第一部分 房地产市场

第一章 房地产景气与价格变动因素：宏观视角分析

第一节 房地产市场与宏观经济

一 理论基础

在分析房地产市场与宏观经济变量之间的关系时，主要采用房地产价格作为房地产市场的相关变量。房地产价格的波动影响总需求与总供给，从而对GDP和物价等诸多宏观经济变量产生影响；反过来，宏观经济因素的变化也会影响房地产价格。

1．房地产市场对总需求产生影响的路径

国民经济的总需求包括消费、投资、政府支出与净出口。这里所谓的消费、投资、政府支出与净出口，在不特别说明是“名义数值”的时候，均为实际数值。

房地产价格变动影响消费的路径是通过财富效应（Wealth Effect），即房地产价格上升，房地产的实际价值也随之上升，这会导致消费的增加，这种效果无论如何处置房地产都会出现。当然财富效应引起的消费增加，在资产增值部分变现的可能性越大时增加得越快。徐昇焕（1994）对韩国的研究结果显示，土地价格上升主要导致以非耐用品为主的民间消费增加。而采用了不同分析方法的金炳和、文素祥（2001）、尹圣勋（2002）、郑汉永（2003）等的研究，也得出了1990年以后房地产价格确实引起了财富效应的结论。金世浣（2009）建立STAR模型进行了Granger-Sims因果关系检验，也证实了住房价格对消费产生动态影响。

这样的财富效应在其他国家也很常见。米尔鲍尔（Muellbauer, 1990）在研究中发现，20世纪80年代英国住房价格上升，住房相关贷款增加，通过资产增值抵押借款（Equity Withdrawal）促使耐用品的消费增加。而日本在1970～1988年，土地资产总额每增加10%，消费就增加1.14%。此外，土地资产增值对消费影响最大的时期就是泡沫经济达到最高潮的1987～1988年。

消费和储蓄犹如一枚硬币的两面，房地产价格的变动也给储蓄带来影响。一般来说，房地产价格上升，低于房地产收益率的金融储蓄会减少。从韩国来看，住房价格大幅上涨的1988～1990年，平均储蓄率从31.7%减少到30.7%，将收入的45%以上用来储蓄的家庭的比重从22.7%下降到18.8%。

投资可以分成设备投资和建设投资，建设投资包括住房建设投资、非住房建设投资以及其他建筑投资。房地产价格上升理论上会导致设备投资的增加或减少。在名义利率不变的情况下，房地产价格上升引发一般物价上涨时，实际利率的下跌会引起设备投资的增加。相反，在名义设备资金贷款不变的情况下，房地产价格上升导致一般物价上涨时，实际设备资金贷款下跌，设备投资减少。在韩国，后者的效应强过前者，所以房地产价格上升导致设备投资减少。房地产价格之一的土地价格上升时，作为生产资料之一的土地的投入成本增加，因此住房建设投资、非住房建设投资以及其他建筑投资全部减少。

房地产价格的上涨导致一般物价上涨时，出口竞争力下降，出口减少，财富效应导致进口增加。因此净出口减少，这就意味着国际收支恶化。综上所述可知，房地产价格的上涨是导致总需求曲线（Aggregate Demand Curve）向右上方移动的原因。

2．房地产市场对总供给产生影响的路径

一般来说，房地产价格上升会使总供给曲线（Aggregate Supply Curve）向左下方移动，其具体路径如下：住房价格上涨会使购房的希望落空，导致劳动生产率下降。此外，住房价格上升也会使劳动者的生活开支增加。在劳动生产率低下的情况下，如果为了补贴劳动者的生活开支而加薪，则会抬高生产成本，企业活动可能受到打击。

商用建筑和工厂用地的价格或租赁费的上升大幅高于土地生产力时，会导致生产成本的增加。此外，对于需要一定规模用地的行业，土地价格上涨会将进入门槛拉高。这就会导致市场垄断和寡占现象日趋严重，使得资源分配的效率低下，产出物的价格也可能上升。

