导语

2002年的诺贝尔经济学奖授予了行为金融学的两位先驱：美国普林斯顿大学的丹尼尔·卡尼曼（Daniel Kahneman）教授和乔治·梅森大学的弗农·史密斯（Vernon Smith）教授。行为金融学因此为世界所瞩目。

什么是行为金融学？

——是运用心理学、社会学、行为学来研究金融活动中人们决策行为的科学。行为金融学将心理学、行为科学、社会学、政治学等理论融入金融学，通过人的微观行为，尤其是偏差和反常行为，以及产生这种行为的心理等动因，解释、研究乃至预测金融市场发展。

【郁金香狂热】

郁金香狂热，指1634年发生于荷兰，冲击巨大的郁金香投机泡沫。

郁金香狂热，开始于郁金香花球的供不应求和价格飞涨，这使荷兰人相信郁金香价格将继续持续上涨。许多人舍弃原来的事业转而从事郁金香的种植、交易或经纪工作，成为参与郁金香交易的投机者。

1636年，为方便郁金香的交易，阿姆斯特丹证券交易所开设了固定的交易市场，并创造了“期货选择权”——1636年可以卖出1637年出世的郁金香球茎，交割前不需要付款，交割时只需交割证券市场差价，而且推出交易杠杆，允许融资交易。

1637年新年前后，郁金香的期货合同被热炒，郁金香的价格已经涨到了骇人听闻的水平，与上一年相比，郁金香总涨幅高达5900%。此时的郁金香不再是简单的观赏作用，已经变成了商人谋取暴利的手段，甚至连银行都接受郁金香作为抵押担保，更进一步增长投机活动的热度。

在郁金香泡沫的顶峰，一颗最受大家追捧的郁金香种子的售价是6000荷兰盾，而当时在阿姆斯特丹市中心的小型联排别墅的平均价格是300荷兰盾。

到了1637年2月，倒买倒卖的人逐渐意识到郁金香交货的时间马上就要到了。人们开始怀疑，如此昂贵的郁金香球茎即使开出花来到底能值多少钱？前不久还奇货可居的郁金香合同一下子就变成了烫手的山芋。在很短的时间内，卖出郁金香的疯狂行为与此前购买时的狂热不相上下。最终，郁金香的市场价格随着人们的竞相抛售而狂泻，成千上万人在这个万劫不复的大崩溃中倾家荡产。

由此，荷兰郁金香成为了现代社会第一个被投机的资产，然而这只是现代群体性投机行为的开端。投机泡沫有趣的地方正是在于绝大多数身处泡沫的人都认为这不是一个泡沫。如果他认为是一个泡沫，那么他就会卖出，价格就不会继续上涨，泡沫从而破灭。

在英国取代荷兰成为全球经济和金融霸主的时候，也曾经出现过“南海泡沫”。人类历史上最伟大的物理学家之一，英国的牛顿，在“南海泡沫”的初期赚了大钱，之后又在整个泡沫破灭的时候，把全部身家都赔了进去。他在赔钱之后说过一句话，“我能够预测天体之间的距离，但我无法预测人心的狂热”。

这类群体和个体投机行为的形成机理和导致的后果正是行为金融学的研究对象。

第一节 行为金融学的发展历程

一、早期阶段

行为金融学发展的早期阶段，是由心理学和金融学相结合的方式开始的。19世纪，勒庞（Lebon）的《群体》（又名《乌合之众》）和麦凯（Mackay）的《非凡的公众错觉和群体疯狂》是两本最早研究投资市场群体行为的经典之作。

勒庞描述到“个人一旦成为群体的一员，他所作所为就不会再承担责任，这时每个人都会暴露出自己不受约束的一面。群体追求和相信的从来不是什么真相和理性，而是盲从、残忍、偏执和狂热，只知道简单而极端的感情”。

麦凯指出“个人一旦进入群体中，他的个性就淹没了。群体的思想占据统治地位，而群体的行为表现为无异议、情绪化和低智商”。

格雷厄姆（Graham）和多德（Dodd）在1934年《证券分析》一书中，对1929年美国股票市场价格暴跌做出了深刻反思，一般普遍认为股票价格的波动是建立在股票内在价值基础上的，股票价格会由于各种非理性原因偏离内在价值，但随着时间的推移这种偏离会得到纠正而回归内在价值。然而，股票市场价格的实际表现却是另一番景象——长期高于或低于内在价值，因此，股票价格只随内在价值变化而变化的观点受到挑战。

格雷厄姆指出，一个投资者最大的敌人不是股市，而是自己。投资者或许在数学、金融、会计等方面能力超群，但是如果不能掌控情绪，他们将无法从投资中获利。为了懂得市场和投资，我们必须首先了解自身情绪的理性与否。

1936年，凯恩斯（Keynes）基于心理预期最早提出股市的“选美竞赛”理论和“空中楼阁”理论，强调心理预期在人们投资决策中的重要性，认为证券价格决定于投资者心理预期所形成的合力。

【选美理论】

凯恩斯经典的“选美理论”：“报纸上刊出一百帧相片，由读者从中选出几名大家认为最漂亮的美女；如谁的选择结果与其他参加竞猜者的偏好最接近，谁就得奖；在这种情形下，每名竞猜者都不选他自己认为最美丽的人，而选他以为他人认为最美丽的人。每个竞猜者都是这个想法，运用智力去推测参与竞猜者们认为最美丽的人。”

竞猜者不依照自己的审美标准去选，而是推测其他竞猜者的选择标准，这需要合理的心理预期。所以，竞猜者首先要思考，到底选美的竞猜者是哪类人，他们的选美标准是什么。因此，正确的做法不是选自己真的认为漂亮的那张脸蛋，而是猜多数人会选谁就投她一票。所以，最终的选美结果可能会跌破众人的眼镜。

