在境内投资的外资公司注入其在境外设立的关联公司，再以境外的关联公司的名义申请上市。“分拆上市”是指境内企业或企业集团已经是跨国公司或在境外已设有分支机构的情况下，从现有的境外公司中分拆出一子公司，然后注入境内资产分拆上市。
造壳上市是介于首次公开发行上市和买壳上市之间的一种相当便利的上市模式。它的优点有以下几个。① 与买壳上市相比，境内企业可以构造出比较满意的壳公司，造壳上市的风险和成本相对要低。境内企业在境外注册的控股离岸壳公司受国外注册地法律、法规管辖，由于这些离岸目的地国的历史传统以及一般拥有国际认可的会计、审计和法律制度，因此较为容易获得境外证券监管机关以及证券交易机构的认可，从而可以较快地达到融资的目的。②“造壳上市”仅需按壳公司注册地和上市地法律要求进行企业股份改造、资产重组包装、财务审计等并由上市地发行审核机构一次性审核通过，程序比较简单。国内企业在境外注册的控股公司要受到外国有关法规的管辖，目前，在国内的会计、审计和法律制度尚未与国际社会接轨的情况下，造壳上市可以获得海外证券市场的法律认可，从而实现引进外资的目的。同时也可以避开海外直接上市中遇到的中国和上市地的法律相抵触的问题及境内复杂的事前审批程序。③ 通过现金收购、注资或者股权互换等形式，由离岸海外公司控制境内企业股权，在法律上将境内企业变更为外商投资企业，享受我国外商投资企业优惠待遇。而且境内企业股东以及风险投资资本可以通过海外上市公司实现所持股份的流通，实现投资套现，还可按照壳公司注册地法律，快捷、方便地办理有关股权转让、抵押等资本运作。④ 海外公司上市募集资金不需强制调回境内，而是上市公司根据公司章程由股东会或董事会决定所募集资金的投放方向和运作模式，可灵活开展海外投资和资本运作活动，境外公司累积盈余也可以无限制地保留。⑤ 可以获得较为广泛的股东基础，对壳公司的生产经营和市场开拓都有益处，并且有利于提高壳公司的知名度。[29]但造壳上市也存在一些缺陷，如国内企业境外注册设立公司必然需要拿出一笔外汇或其他资产，这对目前资金短缺的大多数国有企业来说是很难做到的。同时也存在双重征税、控制和管理壳公司及其在海外影响力不足等问题。
三 存托凭证上市
存托凭证（depository receipt）是指国（地区）内公司向境外投资者发行的、表明存放在境内股份的证券形式，是一种可转让的、代表某种证券的证明。其基本原理是：发行公司与发行地国家（地区）的存托银行签订存托协议，将该公司的股票交给存托银行；后者同发行公司所在国（地区）的金融机构签订托管协议，将该公司的股票交由国（地区）内金融机构集中托管，然后存托银行发行代表这些股票价值的凭证；投资者购买凭证并可以在证券交易所或其他交易场所交易。[30]
存托凭证可分为美国存托凭证（american depository receipt，简称ADR），向美国投资者发行；全球存托凭证（global depository receipt），向全球投资者发行。从美国投资者的立场看，投资者在取得境外公司发行的股票时，要想股票在境内证券市场上流通，有种种不便。美国存托凭证为美国投资者投资非美国公司股票提供了便利。我国目前已经有公司发行了美国存托凭证，但主要还是一级 ADR，即只是将发行公司现有的证券以 ADR的形式在美国出售，而不是上市。[31]
四 可转换债券上市
