五 NWA视角对分析当前中国金融稳定的含义

NWA强调应以实物资产（净财富）作为国家资产负债表及金融稳定性分析的基石。既然金融资产的交易是财富中性的，其规模大小只能通过间接的方式影响净财富在国家部门间的分配，国家净财富的绝对数额及其在各部门间的分配比例才是在处理和预警危机时最重要的“锚”。起源于实体经济的危机，直到其爆发时对银行等金融部门所产生的作用只是由于实物资产与金融资产的不匹配。对危机的预警与应对，也应将重点放置于对实物资产和实体经济的影响上。

（一）SNA偿付能力是应对危机的“压舱石”

所谓SNA偿付能力（SNA-solvent），是指在面临危机时，从国家资产负债表角度，尤其是从实物资产净值角度计算出的偿付能力。这种估算一般会比从基于审慎性原则的估算结果更为乐观。尽管偿付能力视角有时候会对资产的流动性或变现能力估计不足，但这种从全局考察危机的方法，能够处乱不惊，更有利于形成处置危机的有序方案。

结合中国的净资产数据，在面对金融风险问题时，我们相当于吃了定心丸，不必被一些危机的言论吓倒，或者出现一些局部性的风险就临大敌、过度紧张。我们最近的估算结果表明，2000～2016年，中国主权负债从19.3万亿元上升至126.2万亿元，上升5.5倍；中国的主权资产也同步增长，从35.9万亿元上升至229.1万亿元，上升了5.4倍。这样，中国政府所拥有的资产净值在该时段显著上升，从16.5万亿元上升到102.9万亿元，上升了5.2倍。即使剔除掉变现能力较差的行政事业单位国有资产以及国土资源性资产，我们的政府部门资产净值也为20.7万亿元。无论宽口径还是窄口径，中国的主权资产净额都为正。这表明中国政府拥有足够的主权资产来覆盖其主权负债。因此，相当长时期内，中国发生主权债务危机的可能性极低。不过，包括养老金缺口、银行显性和隐性不良资产在内的或有负债风险，以及后融资平台时代地方政府新的或有负债风险值得关注。

（二）在防范和应对金融风险时，应把重点放在实体经济中，尤其是企业部门

虽然在传统的企业资产负债表方法中，某些核算原则会导致全社会存在净财富损失；但在SNA体系中，金融资产是中性的，只存在财富转移，不存在金融损失。因此大部分反映在银行体系中的风险其实只是实体经济问题的二阶反应，其背后的核心问题在于企业的投资不善（无效投资）。传统应对金融风险的步骤按照顺序一般是对银行的紧急支持、债务重组、企业重组。这是以金融部门为核心的监管思路，对问题的处理是间接的。在SNA体系中，问题出在企业，那么对企业进行有效管理特别是企业资源的有效配置显得更为重要。这也是中国当前面临的重要问题。由于经济结构等因素，当前还存在大量只能靠政府或银行“输血”才能维持的“僵尸企业”。这些企业在经济活动中制造了大量的无效投资，浪费了财政补贴、银行贷款以及其他的实物和人力资源。这也是当前政府大力去产能的重要背景，只有化解产能过剩、清理“僵尸企业”，才能从根本上增强中国金融的稳定性，并有助于缓解财政压力和道德风险问题。

（三）完善宏观监管框架，在真实银行坏账率上升前预警风险

从实体经济的无效投资到银行的资产减记有一个过程，银行坏账往往是这个过程的最后一步。也就是说，在我们看到银行出现坏账之前，实体经济部门（企业）无效投资的损失早已发生了。银行资产减记只是对这一过程的最终确认，是延迟反应而已。当前我国的银行不良资产比率仍处于较低水平（见图1）。但随着经济增速下台阶以及大量“僵尸企业”的存在，加上美国进入加息周期给中国利率上升带来的压力，未来企业还款付息能力将面临严峻考验。另外，我们的金融体系还面临影子银行、表外业务等问题，这些问题或者不在监管当局的视野之内，或者已经纳入监管范围但对其还未有全面认识，这些都是我们在判断银行风险时需要格外注意的。中国目前正在建立一整套兼具宏观审慎政策性质和货币政策工具性质的监管框架，将国家资产负债表纳入考虑后将使这一框架更为完整。

图1 商业银行不良贷款比率

数据来源：中国银监会。

此外，为加强在应对危机中的财政恢复能力，政府还可以对不良资产做出更积极的管理。例如，在当前监管规则下银行减记不良贷款不会影响到财政收入。而按照NWA方法这笔减记本质上是财富的转移，政府可以在这笔转移支付过程中适当征税，从而进一步加强财政恢复力以应对风险。