凯恩斯的选美思维方式映射到股票市场，可以得出投机行为就是建立在对大众心理猜测上的结论。凯恩斯的“选美理论”看似是一种盲目跟风的投资行为，其实是用来分析人们的心理活动对投资决策的影响。

【空中楼阁理论】

“空中楼阁理论”认为股票价格并不是由其内在价值决定的，而是由投资者心理决定的，而投资者心理如空中楼阁一样虚无缥缈难以把握。

“空中楼阁理论”完全抛开股票的内在价值，强调心理构造出来的空中楼阁。投资者之所以要以一定的价格购买某种股票，是因为他相信有人将以更高的价格向他购买这种股票。至于股价的高低，这并不重要。精明的投资者无须去计算股票的内在价值，他所须做的只是抢在最大“笨蛋”成交之前成交，即在股价达到最高点之前买进股票，而在股价达到最高点之时将其卖出。

这个理论可以很好地解释中国股市的现状。2015年6月底前中国A股大部分股票的PE倍数没有最高，只有更高；虽然经过股灾，但2016年A股大部分股票的估值还是较高。大家都称自己是价值投资者，实际上在市场上现在大都是在炒作、跟风、讲故事。为什么会是这个样子呢？“空中楼阁理论”就很好地解释了这个现象。大家都认为自己是聪明人，还会有傻子接最后一棒。

二、中期阶段

真正现代意义上的行为金融理论是从布雷尔（Burrel）开始的。1951年，布雷尔发表的《投资战略的实验方法的可能性研究》是行为金融学产生的标志，首次主张在经济学中结合行为心理学来解释金融现象。

1963年，鲍曼（Bauman）和布雷尔发表了《科学投资方法：科学还是幻想》，认为金融学新的研究领域应该重点考虑数量模型和传统行为方法的结合，这样会更贴近实际。

1972年，斯洛维奇（Slovic）教授和鲍曼教授发表了《人类决策的心理学研究》，把行为金融学理论的研究向前推进了一大步。

1979年，特维尔斯基（Tversky）教授发表了《预期理论：风险决策分析》，正式提出了预期理论，该理论提出了人类行为与标准投资决策模型基本假设相冲突的三个方面，风险态度、心理会计和过度自信，并将观察到的现象称为“认知偏差”。

三、成熟阶段

1980年后，大量的“市场异象”表明，现代金融理论还不完善，理论的基础假设有待修正。学者们对理性人假设的否定使行为金融领域的研究取得了突破性的进展。自此，行为金融学对于社会影响力越来越大，该领域的研究也是越来越活跃。

1982年，卡尼曼、斯洛维奇和特维尔斯基的著作《不确定性下的判断：启发式与偏差》的面世，为行为金融学的兴起奠定了坚实的理论基础。

1985年，德邦特（Debondt）和塞勒（Thaler）的“股票市场过度反应了吗”一文的发表，正式掀开了行为金融学迅速发展的序幕。此后，巴伯里（Barberis）、舍夫林（Shefrin）、提塔曼（Titman）等学者纷纷发表他们有关行为金融的研究成果。

1994年，舍夫林和斯塔特曼（Statman）提出了行为资产定价理论，挑战传统的资本资产定价模型；2000年二人又提出了行为组合理论，挑战传统的资产组合理论，使行为金融学有了进一步发展。

行为金融学不仅解释了许多金融市场的“异象”，而且还成功预测了人类历史上的一次大股灾的发生。2000年3月，耶鲁大学的希勒（Shiller）教授出版了《非理性繁荣》一书，指出一路上扬的美国股市存在巨大的泡沫。该书出版一个月后，纳斯达克股票指数从5000多点跌到3000多点，泡沫破裂。

2002年，卡尼曼和史密斯获得诺贝尔经济学奖，使行为金融学名声大振。

2007年金融危机以来，宏观行为金融引起了学者们的研究兴趣。个体的决策行为偏差在信息不对称、市场制度缺陷和其他各种诱因的驱动下，演化成了系统性的群体偏差，造成市场上非理性的疯狂投机和集体恐慌，从而导致了金融市场的剧烈波动。

2008年，希勒在发表的论文中认为，金融危机爆发后，心理传染容易引发严重的正反馈效应，使得金融危机迅速蔓延并波及实体经济，从而引发全面的经济危机。越是处于危机当中，市场的负反馈机制越是无法发挥作用，“自动稳定器”往往变成“金融加速器”，经济系统难以自动收敛于均衡，反而有可能继续发散。

2008年，赫舒拉法（Hirshleifer）教授将“心理导向的方法”引入到金融监管理论中，认为监管失效是由于各种政策参与者存在心理偏差导致的结果。主要依据是显眼效应和生动性、遗漏偏差、替罪羊和外部恐惧、公平和互惠、过度自信、情绪效应等的存在。

2009年，布雷西亚（Brescia）认为美国的次贷金融危机事实上是金融机构在社会中失去信任，政府的首要任务就是重建整个金融体系的信心。由于人们更容易受到心理因素的影响，因此，危机下的监管政策的制定更多的要考虑行为因素。

第二节 行为金融学的理论基础

一、传统金融学理论体系

长久以来，主流经济学的假设都是建立在对象理性的基础上，围绕理性人始终追求效用最大化的预设。传统的金融学形成了由投资组合理论（PT）、资本资产定价模型（CAPM）、套利定价理论（APT）、有效市场假说（EMH）、期权定价模型（BS）等组成的抽象理论框架。

1．投资组合理论

1952年，马可维茨（Markowitz）观察到，一组资产的回报率的变动性在很大程度上取决于这些资产之间的相关程度，由此提出了基于均值—方差模型的投资组合理论。

2．资本资产定价模型

夏普（Sharpe）、林特纳（Lintner）与莫辛（Mossin）将投资组合理论发展为基于风险资产的预期收益均衡基础上的预测模型。

资本资产定价模型假设的核心是完全竞争市场和同质的理性投资者。当市场处于均衡状态时，最优风险资产组合就是市场资产组合。

3．套利定价理论

罗斯（Ross）于1976年提出套利定价理论。该理论模型基于“资本市场中的理性均衡会排除套利机会”这一假设。该假设认为，即便是很少的投资者能判断套利机会，也将引起大规模的买卖活动从而使均衡价格得以恢复。