可转换债券（convertible bond）是公司发行的一种债券，它规定债券持有人在债券条款规定的未来某一时间可以将这些债券转换成发行公司一定数量的普通股股票。转券是一种信用债券，不需要用特定的抵押去支持转券的发行。发行公司用其信誉担保支付其债务，并以契约形式作为负债凭证。转债境外上市具有许多有利条件，主要有：一是便于国内企业低成本地在海外债券市场筹集资金，既降低融资成本，又增加财务控制机会；二是转券具有股票的某些性质，为外国投资者投资中国证券市场提供回避风险的方法，受到广大外国投资者欢迎。但转债上市也有一些困难，主要表现在以下两方面。一是国内企业信用等级评定问题。可转换债券上市对国内企业的信用等级要求极高，一般的国内企业难以满足要求。二是可转换债券转换成普通股时，存在国内企业股本扩张问题，必须由股东大会通过并进行工商变更登记。转换是“动态过程”，而变更股份是“静态过程”，这两者之间存在时间差。国内企业在境外发行可转换债券还应当重点考虑发行市场、融资币种、主承销商和发行时机的选择等问题。[32]
五 公司类型与境外上市模式的选择
目前，根据境外上市的公司进入场所的规则不同，市场人士将境外上市的公司分为红筹公司，H、N、S、L、T股公司和民营企业三种类型。由于这三种类型的公司上市途径和控股股东的不同，它们选择的上市方式也不尽相同。
（一）红筹公司。“红筹股”“红筹公司”是20世纪90年代诞生于中国香港股市的一种称谓，是指最大控股权直接或间接隶属中国内地有关部门或企业，并在香港联合交易所上市的公司所发行的股份，也指在港上市的中资企业。与其相关的称谓是“蓝筹股”[33]。如何界定红筹股公司的范围，尚存在一些争议。一种观点认为，应该按业务范围来区分，如果上市公司的主要业务在中国内地，其盈利中的大部分也来自该业务，这类公司就是红筹公司，其在中国香港地区上市的股票就是红筹股。另一种观点认为，应该按照股东权益来划分，如果一家上市公司的股东权益主要来自中国内地，即中资控股，这家公司在中国境外注册、在我国香港上市的股票就属于红筹股。香港恒生指数服务公司就是按这一标准来划定红筹股的。通常这两类公司的股票都被投资者视为红筹股。[34]
红筹公司一般是通过间接上市模式取得海外上市的地位。
（二）H、N、S、L、T股公司。这几类境外上市公司是指分别在中国香港、纽约、新加坡、伦敦、东京证券交易所上市并发行股票，中国内地注册的国有控股公司。在中国香港上市的称为H股公司，在纽约上市的称为N股公司，在新加坡上市的称为S股公司，在伦敦上市的称为L股公司，在东京上市的称为T股公司。它们均以上市地英文名称的首字母为名。从实务中看，这几类公司均是各地、各行业的龙头国有企业，规模较大，是经中央批准进行股份制改造后境外上市的公司。
H、N、S、L、T股公司通常以直接上市模式（即IPO）取得海外上市地位。
（三）民营企业。由于红筹公司和H、N、S、L、T股公司均属于国有企业，随着近年来到境外上市的民营企业日渐增多，有必要将民营企业单独作为一种境外上市公司的类型。这些民营企业有内地注册的企业，也有在英属维尔京群岛、开曼群岛等地注册的企业；其资产既有外商持有的，也有以内地公司、个人名义持有的。
民营企业的境外上市方式较为灵活，有直接境外上市，也有间接境外上市的。
第三节 公司境外上市法律监管的理论：本质、缘由与目标
证券市场是金融市场的重要组成部分，世界上经济较发达的国家都离不开发达的证券市场。我国证券市场的真正发展是最近二十几年的事情，是改革开放的产物。从1990年12月19日上海证券交易所成立至今，我国证券市场飞速发展，拥有数千万投资者，上千家上市公司，两个交易所，证券市场在筹集社会资金、优化配置、调整经济结构、转换企业经营机制、促进经济发展等方面发挥了积极作用。然而市场是有缺陷的，证券市场亦不例外。证券市场如果得不到有效的监管，必定会造成混乱，投机、欺诈之风盛行，给一国经济甚至世界经济带来灾难性后果。1711年英国发生的南海事件首次揭示了加强证券市场监管的必要性。1929年美国爆发的纽约证券市场大混乱、大崩溃，也是导致美国制定《联邦证券法》和《证券交易法》、加强证券监管的直接原因。我国证券市场发展的时间很短，在对我国的经济发展作出了极大贡献的同时，也暴露了不少问题。因此，证券市场的健康有序发展，法律监管必不可少。
