第一部分 旧格局

第1章 跨市场分析：相关性的研究

本章的要点在于跨市场分析，主要包括下面几部分内容。首先，我们发现各市场之间是相互关联的；其次，我们阐述了在经济周期的不同阶段进行资产配置与行业板块轮动的相关策略，同时说明股票价格是如何先于总体经济见顶及见底的。其他要点还包括：原油价格在金融市场中所起的重要作用；交易所交易基金（exchange traded funds, ETF）使跨市场交易发生了怎样的深刻变革；使用图表分析的优越性及参考大型图表的重要性；跨市场分析对技术分析的启示，它为技术分析领域带来了一种什么样的新模式，为什么说这种新模式是一种进步；各市场之间的相关性为什么会发生变化。本章最后简要概括了跨市场交易分析的基本原则。

所有市场都是相关的

顾名思义，跨市场分析（intermarket analysis）就是要研究各种不同类型金融市场之间的相互关系，这种研究出离于传统市场的分析模式之外，因为后者主要致力于研究单一的市场品种。例如：股票分析师将时间主要花费在分析股票市场之上，他们侧重研究股市中不同板块及各类个股的变化情况，而股票交易者对债券、商品或美元（更不必说海外市场了）的走势没什么太大的兴趣。同样，固定收益证券的分析师与交易者主要致力于分析债券市场，对其他金融产品的情况并不关心；商品交易者会全力追踪其所交易市场的价格行情，对其他类型的金融资产不会太过关注；而在外汇市场中从事交易的人群也只局限在期货从业人员以及银行间交易商中。

跨市场分析就是研究各类金融市场之间是如何彼此相互联系的。

如今情况大不一样了，在过去十年当中，通过更加广泛地应用跨市场分析方法，传统的图表分析模式已经脱胎换骨。同时，我很高兴地想到，我之前出版的两部跨市场分析的著作（分别出版于1991年与2004年）已经将研究重点推向这个领域。今天，对一个交易者来说，操作这四类金融资产中的任意一个品种而不研究其他三类资产的行情趋势是不可想象的。

之所以要了解不同类型金融资产间的互动问题，原因有二。第一个原因是这有助于你分析其他金融市场对你所关注市场的影响。比如，如果你交易股票，那么了解债券和股票间的相互关系非常关键。之所以要观察债券的情况，是因为债券的价格走势与股票价格的运行方向常常相反。在大多数情况下，债券市场往往先于股票市场而提前转势，而债券的收益率与债券价格是反向相关的，所以，下降的债券收益率（上升的债券价格）可以为股票市场的行情变化提供反向预警。

图1-1比较了美国10年期国债与标普500指数在2000年的价格变化情况。当年1月（箭头1），债券收益率见顶之后开始下跌，这比股市的转势提前了很长一段时间；当年的春季，债券收益率跌至年内最低点，而标普500指数仍在左右摇摆（尽管纳斯达克指数于同期升至顶点）；直到2000年第四季度，标普500指数才开始下跌（箭头2），而这一波熊市持续的时间长达两年之久。从这个鲜活的案例当中，我们可以看到债券收益率的下降能够为股市的下跌提供早期预警；同时，它说明债券市场在重要的行情拐点之处往往先于股票市场提前转势，它可以成为研究股市的领先指标。另外，图1-1也表明，在股票分析当中，参考债券市场的行情变化是非常重要的。

如果你是债券交易者，你就应该关注商品市场的行情变化。比如，商品价格的飙升经常伴随着债券价值的下降。而对市场间相互关系进行的另一项研究表明：美元价格的下跌通常会引起商品价格的上扬。此外，在本书后面的章节中，你会发现美元价格的走势可以决定美国境外股票相对于境内股票的吸引力。

资产配置策略

理解市场间关系的第二个重要原因，在于它可以帮助我们优化资产配置策略。在过去的一段时间里，投资者的投资范围仅限于债券、股票或外汇交易，资产配置的模式也很有限，但是投资者的经营范围在过去的10年间得到了相当大的扩展。比如，2002年伊始，各类商品资产的金融属性被发挥到了极致，其交易模式已经被华尔街和大众投资机构接受，成为债券和股票的可靠替代品，而交易所交易基金的出现又与商品资产交易的蓬勃发展密不可分；同样，外汇市场从2002年以后也得到了强有力的发展。

2002年以来，随着美元价格的下跌并创下历史性的新低，我们来观察一下这四类资产的相对表现：自2002年伊始的10年间，商品资产价格上升了64%；相比较而言，债券价格上涨了23%；美国境内的股票价格相对平稳地上升了9%；在商品价格上涨的刺激下，美元价格下跌了32%，这是因为美元价格与商品资产价格的运行方向相反，美元的贬值引发了商品价格的高涨。