4．有效市场假说

市场有效性关注的是资本市场中信息和证券价格之间的关系。有效市场假说认为，证券价格已经充分反映了所有相关的信息，资本市场相对于这个信息集是有效的，任何人根据这个信息集进行交易都无法获得超额利润。

简而言之，在有效市场中想要获取高收益，就要承担与之相匹配的风险，有效市场中不存价格被低估的证券。

有效市场的分类：

（1）弱式有效市场：资产价格充分及时反映与资产价格变动有关的历史信息，此时技术分析无效。

（2）半强式有效市场：资产价格充分及时反映与资产价格变动有关的公开信息，此时基本面分析无效。

（3）强式有效市场：资产价格充分及时反映与资产价格变动有关的全部信息，此时内幕信息交易无效。

例如：公司合并后股价上涨，如果市场是有效的，股票的价格应该反映出公司合并这个信息。并且，股票价格的变化速度应该是迅速的而不是迟迟不反应，价格的变化大小相对于信息价值而言应当是充分的而不是反应过度或反应不足。

5．期权定价模型

斯克尔斯（Scholes）与布莱克（Black）在20世纪70年代初合作研究出了一个期权定价的复杂公式，即期权定价模型（BS）。与此同时，默顿（Merton）也发现了同样的公式及许多其他有关期权的有用结论。两篇论文几乎同时在不同刊物上发表。默顿扩展了原模型的内涵，使之同样运用于许多其他形式的金融交易。

期权定价模型有8个重要的假设：

（1）股票价格服从对数正态分布；

（2）在期权有效期内，无风险利率和股票资产期望收益变量是恒定的；

（3）市场无摩擦，即不存在税收和交易成本，所有证券完全可分割；

（4）股票资产在期权有效期内不支付红利及其他所得（该假设可被放弃）；

（5）该期权是欧式期权，即在期权到期前不可实施；

（6）市场不存在无风险套利机会；

（7）证券交易是持续的；

（8）允许投资者卖空。

6．公司金融

1958年，莫迪里阿尼（Modigliani）和米勒（Miller）发表了名为《资本成本、公司财务与投资理论》的论文，被称为MM理论。该理论认为，在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。或者说，当公司的债务比率由零增加到100%时，企业的资本总成本及总价值不会发生任何变动，即企业价值与企业是否负债无关，不存在最佳资本结构问题。

该理论设定了非常严格的高度抽象性的假设条件，包括：

（1）市场完全有效；

（2）投资者和管理者都是理性的，并且信息完全对称，以收益最大化为投资目标；

（3）没有企业和个人所得税；

（4）市场交易不存在交易成本和费用；

（5）任何一种证券均可无限分割。

【传统金融理论总结】

综上所述，资本资产定价模型以及套利定价理论、期权定价模型等都是在存在不确定性、不存在信息非对称假设下，研究资产定价问题的。

有效市场假说则考虑了信息非对称对资产价格的影响，并指出：市场处理信息的能力非常强，交易者分散的信息形成了一个客观的可得信息集，并由此决定了投资者关于证券市场价格的市场信念（投资者的同质信念）。

有效市场是资产定价模型成立的前提条件。虽然资本资产定价模型的提出早于有效市场假说，但其假设条件（投资者追求期望效用最大化以及同质性信念假设）与市场有效性假说一致。如果市场是无效的，则资本资产定价模型的基本假设也不成立。

有效市场由理性的交易者创造，他们在有效市场中消除了信息非对称。这样，有效市场假说下的资产定价理论就可以考虑只存在不确定性，而不存在信息非对称性情景下的资产定价问题了。

二、行为金融与传统金融的差异解析

传统金融理论是建立在资本资产定价模型和有效市场假说两大基石上的。这些经典理论承袭经济学的分析方法与技术，其模型与范式局限在“理性”的分析框架中，忽视了对投资者实际决策行为的分析。

市场是否真的是有效的？投资者是否是理性的？

当资产的市场价格大幅度高于其内在价值而又没有合理理由来解释的现象被称为金融泡沫。历史上赫赫有名的金融泡沫有17世纪的郁金香泡沫、18世纪的南海泡沫、1719年法国密西西比股市泡沫以及20世纪20年代美国股市泡沫。这些金融泡沫的产生显然对传统金融理论提出了挑战，模型和实际的背离使得传统金融理论的理性分析范式陷入了尴尬境地。这些理想的模型似乎在越来越多的现实检验中出现问题，至少在某些假设或某些外界条件下，传统金融理论应加以修正。

1977年，罗尔（Roll）发现，统计数据与模型的冲突显示作为标准金融学基石的资本资产定价模型可能是无法验证的。20世纪80年代，行为金融理论悄然兴起并开始动摇资本资产定价模型和有效市场假说的权威地位。1992年，作为资本资产定价模型奠基人之一的法玛（Fama）甚至撤回了对资本资产定价模型的支持。这些怀疑把传统金融学推到了一个尴尬的境地——这个经典的体系即使不是错误的，也至少是很不完善的。

金融学面临着一边是没有严格的统计数据支持的模型，另一边是没有理论解释的实证数据的局面，在对学科进行审视和反思的过程中，运用心理学、社会学、行为学来研究金融活动当中人们决策行为的“行为金融学”便成为了学界的关注点。

因此，行为金融理论是在对传统金融理论，尤其是在对有效市场假说和资本资产定价模型挑战和质疑的背景下形成的。行为金融学相比传统金融学更加接近现实情况，这是行为金融理论的巨大进步。