监管是监督和管理的合称。“监督”（supervise）一词，按《布莱克法律词典》的解释，其词义为照看、主管或检查。[35]“管理”一词就其本义来讲则是指照管并约束，以及管辖、处理的意思。就其基本含义来看，是指把人力和资源，通过计划、组织、控制来完成一定的组织目标的过程。监管有多种方式，包括法律手段、经济手段等。公司境外上市的法律监管，则是以法律为手段对公司境外上市进行的监管。
一 监管的法律本质：组织法抑或管理法
公司境外上市监管的法律规范本质上是管理法。
任何法律规范在调整特定的社会关系时，都体现了一定的价值取向，反映了法的基本观念，是法的本质的集中体现。法律规范依不同的标准有不同的划分。依法律调整内容的不同可分为组织法和管理法。
组织法是规定政府或商业机构组成的法律，例如政府组织法、法院组织法、公司法等，宪法也有很多内容涉及组织法。管理法是指宏观上对社会关系进行监管的法律的总称。在组织法和监管法里面，可以得出这样一个结论：当公司涉及社会公共利益的时候，或者更多的涉及社会群体关系的时候，更需要监管。就各种类型的公司而言，上市公司涉及众多社会公众的利益，所以它最需要监管。在我国，公司法和证券法既有相同的地方，又有不同的地方。公司法管理证券一级市场，而证券法更多的是管理二级市场。公司法和证券法最大的不同就在于，公司法更多的是组织法，而证券监管法律规范，某种意义上说，是管理法。
证券监管法律规范是证券监管机关对证券活动当事人及其行为进行限制和约束的法律。从证券法中所包含的证券监管法律规范调整的内容来看，涉及非平等主体之间的社会关系，因为证券监管法律规范着眼于调整超个别经济主体的社会公共利益，客观上要求个别利益必须服从整体利益，因此它以被监管对象的服从为基本前提，其社会本位原则是其根本精神之所在。这一原则所体现的精神实质，正是管理法的本质之所在。因此，证券监管法以调整证券市场的监督和管理关系入手而列入管理法。现代管理法的规制领域主要在于宏观调控和市场监管等方面，其目的在于维护经济秩序、维护社会整体利益和对市场弱者的保护。具体到证券监管法律规范，监管的措施包括对证券投资风险的事前防范和事后规制，目的在于维持正常的市场经济秩序，保证宏观经济的稳定运行。证券监管法律规范是管理法主要表现在：第一，证券监管法律规范旨在保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益；第二，维护证券市场秩序，保障证券市场合法运行。[36]
二 监管的缘由：理论依据与现实需求的契合
我们知道，“利益与监管是相伴而生的，凡是有利益的地方都必须要有监管。在市场经济中，利益越大的地方就越需要监管。无论是资本市场，还是证券市场，都告诉了我们这样一个永恒的规律”。[37]公司境外上市本身没有什么特别的利益，但境外上市公司的股票一旦进入资本市场，利益就非常之大了，并且公司境外上市涉及国家产业和国有资产的安全，这些都是我国对公司境外上市进行监管的缘由。公司境外上市的监管属于广义的证券市场监管，证券市场监管的一般理论也适用于公司境外上市的监管。从经济学视角分析，市场失灵理论为监管的必要性提供了理论依据。而保护国家产业、国有资产和外汇资金的安全，则是公司境外上市监管的现实依据。
