第三章 “新常态”经济下的货币政策转型

一 货币政策“新常态”的宏观环境

（一）增长与通胀之间的政策权衡空间收缩：全面宽松时代结束

全球金融危机之后，中国经济运行的特征悄然变化，尤其是2012年以来，中国经济增速和通货膨胀均出现了趋势性下滑，下滑的经济增速和温和的通胀水平已成为中国经济“新常态”的一个最基本特征（见图3-1）。

就经济增速来看，我国经济增长已落入8%以下的增长区间，鉴于要素投入和全要素生产率的瓶颈，未来经济增长的动力要通过一系列的要素重组和组织价格的调整来达到，这是一个长期任务，并非短期内可通过经济刺激计划实现的。换言之，在“新常态”经济下，由于潜在增长率已然下降，宏观经济调控的政策权衡空间变小，如若重拾金融危机期间大规模的经济刺激计划，虽然短期内可以实现经济形势好转，但强经济刺激的结果必然将造成通货膨胀形势重现。

值得注意的是，虽然在“新常态”经济下，我国通胀水平已随经济增速下滑而趋于温和，但政策权衡空间缩小意味着通胀仍会对我国宏观经济构成潜在威胁。在最近的一轮经济周期中，我国通货膨胀问题十分突出，尤其在金融危机后的经济刺激计划带动下，2008年上半年我国CPI指数上升至7.9%的顶峰。2008年之后，我国的通货膨胀形势更为复杂，虽然通胀压力因国际金融危机有所缓解，但短短两年之内，2010年我国通货膨胀形势重现，2011年通货膨胀率更是曾高达5.4%（见图3-1）。此后，通货膨胀虽然再次降温，但在目前日益复杂的经济环境下，大规模的经济刺激计划使通胀形势仍有抬头的危险。

（二）前期刺激政策消化期需化解多重经济风险

我国当前正处于前期大规模刺激政策的消化期。在金融危机后的“4万亿”大规模刺激和2012年的数次降准和降息的带动下，近年来地方政府和企业的债务率明显上升，杠杆不断加大；与此同时，金融机构虽然通过金融创新、规避监管而获得巨大利润，但坏账率开始呈现上升态势。面临产能过剩、地方债务以及房地产泡沫等多重经济风险，如若继续保持传统的依靠政府主导刺激经济的增长方式，不仅不可能实现经济转型，反而会延误、推迟经济结构调整，最终带来更大的风险和隐患。

虽然新一届政府已经将大规模刺激政策排除在外，但现有的宏观经济政策在面对如此纷繁复杂的经济形势下仍难免“相形见绌”。一方面，债务困局和泡沫经济的维系需要占用大量社会资金，加之影子银行和互联网金融的发展使得社会资金流通渠道更为复杂，实体经济的发展缺乏足够的资金支持；另一方面，利率市场化导致国内银行的运行成本上行，转而提高了企业的融资成本，而广大中小企业融资难的压力比之前更大。

此外，结构失衡和结构调整是中国经济长期面临的问题。虽然很早就为人们所关注，但受制于原有生产经营方式对各产业的渗透，加上中国国有体系的市场化程度不高，以及企业和政府缺乏“硬约束”，结构失衡问题长期以来并未得到解决，这造成结构性问题越发严重，结构调整的难度越来越大。从目前来看，我国处于产业结构、支出结构、区域结构、收入结构的多重结构失衡之中，这是“新常态”经济的显著特征，具体体现在：在产业结构上，工业比重偏高，服务业比重偏低；在支出结构上，投资和外贸依存度较高，消费比重不足；在区域结构中，区域经济发展差距较大；在收入结构上，初次分配和再分配机制存在较大问题。比较而言，在经济政策的带动下，我国产业结构和区域结构相对优化，但是支出结构及收入分配结构的问题则长期被束之高阁，而其对经济发展乃至社会稳定的负面作用日趋凸显。

结构性失衡和结构调整是一项长期而艰巨的任务，并非短期的总量扩张的经济政策所能解决的，在某种程度上甚至超越了宏观调控政策本身的职能范围。正因如此，结构性调整更需要全面、系统化、前瞻性的改革设计，以改革为未来经济增长注入新动力；而宏观调控则应强调稳定，以政策微调和定向调控引导社会预期，为系统性改革营造良好的宏观经济环境。

（三）国际经济形势纷繁复杂

自全球金融危机爆发以来，美国政府已经推出了多轮量化宽松政策，释放了大量流动性。比较而言，金融危机之前，美联储长期将基础货币稳定在8000亿美元的水平上；而在2008年的金融危机时期，美联储当年新增发行的基础货币高达8294亿美元，同比增速达100 %。截至2014年7月，美国基础货币存量已接近4万亿美元，接近危机前的4倍。但另一方面，由于金融危机造成的实体经济快速萎缩，货币流通速度和货币乘数锐减，货币乘数从危机前的9以上降至2.85，缩减了2/3，也因此并未造成货币供应量的快速增长（见图3-2）。这是因为，在经济不景气时期，大量的货币以超额准备金的形式由金融机构返存于联储账户之中，而并未真正得到释放。但持续的流动性的放松在长期必然带来通货膨胀的压力，美国经济早在2009年就进入了复苏期，尤其是进入2014年以来，美国失业率已降至7 %以下，而以核心CPI度量的通货膨胀率再次上升接近2 %，预计2014年底失业率会降至6 %、核心CPI将超过2%（见图3-3）。

宏观经济的向好和对通货膨胀的担忧意味着美联储将逐渐退出量化宽松政策，这将重新燃起市场的加息预期。此外，在QE削减结束以后，基于美联储虽然会长期持有庞大的美联储资产负债表，但为防止流动性过剩，美联储可能配套其他货币工具逐渐对其减少持有量。

与美国相比，日本的经济复苏则表现得更为缓慢和波折。虽然自2010年以来，日本经济恢复了增速，但仍在2011年和2012年底均出现较长时期的负增长。就业情况也印证了日本经济复苏的态势；但从通货膨胀来看，自金融危机以来至2014年初，日本国内通胀水平始终低于2%的目标，甚至很长时间内出现通货紧缩的局面，未来日本保持经济增长和通货膨胀目标的不确定性仍面临较大不确定性（见图3-4）。如若日本经济复苏势头扭转，推出新一轮的量化宽松政策在所难免，即便保持目前的复苏势头能够维持，预计日本仍将在很长一段时期保持总量宽松的宏观经济政策（见图3-4）。

受欧洲债务危机的影响，欧元区整体经历了两轮经济衰退，虽然于2014年初走出整体衰退的阴影，但欧元区国家整体失业率仍高居11.5%, 2014年8月欧元区国家通货膨胀率也降至0.3%的历史新低，远低于欧央行2%的通货膨胀目标（见图3-5）。未来，债务危机带来的紧缩效应仍将长期影响欧元区国家，欧元区整体经济形势仍不容乐观。受欧元区经济形势影响，欧央行也频频下调基准利率，欧央行2014年6月5日宣布降息，将主要再融资操作利率从0.25%调低至0.15%的历史低点，并首次开启银行存款负利率的政策，将隔夜存款利率从0下调至-0.1%, 2014年9月10日欧央行再次将其主要再融资利率降至0.05%的历史新低位。不仅如此，欧元区还将再次推行量化宽松政策，在终结SMP冲销的同时实施新一轮规模高达4000亿欧元的针对性长期再融资操作（LTRO）。