行为金融学首先并不完全认同人类理性的普遍性，而认为人类行为当中，有其理性的一面，同时也存在着许多非理性的因素。这一观点在社会学、政治学、历史学当中早已被广泛论述。在行为金融学正式兴起之前，制度经济学就开始严格界定人类的理性，认为由于人类先天的心智结构以及后天的知识储备、信息获得使得人类的理性是不完备的。行为金融学的理论预设当中，首当其冲的便是人类的理性是有限的，认知的局限决定了人类存在着许多理性之外的情绪和冲动，从而造成非理性的决策。

有效市场假说认为：资本市场上所有的投资者都是理性的人，他们能够对投资标的进行理性评价，投资者的理性预期与理性决策保证了资本市场的有效性。但实际上，投资者并非都是理性的。

行为金融理论认为：金融市场的经济行为是社会人在相互作用过程中，以客观形式外在表现出来的对经济刺激的主观反映。经济刺激是经济行为产生的必要条件，而非充分条件。经济行为不仅是经济刺激的直接映射，其间还包括一系列的中介变量，如个人目标、价值观念、期望、认知方式、收集及整合信息的能力、对经济政治问题的兴趣等。因此，行为金融不但需要讨论人们应该如何进行最优决策，而且需要讨论投资者实际上是如何决策的，金融市场价格实际上是如何确定的，这就是行为金融要解决的问题。

传统金融理论把行为人假定为完全意义的理性人，在任何情况下都可以运用理性，根据成本和收益比较，做出对自己效用最大化的决策。

经济学理论一般认为：人是“经济人”。其含义是：

①人是理性的；

②利己是人的本性；

③个人利益的最大化，只有在与他人利益的协调中才能实现。

在分析具体经济问题时，经济学往往假设经济主体的目标或效用函数的主要内容是自利。所以经济学的经济人假设实际上有两个属性，理性和自利。

传统金融学理论认为：人是“理性人”。其含义是：

①投资者在决策时都以效用最大化为目标；

②投资者能够对已知信息做出正确的加工处理，从而对市场做出无偏估计。

相比之下，行为金融学提出了人类行为的三点预设，即有限理性、有限控制力和有限自利，并以此为基础来展开解释金融活动中与理性选择理论相悖的地方，这决定了行为金融学在根本前提上与主流的金融学理论不同。

但行为金融学并不否定主流金融学理论，而是在接受其基本假设前提下，对其理论进行修正和补充，丰富其分析问题的视角，将行为分析理论与经济运行规律有机结合，把原先被传统理论抽象化的有血有肉的人性恢复到金融分析当中。

综上所述，行为金融学的三个理论假定是在对传统金融理论进行反思的基础上提出来的：

①假定一：有限理性；

②假定二：有限控制力；

③假定三：有限自利。

三、行为金融学理论三大假定

1．有限理性

有限理性，即行为人的行为并非都是理性的，有理性的一面，但同时存在非理性因素。人们决策时并非完全理性，也并非必然寻求最优化，而是满足即可。寻找的是可接受的足够好的决策，而不是像完全理性人那样寻找理想的效用最大化的方案。

【有限理性的现实案例】

据有关媒体报道，2016年6月，绍兴袍江一印染企业的“80后”管理人员吴某，因痴迷网络女主播，为了购买虚拟物品讨好对方，月薪仅为3000元左右的他竟然侵占公司资产30余万元。

为了获得金钱，吴某想到手头的权力，于是他频频造假，利用公司账务报销上的漏洞侵占企业资产。

行为金融学认为：

（1）投资者是有限理性的，投资者会犯错误。因为决策的环境具有绝对的复杂性与不确定性，决策主体要受到个性心理、认知能力等的影响，所以人的经济行为要做到完全理性是很难的，只可能是有限理性的；

（2）在绝大多数时候，市场中理性和有限理性的投资者都是起作用的，而并非传统金融理论所认为的那样，非理性投资者最终将被赶出市场，理性投资者最终决定价格。

行为金融学恰好修正了理性人假说的论点，指出由于认知过程的偏差和情绪、情感、偏好等心理方面的原因，使投资者无法以理性人方式对市场做出无偏估计。

2．有限控制力

有限控制力，即即使在有限理性条件下，因外在条件限制，行为人有时也未必能实践理性行为。

【有限控制力的现实案例】

①“奇葩导流线”：右转车道的车辆须沿导流线变道左侧直行车道，而左侧车道由于接近路口的实线无法再次变回右侧车道，因此车辆不能右转。

②“奇葩交通指示牌”：车辆驶过路口，按该交通指示牌的规定，无法往任何一个方向驾驶，只能原地不动。

金融市场也是类同的，其中往往存在着不可逾越的客观障碍，局限了行为人的理性最大化的行为。比如信息的收集与消化受到行为人用于投资的精力与时间的限制，同样的，投资者的投资期限和投资成本也会局限其理性决策的现实运用。

3．有限自利

有限自利，即在特定情境下，人们的多样化动机会导致放弃使用理性行为。

现实中的人并非像传统理论所预设的一成不变和感情中立，社会化过程当中所形成的利他主义、公益责任、行为定势、偏见歧视以及其他观念导引都会对人类行为产生影响。

【有限自利的现实案例】

绿色和平志愿者参加绿色和平组织（Greenpeace），在绿色和平组织中是无偿工作的，目的为了保护环境和世界和平。这些志愿者来自社会各界，具有各种技能特长和经验，无私地奉献出他们的时间和精力以各种方式支持着绿色和平。

这方面的例子不胜枚举，比如献血志愿者、慈善公益活动者、就餐时给服务生小费等等，就是偏离了严格的成本收益的经济学计量，但这类行为虽然是理性之外的，却不是无理性的。

四、索罗斯对金融市场的独特见解

心理和行为决定了最高层次的投资决策，资本市场的高手对行为金融都有相当的领悟，洞彻人性。金融大鳄乔治·索罗斯（George Soros）率领的投机基金在金融市场上兴风作浪，翻江倒海，刮去了许多国家的财富。索罗斯狙击国家或地区的各种案例如下：1992年英镑，1994年墨西哥比索，1997年泰铢，1998年港元和港股。