（一）市场失灵理论
市场失灵理论产生于20世纪20年代末和30年代初的资本主义社会。1929～1933年，西方资本主义社会爆发了前所未有的经济危机，引发了人们对古典经济学理论的质疑。古典经济学是资本主义危机之前西方经济学的主流，亚当·斯密、萨伊和穆勒是其主要代表人物。古典经济学家们对市场与政府的基本看法是：市场、个人能基本解决资源的配置问题，不需要政府过多干预。它的核心理念就是政府对市场应该自由放任，不要干预。然而，1929～1933年资本主义世界的大危机使生产停滞，商品积压，金融体系和证券市场崩溃，经济秩序陷入全面混乱，给资本主义社会经济带来前所未有的打击，彻底动摇了人们对自由市场的信心。这次大危机也孕育了经济思想领域的一场革命，即凯恩斯革命。其基本点是强调政府干预，政府干预理论是建立在市场失灵（market failure）理论基础之上的。市场失灵理论就是基于对市场缺陷（market defect）的分析，是由福利经济学家和凯恩斯主义者分别在微观经济学和宏观经济学两个领域里展开的。分析得出的基本结论是：市场不是万能的，它存在自身无法克服的种种缺陷和弊端，为了消除这些缺陷和弊端，除完善市场制度本身外，政府的干预是不可或缺的。
作为市场机制有机组成部分的证券市场同样也存在市场缺陷，市场失灵理论亦适用于证券市场。证券市场是有价证券发行与流通以及与此相适应的组织与管理体系的总称，包括证券产品、证券产品的供应者与需求者以及证券市场秩序的维护者。作为证券市场交易对象的证券本身是没有价值的，因此证券市场是虚拟资本的交易场所。在证券市场内，通过证券的交易，资金的需求者达到融资的目的，资金的供应者达到投资的目的。证券市场的价格是证券内存价值的货币表现，证券内存价值从理论上说是证券预期收益的市场评价，因此具有很大的不确定性和变动性，可以说，证券市场是一个价格波动频繁甚至剧烈的场所，是高风险的市场。正是这种不确定性，使得证券市场经常存在失灵或缺陷。证券市场的特点，决定了必须有一个规范而又具权威的证券监管机关代表国家来对证券业实行监督和管理，以协调和解决证券市场失灵所产生的各种矛盾。
（二）保护国家产业、国有资产和外汇管理安全的需要
境外上市国有企业，大多是关系国计民生的重要行业，也是国有资产集中的领域。这些企业境外上市的安全问题，直接关系行业的安全，关系国家产业的调整和发展战略的实施，也关系国家资产的保值和增值，不容忽视，否则，容易造成国有资产流失和产业失衡。
同时，公司通过境外上市在国际资本市场上筹集到的是外汇资金，因而涉及外汇管理问题。外汇是指以货币表示的可以用作国际清偿的支付手段和资产，包括外国货币、外币支付凭证、外币有价证券、特别提款权等。外汇管理是指一个国家（地区）制定法律限制外汇进出的制度。[38]由于各国经济社会条件的不同，外汇管理制度也不尽相同。《中华人民共和国外汇管理条例》中，外汇管理由三个部分组成：经常项目外汇管理、资本项目外汇管理以及对人民币汇率和外汇市场的管理。境外上市相关的外汇管理制度主要涉及经常项目和资本项目下外汇管理制度。其中规定，境内机构的经常项目、资本项目收入，除国务院另有规定外，应当调回境内；向境外投资均须经批准，所得利润除了部分作为经营周转资金，原则上都要售给指定银行；境内机构向境外出售房地产及其他资产收入的外汇，超出限额的部分应当卖给外汇指定银行。外汇收入汇回要求以及强行结售汇这两项制度使得绝大部分外汇资产都处于外汇指定银行的控制之下。国家可以通过对外汇指定银行业务的监督、限制来管理资本项目。另外，境内机构向境外投资、借用国外贷款、在境外发行外币债券均须获得有关部门批准。境外机构作为投资汇入的外汇也必须在外汇局批准之后才能结汇。[39]