（四）既要宏观审慎，又要防止对风险反应过度

加强金融稳定，既要宏观审慎，时时刻刻把防范风险放在第一位，又要客观实际，对风险的范围和程度有清醒认识，避免过度反应。这是对政策当局的严峻考验。

本轮国际金融危机之后，国际组织、中央银行、监管当局和学术界都开始广泛关注宏观审慎政策。有效的宏观审慎政策框架一般包括时间维度和结构维度两个层面，核心是必须具备逆周期调节杠杆的能力和手段。针对金融机构的顺周期加杠杆问题，巴塞尔协议Ⅲ在最低监管资本要求之上增加了逆周期资本缓冲、系统重要性附加资本等新的要求，并对金融机构流动性提出了更高要求。针对金融市场，各国也在尝试采用逆周期和跨市场的杠杆管理，如房地产市场的贷款价值比（LTV）、股市和债市的杠杆率/折扣率规则等。中国人民银行自2016年起将差别准备金动态调整机制升级为宏观审慎评估体系（MPA），从资本和杠杆、资产负债、流动性、定价行为、资产质量、跨境融资风险、信贷政策执行情况七大方面对金融机构的行为进行多维度的引导。此外，自2016年5月起将全口径跨境融资宏观审慎管理扩大至全国范围的金融机构和企业，对跨境融资进行逆周期调节，控制杠杆率和货币错配风险。在具体方法上，人民银行的MPA具有鲜明的“中国特色”：一是在考察信贷偏离程度时，中国更重视信贷增长要满足实体经济发展的合理需要。国际上主要通过考察整体信贷和GDP比值与趋势值的偏离程度来确定逆周期资本缓冲，而中国考察的是信贷增速与名义目标GDP增速的偏离。二是国际上逆周期资本缓冲的比例对所有金融机构都是一样的，而中国还要考察每个金融机构对总体信贷偏离的影响，对总体偏离程度影响大的金融机构要求更多的逆周期资本缓冲（张晓慧，2017）。

影子银行和表外业务的过快发展，在不断拉长金融体系内部的资金运转链条，产生大量资金空转现象，这些资源未能实现有效服务于实体经济的目的。从图2中可以明显看出2009年以来我国金融部门内部的资金往来占比不断增加，这是影子银行不断发展的直接体现。在缺乏监管的环境下，金融部门内部的杠杆水平快速上升，很容易由局部风险引发金融部门的系统性风险。然而金融体系从整体上对实体部门的支持并未发生显著变化，新增存款、贷款和社融总量与GDP的比例在近20余年内基本保持稳定，金融危机后还略有下降（如图3所示）。由于金融部门内部链条加长，实体经济相应的融资成本也随之上升，大量无效投资也由此产生。加强MPA监管，实质是在金融部门内部去杠杆，防止金融部门内部的过度杠杆化，而在国家资产负债表层面则表现为更有效地为实体经济服务，降低实体经济的财务成本。

图2 金融部门的金融机构往来（来源和运用）与资金来源和运用合计的比例

注：数据为中国人民银行公布的资金流量表中金融部门的金融机构往来占金融部门资金来源和运用的比例。

数据来源：中国人民银行。

图3 金融资产增量与GDP的比值

数据来源：中国人民银行、国家统计局。

出于防范金融风险（或危机）的需要，人民银行的MPA（以及监管部门的“监管风暴”）是完全有必要的。问题只在于，宏观（甚至微观）审慎要做到什么程度，特别是这些政策怎样和保持稳定增长一致起来。前面提到，审慎原则下的不良资产可分成两部分：一部分是借款方确实没有还款能力（财务上破产），这部分资产（或财富）已经从银行转到了企业；另一部分是银行根据审慎原则（如MPA）所形成的不良资产，这部分的财富转移事实上并未发生。比如一些企业还本付息困难可能只是短期的（如政府加强了调控、监管或短期负债对应长期资产形成的期限错配），这时候单纯强调MPA就可能会不利于实体经济正常发展。换言之，如果为实现金融部门去杠杆，单纯强调MPA，就可能难以真的降低金融风险。相反，这种做法若伤及实体经济，还会恶化金融稳定。因此，我们需要在实施MPA的时候，兼顾NWA的视角，即实体经济的财富转移或减记是否真实发生，以及由此造成的对于金融稳定的实质性影响。