索罗斯在其所著的《金融炼金术》中认为：与自然界的客观运行不同，金融市场的运行要受到主体思想的影响，要受到主体的介入或参与，并在思想与表象的作用之下形成独特的规律。

索罗斯的投资思维和投资策略蕴含着许多行为金融学理论观点：

1．在投资思维方面，索罗斯最善于四两拨千斤和利用人们的恐慌心理，来达到他的目的，主要利用市场投资者的羊群效应、过度反应等。其名言：“世界经济史是一部基于假象和谎言的连续剧。要获得财富，做法就是认清其假象，投入其中，然后在假象被公众认识之前退出游戏。”值得大家深思。

2．在投资策略方面，其操作的风险控制来自于控制过度自信、损失厌恶、证实偏差等人性弱点。例如，索罗斯保持低调，他对自己的投资策略总是讳莫如深；在投资时常常假设自己建立的投资仓位可能有错，并提高警觉，发现错误时及时平仓、撤退；对宏观趋势的看法尽管来自于自身的判断和直觉，但同时又向身边诸多国际金融权威人士了解他们对宏观经济发展趋势的看法和策略。

【索罗斯的“反身性理论”的投资思维】

反身性，简而言之，就是相互决定性。在数学上，一个元素等价于自己，称为它具有反身性。因为这个元素是怎样的，就决定了它的等价元素是怎样的。

如果能够找到一个“引擎”引导市场或启动某个趋势，这种趋势会影响众多的参与者采取顺应趋势的交易，如果采取相同交易行为的参与者足够多、力量足够大，则趋势得以加强，而加强了的趋势又进一步强化了参与者的顺应趋势行为，并使得趋势更加加强。这种市场趋势与参与者行为的相互加强，形成一个正反馈的自激励链条。

【案例：索罗斯狙击英格兰银行】

20世纪90年代初，英国经济日益衰退，英国政府需要贬值英镑，刺激出口，但英国政府却受到欧洲汇率体系的限制，必须勉力维持英镑对马克的汇价。

1992年夏，英国的首相梅杰和财政大臣虽然在各种公开场合一再重申坚持现有政策不变，英国有能力将英镑留在欧洲汇率体系内，但索罗斯却深信英国不能保住它在欧洲汇率体系中的地位，英国政府只是虚张声势罢了。

英镑对马克的比价在不断地下跌，从2.95跌至2.7964。英国政府为了防止投机者使英镑对马克的比价低于欧洲汇率体系中所规定的下限2.7780，已下令英格兰银行购入33亿英镑来干预市场。但政府的干预并未产生好的预期，这使得索罗斯更加坚信自己以前的判断，他决定在危机凸现时出击。

1992年9月，投机者开始进攻欧洲汇率体系中那些疲软的货币，其中包括英镑、意大利里拉等。索罗斯及一些长期进行套汇经营的共同基金和跨国公司在市场上抛售疲软的欧洲货币，使得这些国家的中央银行不得不斥巨资来支持各自的货币价值。

索罗斯是这场“赌局”最大的赌徒。下完赌注，索罗斯开始等待。1992年9月中旬，危机终于爆发。9月13日，意大利里拉贬值7%，虽然仍在欧洲汇率体系限定的浮动范围内，但情况看起来却很悲观。这使索罗斯有充足的理由相信欧洲汇率体系的一些成员国最终将不会允许欧洲汇率体系来决定本国货币的价值，这些国家将退出欧洲汇率体系。

1992年9月15日，索罗斯决定大量放空英镑。英镑对马克的比价一路下跌，虽有消息说英格兰银行购入30亿英镑，但仍未能挡住英镑的跌势。到傍晚收市时，英镑对马克的比价差不多已跌至欧洲汇率体系规定的下限。英镑已处于退出欧洲汇率体系的边缘。

英国财政大臣采取了各种措施来应付这场危机。但最终还是遭受惨败，被迫退出欧洲汇率体系。索罗斯却是这场袭击英镑行动中最大的赢家，从英镑空头交易中获利接近10亿美元，在英国、法国和德国的利率期货上的多头和意大利里拉上的空头交易使他的总利润高达20亿美元，其中索罗斯个人收入为1/3。在这一年，索罗斯的基金净值增长了67.5%，后被杂志《经济学家》称为“打垮了英格兰银行的人”。

第三节 行为金融学的主要理论

一、前景理论

前景理论（Prospect Theory）是一种研究人们在不确定的条件下如何做出决策的理论，主要解释的是传统理论中的理性选择和现实情况相背离的现象。它是由卡尼曼和特维尔斯基共同在1979年提出来的，并在其后得到了不断的补充和修正。其主要理论一定程度上继承了传统金融理论关于人类具有根据成本收益采取效用最大化的倾向。

卡尼曼和特维尔斯基认为，事实上传统金融理论和行为金融理论的两种方法都是必需的：

（1）期望效用理论描绘了理性行为的特征，为某些简单、透明的问题提供了决策标准；

（2）前景理论则描述了有限理性人的实际行为特征，大多数现实生活中的决策问题是复杂的，前景理论解释了大部分有限理性决策者的可能的决策标准。

（一）传统金融理论的不确定性决策

关于不确定性决策，传统金融理论中长期占统治地位的理论是诺伊曼（Neuman）和摩根斯坦（Morgenstern）于1944提出的期望效用（EU）理论，认为决策者一般按照期望效用最大化原则进行决策。