从各国经验来看，只有具备稳定的宏观经济环境、健康的金融体系、较强的监管能力和综合国力的国家才能实行资本项目可自由兑换制度。我国作为发展中国家，尚不具备实施资本项目自由兑换的条件，因此有必要对资本项目实行一定的管制。
三 监管的目标：安全、秩序与利益
法律关系的主体是指法律关系的参加者，即在法律关系中一定权利的享有者和一定的义务承担者。[40]境外上市是金融法律关系中的一种特定的类型，具有中转性质。境外上市法律关系是规范境外上市相关法律规范在调整境外上市主体进行上市活动和监管活动过程中，所形成的权利和义务关系。公司境外上市监管的目标是指在公司境外上市过程中，监管者通过实施监管所要达到的目的。境外上市监管的目标一般包括：保护投资者；确保市场公正、有效、透明；减少制度风险。这是证券委员会国际组织发布的《证券监管目标与原则》文件中确认的核心内容。世界上大多数国家的经济发展水平不同、历史文化不同导致各国对境外上市的法律规定有所不同。但维护国家的安全和稳定，保护投资者和社会公众利益的目标是一致的。基于公司境外上市的监管属于证券监管的范畴，证券监管的目标也适用于我国对公司境外上市的监管。
（一）保护投资者的合法利益
证券市场的主体包括证券发行人和证券投资者，其中投资者是证券市场最基本的参加者，投资者利益能否得到有效的保护，关系证券市场的持续、稳定发展，因而保护投资者利益成为证券监管的基本出发点。实际上，证券市场的主体——发行人与投资者之间存在严重的信息不对称，证券发行人往往掌握大量不为投资者所知晓的内幕信息，并借助证券市场立法与监管的不成熟，实现对证券市场的操纵，从中牟取暴利，损害投资者的利益。因此，要保护投资者，最重要的是建立披露影响投资者投资抉择的重要信息公开制度，这些信息包括公司情况介绍、生产经营状况、财务状况等。通过强制信息披露制度，对披露信息进行监管，成为保护各国投资者利益的主要措施。当然，有关机构披露的信息资料必须全面、真实、准确，不得有虚假内容。
需要指出的是，对于保护投资者，境内理论界普遍认为境外造壳上市一般不会对境内投资者造成损害，也不会直接影响境内证券市场的公正、效率与透明，因此，监管的目的应直接定位于保护境外投资者。但笔者认为，2008年爆发的金融危机再次深刻地证明，在证券市场国际化的背景下，任何国家都同样肩负着国际证券监管合作的义务，抱有狭隘的监管思维是无法拒风险于国门之外的；只有通过国际监管合作，对投资者进行对等的公平保护，才能实现国际协作的基本目标。
（二）确保证券市场自由、有序发展
证券监管的目的不是压制证券业的发展，而是要在确保安全与稳定的前提下，促进证券市场的自由、有序发展。股票市场是自由市场原则体现最为彻底的地方，股票市场上的自由交易原则是效率与公平的保证。然而，由于市场缺陷的存在，仅仅依靠自由的证券市场机制不可能达到资源的最优配置和经济发展的长期有序。因此，作为社会公共利益代表的政府需通过建立证券市场监管机制对证券市场进行不同程度的干预。[41]我们都知道，监管与自治是一对矛盾，存在此消彼长的关系。运用到证券监管领域，可以说，证券市场不是全面管制或无缝隙监管的市场，也不是放任自流的纯粹的市场。全面监管无异于对市场的取缔或对市场机制的全面扼杀；放任自流则难以克服资本市场的局限性，无法防止资本市场失灵带来的灾难。一个良性的、理想的证券市场应该是一个公平、有序竞争的市场，通过必要的监管与自律、自治形成良好的竞争环境。证券监管的最终目标就是要通过充分发挥证券市场的资源配置功能，提高资源配置的效率，确保证券市场自由、有序发展，实现国民经济持续、健康、快速发展。