房价上涨阻碍了劳动力的地区间流动，会造成各地人力供需不平衡，从而对实际工资产生影响。譬如，劳动力需求大的地区租赁费上涨的话，即使劳动力供不应求，其他地区的劳动力也很难转移到此地。因此一些地区出现劳动力供不应求，另一些地区则出现供大于求，导致资源分配的扭曲。有报道称，20世纪90年代初，英国的失业率就因此上升了2个百分点[世界银行（1993）]。

3．宏观经济对房地产市场产生影响的路径

对房地产市场产生影响的宏观经济变量中最具代表性的就是实际收入和一般物价等。实际收入增加会使住房用地和工厂用地等的需求增加，从而推动相关房地产价格的上涨。一般物价上涨时，作为对冲通货膨胀（Inflation Hedge）的手段，房地产的需求增加，房地产价格也因而上涨。

综上所述，一般来说，房地产价格和宏观经济变量是互相影响的。1975～2007年，韩国住房价格、土地价格、名义GDP和消费者物价指数（CPI）变动率之间的相关系数如表1-1所示，从中可知各变量在5%的显著性水平之内有着很强的相关关系。

二 实证分析

采用宏观经济数据对房地产市场进行分析可以分宏观视角和微观视角分析。宏观分析就是考虑房地产市场来建立宏观经济计量模型，微观分析虽然也使用宏观经济变量，但是一般只用于个别回归方程中。

1．宏观分析

在韩国，首先将房地产纳入宏观经济计量模型的，是徐昇焕、韩成信（1992）的模型。该模型包括总需求、对外贸易、物价与工资、总供给4个方面的26个随机方程式和17个恒等式。其中采用了将土地价格除以一般物价得到的相对土地价格作为消费函数的解释变量，将住房价格作为内生变量，并将住房建设和非住房建设的投资函数分开计算。在工资和就业方面，特别考虑到，将建筑业的工资作为建设工程费用和建设许可面积的函数。

在这一联立方程模型中，着重考虑住房投资对于总需求的影响，单独考虑住房部门时，住房新建会增加住房供给量，使住房价格下跌。但是，这一模型的一般均衡分析的结果与此不同，住房投资增加、总需求也增加时，实际GDP提高，会使一般物价上涨。而土地价格由一般物价和建筑许可面积决定，而住房价格从长期来看，由一般物价、建筑许可面积、住房建设费用决定，短期也受土地价格的影响，因此新建住房的增加从长期来看会导致住房价格的上涨。这一模型的模拟试验结果显示，住房的建筑许可面积每增加10%，住房价格短期会上涨1.4%，长期会上涨2.0%。

徐昇焕（1994）的模型囊括了对外贸易、总需求、物价与工资、总供给与雇佣、金融、财政共6个方面的41个随机方程式和35个恒等式。以住房建设投资、非住房建设投资、其他建设投资、住房价格、土地价格等作为内生变量。这一模型的模拟试验结果显示，土地价格上涨导致非耐用品消费的增加，刺激建筑业的发展使国民收入增加。但是从长期看，土地价格上涨推动一般物价大幅上涨，阻碍设备投资，导致出口减少、进口增加，从而致使国际收支恶化。

韩国银行研究人员构建的模型包括最终需求、财政、金融、对外贸易、股票、房地产、工资与物价、劳动及生产共8个方面的60个随机方程式和37个恒等式。模拟实验结果显示，土地价格涨幅大大高于一般物价时，耐用品消费支出、建设投资、设备投资、现金货币需求增加，而个人储蓄存款的需求和企业的货币总需求减少。

根据这一模型，土地价格由GDP、CPI的预期涨幅和金融资产的实际价值所决定，土地价格上涨，则股价下跌，可见这两种资产为相互替代的关系。但是这一模型中没有考虑货币供应量、利率和汇率等主要的宏观经济变量对土地价格的影响，联立方程体系难以成立。韩国银行研究人员的后续研究中的宏观计量模型也沿袭了上述思路。

2．微观分析

微观分析一般以宏观经济变量来解释房地产价格的变动。具体分析方法十分多样，包括简单回归分析，格兰杰-西姆斯（Granger-Sims）因果关系检验，VAR模型等。但是，上述研究中采用的宏观经济变量也都局限于一定范围，主要有物价、利率、货币供应量、股价、经济增长率、工资、汇率等。