根据投资者在确定性收益带来的效用和不确定收益下的期望效用之间的偏好选择来判断其风险态度：

1．风险厌恶：在降低风险的成本与收益的权衡过程中，厌恶风险的投资者在相同的成本下更倾向于作出低风险的选择。

2．风险偏好：当面临多个同等预期收益的投资选择时，风险偏好者将选择具有较大不确定性的投机方式。

3．风险中性：风险中性的投资者对自己承担的风险不要求风险补偿。

（二）前景理论的决策分析

前景理论认为，个体进行决策实际上是对“前景”，即各种风险结果的选择，并且个人在风险情形下的选择所展示出的特性和期望效用基本原理是不相符的。

在决策过程中，人们所遵循的是特殊的心理过程与规律：一是情绪经常破坏理性决策所必须的自我控制能力；二是人们经常无法完全理解他们所遇到的问题，即心理学家所谓的认知困难。

由于有限理性、有限控制力、有限自利的存在，人们不能在每一种情境下都清楚地计算出得失和风险概率，人们的选择往往受到个人偏好、社会规范、观念习惯的影响，使决策存在不确定性。

【前景理论的两大定律】

•人们对损失和获得的敏感程度是不同的，损失的痛苦要远远大于获得的快乐。

•在面临获得时，人们往往小心翼翼，不愿冒风险；而在面对损失时，人们通常会变成冒险家。

（三）关于前景理论的4个论断

1．决策参考点

决策参考点是指，行为者总会以自己身处的位置和衡量标准来判断行为的收益与损失，从而做出投资决策。

卡尼曼和特维尔斯基的研究指出，在参考点上，人们更重视预期与结果的差距而不是结果本身。因此选择什么样的决策参考点，至关重要。也正由于决策参考点的存在，使得预期具有不确定性和不稳定性，由预期所带来的行为也不可能与理性选择理论完全相符，所以很多时候，非理性的实际行为偏离了传统金融模型。

由于参考点的动态变化，投资者在实际的收益区也可能表现出风险偏好，在实际的损失区也可能表现出风险厌恶。

例如，股票投资者心理上对损益的判断取决于参考点和实际资产价格之间的偏差。投资者持有股票时，若实际市场价格高于参考点，则投资者获得相对收益；否则，投资者遭受相对损失。

2．亏损规避

亏损规避是指，行为者在决策参考点进行心理计算时，通常对预期损失的估值会高于对预期收益的估值，对损失更敏感。

卡尼曼和特维尔斯基通过实验发现，行为者在大多数情况下对预期损失的估值会比预期收益高出两倍，因为在不确定的条件下，人们的偏好是由财富的增量而不是总量决定的。这不同于新古典理论关于偏好的假定，从而解释了人们决策行为与数量模型之间的偏差。通常人们在已经亏损的情况下，会成为一个风险追求者，而不是一个风险厌恶者。

【案例】

假设你有两种投资的资产，其中资产A目前在账面上已经获利20%，而资产B目前在账面上是亏损25%。你现在需要用到一笔钱，因此需要将其中一个卖掉，你会卖掉哪个呢？相信你跟多数人一样会选择卖掉资产A。人们心里的估算是这样的：因为卖掉资产A表示可以获利20%，而资产B目前是亏损的，只要没有卖掉，这个亏损就不算实现，将来还是有机会涨回来。

3．框架效应

框架效应是指，行为者对于同一种情况，因表达方式的差异而导致决策上存在差异。

行为者进行决策时，会受到问题的框架方式的影响。即问题以何种方式呈现在行为人面前，会影响行为人对风险的态度。比如，如果行为方案是收益的，面对确定性收益和风险性收益，行为人会选择确定性收益；如果方案是代表损失的，面对确定性损失和风险损失，行为人会选择风险损失。

“框架”意味着限制，可能是思维陷阱，也可能是思维定式。“框架”让人的判断局限于一个范围内，从而影响判断结果。

【案例】

曾经有人设计了一个情景选择的实验，让参与实验者（样本数150人）对下列情景进行决策。

情景一：如果一笔生意可以稳赚800美元，另一笔生意有85%的机会赚1000美元，但也有15%的可能不赚钱。

情景二：如果一笔生意要稳赔800美元，另一笔生意有85%的可能赔1000美元，但也有15%的可能不赔钱。

实验结果表明，在第一种情况下，84%的人选择稳赚800美元，表现在对风险的规避，而在第二种情况下87%的人则倾向于选择“有85%的可能赔1000美元，但相应地也有15%的可能不赔钱”的那笔生意，表现为对风险的寻求。

4．非贝叶斯法则

概率论中的贝叶斯法则指的是当分析样本数接近总体数时，样本中事件发生的概率将接近于总体中事件发生的概率。

非贝叶斯法则是指，行为者把小样本中的概率分布当作总体的概率分布，夸大小样本的代表性，是一种“小数法则偏差”。

卡尼曼和特维尔斯基认为，行为人面对不确定的情况作预期的时候，经常会体现出“非贝叶斯法则”的认知和行为决策。

【案例】

卡尼曼和特维尔斯基所做的一个实验中，被测试者被要求阅读几段关于几位实习教师在某次教学实习课上出现的文字，阅读后，要求被测试者就这几位实习教师在实习课上的表现和未来5年后的表现进行排序。结果表明，两种排序几乎是完全相同的。

尽管我们难以对未来可能发生的事件做出合理的估计与预测，但在长达5年的预测期中完全不考虑后来可能发生的变化，仅凭一次实习课的表现，就预期这几位实习教师未来5年的业绩，无疑是一种判断偏差。

二、套利限制

套利是指在两个不同的市场上以有利的不同价格同时卖和买相同的或实质是相似的资产以获利的行为，其前提是完全竞争市场和存在可替代的资产。套利的行为保证了市场有效和均衡。套利限制由施莱弗（Shleifer）和维什尼（Vishny）于1997年在《套利限制》一文中提出，套利限制是行为金融学对传统金融理论提出质疑和修正的重要工具。

传统金融理论构架中的重要支撑部分是有效市场假说，该理论认为，在市场中理性的交易者能够正确评估证券的价格，如果还存在很多非理性交易者，那么一方面如果非理性交易者的非理性行为相互抵消，则对市场的有效性没有影响；另一方面，如果非理性交易者的非理性方向是相同的，这时候由于套利的存在，短期内的价格偏离很快也会得到纠正，从而使市场能够恢复效率。