（三）降低证券系统性风险，维护证券系统的安全和稳定
系统性风险是指由于某种因素的出现对市场上的所有证券都会带来损失的可能性。[42]证券市场作为资金的高密集区，具有内在的高投机性和高风险性，其运作需要相对稳定，一旦某一环节出现问题，“多米诺骨牌效应”发生，就会殃及整个系统，并危及国民经济的发展。1997年亚洲金融危机就是很好的例证。危机过后，各国普遍加强监管，将降低系统风险作为监管的重要目标之一。
我国公司境外上市监管除遵循国际证券监管的一般目标外，还有自身独特的目标体系。
（一）防止国有资产的流失
国有资产，指的是属于国家所有的全部财产以及各种自然资源。我国经济是以国有资产为主体的社会主义市场经济，维护国有资产一直是经济建设的重要内容。公司境外上市过程中，大多涉及外方投资者对境内公司的收购问题。这样的收购行为在企业经营过程中是正常的，但由于我国的特殊国情，在资产的并购转让中，可能存在中外相互勾结损害国家利益的情况，从而导致国有资产的流失。另外，过去曾发生过国有企业竞价买壳以致壳公司价格高涨，企业支付高昂的买壳费用从而导致国有资产流失的事件；境外间接上市的资产重组一般都牵涉到内外资转换问题，如果境内的目标企业是国有企业或涉及国有资产，在内外资转换过程中就存在国有资产流失的危险。因此在企业间接出境上市前，监管部门就应对企业所涉及的资产的性质、形成历史加以明确并进行评估。[43]在间接出境上市之后，如果国家对部分境外公司所涉及的国有资产管理缺乏有效的监控，也会导致国有资产流失。
（二）加强外汇管理，遏制资本外逃
近年来为了实现尽快上市的目的，许多公司采取在境外设立离岸公司[44]的形式间接上市。公司境外上市后，境外资本市场的变化会通过境外上市公司影响到境内公司，使得国家对外商投资企业外汇收支管理更加困难，削弱资本项目外汇管理的效果。例如，在境外离岸金融中心建立壳公司，再将境内企业资产注入以寻求境外上市，被认为是资本外逃的主要途径。因为百慕大群岛、开曼群岛、库克群岛等离岸法域一般对离岸公司没有外汇管制，不但可以自由兑换外汇，而且外汇出入十分自由。通过设立离岸公司，境内企业在国际资本市场筹集外汇资金通常会调回境内，短期内庞大的外资流入，可能会对外汇市场造成冲击，资金供应量过多会导致通货膨胀和经济泡沫，从而对宏观经济的平衡产生不利影响。因此，对这些入境的外汇资金，必须进行有效的监管。
（三）避免国家税收的流失
投资者对设立离岸公司境外间接上市青睐有加，其中很重要的一点在于，离岸公司与一般有限责任公司相比，在税收上享有更大的优惠。由于上市的主体是境外的壳公司，境内实际控制人通过在离岸金融中心设立的壳公司转让股权，募集资金，并控制境内资产和业务，导致大量的股权转让金和利润滞留境外，从而导致了国家税收的流失。
本章小结
在中国公司面临国内资金短缺、融资成本过高的情况下，公司境外上市被认为是公司拓宽发展空间的有效途径。通过重组改造并使公司境外上市成为公司持续健康发展逻辑中的一个构想。就公司境外上市的方式而言，多数公司根据自身的情况直接上市或境外买壳、造壳间接上市，上市地通常选择国际知名的证券交易所。由于公司境外上市涉及国有资产保护等一系列问题，必须在法律上对其进行有效的监管，在与国际证券市场监管目标一致的基础上，构建防止国有资产流失、加强外汇管理遏制资本外逃、避免国家税收流失的独特监管目标体系。