综合关于房地产价格的决定因素的研究，影响房地产价格变动的因素可以归为两类：一类是市场基本面价值（Market Fundamental），另一类是资产选择行为。市场基本面价值的波动引起房地产价格的变化，指的是作为生产要素的土地的需求变化引起的土地价格变动，这一类最具代表性的经济变量无疑是经济增长率。也就是说，经济繁荣，经济增长率上升，对作为生产要素的土地的需求就增大，市场基本面价值相应提升，土地价格也随之上涨。

资产选择行为带来的房地产需求源于对资本收益的期待。也就是说，对土地、住房、股票和债券等各种资产进行选择的结果，影响了对房地产的需求，这种需求的变化导致房地产价格的起落。股价上扬，对房地产的需求增加有滞后影响，这一结果已经为多次实证分析所证实。与资产选择行为相关的变量主要包括股价波动率、利率等。

将利率作为解释变量时，可以有两种解释。第一，上调利率意味着债券价格的下跌，作为替代资产的房地产需求会减少，从而导致房地产价格下跌。第二，调高利率会加重房地产购买费用，会导致房地产的需求萎缩，从而引起房地产价格下滑。

对于房地产是否具有对冲通货膨胀的功能，实证分析结果显示，不同期间的数据结果相异。普遍的结论是，一直到房地产价格泡沫较多的20世纪80年代末，确实可以认为有对冲通货膨胀的功能，但是从房地产价格趋向稳定的90年代初开始，就难以发现其具有对冲通货膨胀的功能。

出于上述考量，徐昇焕（2003）对于土地价格波动率Pt的计算结果如下：

这里的Rt是3年期公司债收益率的上年同比变动率，Yt是实际经济增长率，CPIt是消费者物价指数的上年同比变动率，DW值是Durbin-Watsond统计量，adj-R2是根据自由度调整后的决定系数，括号里的数值分别显示的是t统计量，SD是房地产经济周期处于上升期的斜率虚拟变量（Slope Dummy Variable）。具体而言，SD值在1975～1978年、1987～1989年以及1999～2002年为1，其他时期为0。

回归分析的结果显示，各经济变量对Pt的影响随着房地产经济周期的不同阶段而有所不同。Yt在下行期的系数为0.7034，而在上行期的系数则为0.7034-0.7419= -0.0385。Yt的系数0.7034和Yt× SD的系数-0.7491都具有统计显著性。正负符号相反，绝对值的大小接近，可见房地产上行期的系数在统计上几乎为0。也就是说，在下行（衰退）期，作为生产要素的土地的需求是影响土地价格上升率下跌的因素，但是到了上行（扩张）期，即使经济增长率增大，对于土地价格上升率也没有什么影响。笔者认为出现上述现象的原因是，在上行期，资产选择行为因素的效果要大大高于市场基本面价值的因素。

Rt的系数在下行期为-0.1756，上行期为-0.1756+0.2089 =0.0333，也可以看作上行期的系数接近0。也就是说，在下行期，降息成为刺激土地价格上升率的因素，但是到了上行期，即便升息，也难以影响土地的需求从而引起土地价格的变动。

股市行情节节高攀时，对土地价格上升有滞后的影响，其效应在上行期更为显著。也就是说，资产选择行为对房地产市场影响的程度在房地产市场处于上升期时更明显地表现出来。通货膨胀也会出现类似的结果，但是其意义有区别。下行期对冲通货膨胀的功能很弱，但是在上行期，这种功能就很强。上述结果提醒我们，仅仅凭借对房地产经济周期处于下行期的20世纪90年代初、中期的数据得出土地具有对冲通货膨胀功能的话，有可能会得出错误的结论。而构建Fama、Schwertz（1977）模型对1992～2008年韩国住房市场的数据进行实证检验的崔熙甲、林炳俊（2009）则发现，韩国住房市场反而具有负的对冲通货膨胀的功能。