但是，行为金融学认为套利的力量不可能不受条件限制，在各种客观约束下，套利无法剔除非理性行为对理性行为的长期并且是实质性的影响，所以有效市场假说是不成立的。

具体来说，套利限制主要来自于三个方面：

第一，套利对象的限制。市场上大量证券没有完全的替代组合，使得即使证券价格出现偏差，套利者也无法进行无风险对冲交易。

第二，非理性交易者支配市场的限制。如果市场上非理性交易者的数量远高于理性交易者，并且他们对证券价格真实价值的认识偏离巨大，理性交易者将无力纠偏价格，非理性交易者将支配市场。证券价格将远离均衡，资产价格波动越厉害，套利的作用越有限。

第三，卖空机制和卖空成本的限制。理性交易者在证券价格出现偏差时，由于卖空借券的时间限制、资金来源等原因，理性交易者无法保证卖空足够长的时间直至偏差自我纠正。另外，实施套利交易并不是低成本的。

三、行为资产定价模型

传统的资产定价研究是以有效市场理论假设为基础，假设市场参与者是理性的。理性假设认为每个人拥有完全相同的信息，可以对将来做出准确的预测。相对地，行为金融学家认为对投资者的行为进行研究是至关重要的。斯塔特曼指出，行为金融研究的目的就是要改变资本资产定价模型的假设，使其更接近现实。

舍夫林和斯塔特曼于1994年构筑了行为资产定价模型作为主流金融学中资本资产定价模型的对应物，对传统的资本资产定价模型进行了修正。

行为资产定价模型将投资者分为信息交易者（information traders）和噪声交易者（noise traders）两种类型。

信息交易者是严格按标准资本资产定价模型投资的理性投资者，不会受到认知偏差的影响，只关注组合的均值和方差，依据的是贝叶斯学习过程，即理性的信息处理器。

噪声交易者是那些处于资本资产定价模型框架之外的投资者，他们时常犯认知偏差，没有严格的对均值和方差的偏好，他们不会理性地按资本资产定价模型的要求行动。

信息交易者和噪声交易者，这两类交易者互相影响，共同决定资产价格。当信息交易者在市场上起主导作用的时候，市场是有效的；而当噪声交易者在市场起主导作用的时候，市场是无效的。将信息交易者和噪声交易者以及两者在市场上的交互作用同时纳入资产定价框架是行为资产定价模型的一大创举。

四、其他决策行为理论

行为金融学的发展与在金融理论中引入心理学研究成果是分不开的。这里我们从人们认知信息到处理信息过程中的偏差和偏好，来介绍行为金融其他决策行为理论。

在现实中，人们由于在精力、能力和信息获取、处理等方面的有限性，在面临不确定性条件下进行决策时，不可能对各种选择方案进行全面、详尽的计算和评估，在决策过程中，许多因素都有可能导致投资者发生判断偏误。

心理学家们通过一系列的实验证明，投资者在面临不确定条件时会表现出如下心理特征：

（一）过度自信

过度自信，是指人们对自己的能力、知识和判断等，表现出过分的乐观与自信。

心理学家们发现人们对自己的知识和能力都表现出过分自信，高估自己的判断及控制形势的能力，从而放宽自己的理性态度限制，对事物的理解过于理想化，无形之中提升了自我意识形态。

【案例】

一项关于司机对于驾驶能力的自我判断的调查显示，有65%到80%的司机都认为自己的驾驶能力是“超过平均水平”的。这种涉及对自身的主观判断，无论是在智商、情商、人缘或者考试成绩等领域，都会存在一种过度自信，我们会认为自身的能力会比真实能力要高。

（二）可得性偏差

可得性偏差，是指人们在预测和决策时大多数情况是利用自己熟悉的、容易获取的信息作为依据，往往容易导致决策偏差。而信息的获取频率、新异性、生动性也会影响到其可获得性程度，进而影响到其在个体心目中的主观概率。

可得性偏差具体包括：

1．由于样本的可获取性而导致的偏差。

【案例】

在看到房子被烧对这种意外的主观概率判断的影响，要比读本地报纸了解到一场火灾对主观概率判断的影响大。而且，最近发生的事件比起早些时间发生的事件相对更容易从记忆中得到；当人们不久前看到一辆车子翻到路旁，判断发生交通事故的主观概率就会提高。

2．由于信息接收频率而导致的偏差。

【案例】

在美国，凶杀与中风哪个造成的死亡人数更多？大部分人认为答案是凶杀，但事实上，中风致死的概率是凶杀的11倍。由于人们接触到的凶杀信息更多，而很少得到关于中风死亡的信息。所以造成人们搜索信息时发生偏差。

（三）羊群行为

“羊群行为”原意指动物（牛、羊等畜类）成群移动、觅食。后来这个概念被引申来描述人类社会现象，指与大多数人一样思考、感觉、行动，与大多数人在一起，与大多数人的行动一致。后来，这个概念被用来描述金融市场中的一种非理性行为，指投资者跟从市场中大多数人的决策方式，采取相同的投资策略或者对于特定的资产产生相同的偏好，而忽视市场信息的行为。

羊群行为产生的原因主要有：

1．投资者信息不对称、不完全。模仿他人的行为以节约自己搜寻信息的成本。

2．推卸责任的需要。后悔厌恶心理使投资者选择与其他人相同的策略或建议。

3．减少恐惧的需要。人类属于群体动物，偏离大多数人往往会产生一种孤单和恐惧感。

4．缺乏知识经验以及某些个性方面的特征。如知识水平、智力水平、接受信息的能力、思维的灵活性、自信心等都是产生羊群行为的影响因素。

【案例】

2015年上半年，我国A股迎来了大牛市，也是羊群行为的结果。随着网络的普及，“消息”可以以最大的速度影响到股民的投资决策。刚入股市的新股民最喜欢从各种网站的股票、基金论坛上捕风捉影，有的人甚至愿意花上不菲的价格购买“机密信息”。结果就是很多投资者陷入了炒股只炒“代码和简称”的误区，一不知道上市公司的主营业务，二不了解公司的财务状况，只是凭借一些似有似无的小道消息就敢于投入自己的所有资金，只担心错过赚钱的好时机。

（四）心理账户

心理账户，是指在做经济决策时，这种心理账户系统常常遵循一种与经济学的运算规律相矛盾的潜在心理运算规则，其心理记账方式与经济学和数学的运算方式都不相同。

心理账户的存在影响着人们以不同的态度对待不同的支出和收益，从而做出不同的决策和行为。当心理账户的理论应用于金融市场时，这种认知幻觉影响金融市场的投资者，可能使投资者们失去对价格的理性关注，从而产生非理性投资行为。

【案例】

在大多数个人投资者的决策思维中，抛售掉的股票亏损和没有被抛掉的股票亏损就是被放在不同的心理账户中，抛售之前是账面亏损，而抛售之后则是一个实际亏损，客观上讲，这两者实质上并没有差异，但是在心理上人们却把它们划上了严格的界限。从账面亏损到实际亏损，后者在心理账户中感觉更加“真实”，也就更加让人痛苦，所以这两个账户给人的感觉是不同的，人们并不能从心理上把二者完全等同起来。

（五）证实偏差

证实偏差是指，人们有一种寻找支持某个假设的“证实”倾向，而不是“证伪”倾向。

一旦形成一个信念较强的假设或设想，人们有时会把一些附加证据错误地解释为对他们有利，而不再关注那些否定该设想的新信息，人们在回忆中具有这样一种倾向，即将肯定的证据视为相关而且可靠的，而将否定证据视为不相关且不可信，因此在价值判断中容易接受肯定的证据，而对否定证据则吹毛求疵。

【案例】

缺乏投资经验的新股民持有某只股票后，特别喜欢讨论这只股票上涨的理由，可以反反复复去挖掘这种支持他想法的证据；看到外界描述该股票利好消息的时候，两眼放光，然而在外界描述该股票利空消息时，却既不愿意看到，也不愿意承认这是利空消息。

（六）反应过度和反应不足

反应过度，是由于人们过于重视新的信息而忽略老的信息，使得投资者在市场上升时变得过于乐观，而在市场下降时变得过于悲观。反应过度往往引起投资者过于重视近期的数据变化，而忽略了数据的总体特征。

反应不足，也可称之为保守主义，也是反映人们信息处理不足的一种表现形式。它主要是指人们对原来的思想根深蒂固，对新信息不假思索，由于懒惰而导致人们不愿意改变自己原有的观念。因此，就算原有的观念不再正确，对其修正也往往不足。

【案例】

2016年6月24日，英国“脱欧”公投结果以脱欧得票51.9%的微弱优势胜出。英国“脱欧”公投结果宣布后，全球金融市场剧烈动荡，英镑兑美元汇率创下1985年以来新低，日本东京股票指数一度跌幅超过8%，黄金价格大幅上涨至每盎司1358美元。欧洲股市重挫，英国富时100指数下跌3.15%，德国DAX指数、法国CAC40指数分别大幅下跌6.82%、8.04%。从全球金融市场的反应来看，投资者明显对英国“脱欧”的风险反应过度，上述欧洲各国的指数在6月24日后1个月内收复全部跌幅，指数相比公投前更高。然而，汇率市场上进行高杠杆交易的投机者，如在“脱欧”公投结果发布之前仍持有高仓位，那么这显然是一种反应不足的行为。

（七）恶性增资

恶性增资，是指当向一个项目投入大量资源（如资金和时间）后，发现完成该项目取得收益的可能性很小，在明确而客观的信息表明应放弃该项目的情况下，管理者仍然继续投入额外资源。

决策者往往出于对沉没成本的眷顾，倾向于继续投入资源，提升原方案的承诺，而随着投入资源的增加，决策者又表现出越来越强的“自我坚持”，从而导致更深的陷入。

【案例】

巴林银行破产案是恶性增资的典型案例。里森是巴林银行的新加坡期货交易员，他将团队操作失误造成的损失都记入“88888”账户（一个本应被注销的“错误”账户）。账户里的损失像滚雪球一样越来越大。急于想挽回损失的里森开始从故意隐瞒走向了另一个极端行为，以赌徒般的心态决定恶性增资：即在明知风险极大的情况下，以增加投资作为筹码，一赌输赢。

1994年，里森通过“88888”账号对日本股票市场进行套汇。先购进70亿美元的日经股票指数期货后，又在日本债券和利率期货市场进行了价值200亿美元的空头交易。后来，他甚至想通过大量买进的方法使日经指数上升，但他错误地判断了日本股市的走向，日经指数不升反降，日经指数每下降一点，里森就损失200万美元。最后里森事件东窗事发，巴林银行也因无法拯救而倒闭。

第四节 行为金融学的意义

1．行为金融学修正了完全理性人的假设和有效市场的假设，把人的心理因素影响纳入实际的决策过程，并指出了人们在对不确定性问题的判断与选择中存在认知偏差。

2．行为金融学将心理学引入到金融市场的行为分析中，相比传统金融理论更加贴近实际的金融市场，解释了情绪和认知偏差的存在使投资者无法做到理性预期和效用最大化，最后这些偏差演化成传统金融理论无法解释的各类“异象”。

3．行为金融学的理论和分析方法，对于分析金融市场、投资者行为甚至制定投资策略具有重要的实践意义，对于金融监管部门实施有效的市场监管规则也具备现实意义。

4．行为金融学提出的新思路支撑了金融学的发展，但目前行为金融学还缺乏统一、严密、完整的内在逻辑分析框架，行为金融学将在这个方面进行更多突破。