图1-2比较了美元指数与CRB指数在2000～2008年的变化情况。图中很清晰地表明两者的运行方向相反。另外，我们还可以看到2002年商品价格飙升（见上指箭头）的同时，美元价格开始下跌（见下指箭头）。在对各金融市场间关系的研究当中，我们发现美元价格走势与商品市场行情变化之间的反向相关态势是持续的、最为可信的关系之一。

与此同时，外币价格也因为美元的贬值而上升，对那些将本币价值与商品出口紧密相连的国家，如澳大利亚和加拿大，情况尤为突出——自2002年伊始的10年里，（伴随着商品价格的飙升）澳元对美元升值101%，而欧元对美元升值50%。这些情况很清晰地说明：通过扩大投资范围，在债券与股票之外进一步优化资产配置，投资者能够获得可观的收益。而交易所交易基金则从中起着很重要的作用。

交易所交易基金对跨市场交易的深刻变革

交易所交易基金与金融交易范围的扩展有着密切的关系，它将商品及外汇这类产品作为金融替代品纳入市场。实际上，随着交易所交易基金的广泛普及，跨市场交易发生了深刻的变革，全球跨市场交易策略的实施也变得更加容易。比如，在20世纪90年代，相对于期货市场以外的交易者，在其投资组合之中纳入商品期货和货币产品几乎没有可能性。而交易所交易基金的出现使得商品期货投资和外汇交易就像在股票交易所买入股票一样容易，通过交易所交易基金，投资者可以在全世界任意角落交易任意一种金融资产。正因为如此，我们会将交易所交易基金的相关问题贯穿于本书的始终，同时探讨各类市场间的互动关系，并学会如何利用这些关系。在行业板块轮动策略的实施过程中，交易所交易基金也变得极其流行。

行业板块轮动与经济发展周期的相关性分析

跨市场分析在确定行业板块轮动（sector rotation）策略方面起着很重要的作用。美国的股票市场可以划分为不同的行业板块（还可以进一步细分为行业团体）。

交易所交易基金覆盖了所有的市场行业板块（以及大多数行业团体）。这极大地便利了投资者在经济周期的各个不同阶段内进入及退出不同的市场行业板块。在本书后面的章节中，我将向你说明如何利用跨市场原理（还有某些简单的图表技术）来确认领先及落后的行业板块，这将保证你的领先位置，或是助你摆脱落后的局面。你还将了解到，跟踪行业板块轮动将为股票市场及总体经济的发展方向提供哪些有价值的洞见。

当股票的新一轮牛市即将启动时，像非必需消费品股票（也包括其零售商）这样的经济敏感型行业的表现通常好于大多数股票。科技股与交通运输类股票也属于此类，它们的走势与经济周期密切相关。小盘股也先于大盘见底。当市场见顶时，这些极其类似的行业板块通常率先转头向下。当股市进入牛市末期时，能源股（其价格与石油价格密切相关）很容易成为市场龙头股。当能源类股票成为领头羊时，对股市来说，这往往是一个危险的信号。当资金从能源股中出逃，并流入诸如生活必需品、医疗保健以及公共事业股等防守型板块中时，我们可以将其视为股市正在见顶的一个信号。我将说明，如何确认这些风格转换，如何利用这一点来获利，以及它们的含义是什么。

股票市场先于总体经济见顶或见底

如果股市形成重要的顶部，那么通常会使经济逐渐走弱（或步入衰退期）。比如，股市在2000年见顶，在接下来的春天，经济步入衰退期。2007年10月的股市见顶导致经济在当年的12月步入衰退期。当市场见底时，情况同样如此。在两次衰退期（2003年与2009年）结束前，市场在几个月前即已调头向上，由熊转牛。当股票市场走弱，资金就会从股市向债市转移。市场见底时则情况相反，资金会从债市向股市转移。幸运的是，投资者的这些情绪变化很容易确认，我将在本书后面的章节中对此加以说明。我们很难将金融市场的发展趋势从总体经济的发展趋势中分离出来。跨市场分析不但表明了市场的走向，而且为我们指明了总体经济的发展方向。在本书后面的章节中，你还会发现债券、股票及商品价格的历史走势均会出现波峰与波谷，在经济周期的拐点处，其走势是可以预见的。

石油价格的作用

在2007年年初，石油价格开始上涨，随后，股票市场开始下跌。当市场于2007年见顶时，石油价格的作用不算反常，实际上，其表现可以说十分正常。在过去的40年里，每一次经济衰退都有石油价格上涨的影子。石油价格上涨还导致股票市场见顶，随后踏入漫漫“熊途”。20世纪70年代中期的情况正是如此，在1973年（第一次石油危机期间），原油的价格暴涨了3倍，股票市场在其后的1年（1974年）中暴挫50%。在1987年、1990年、1994年以及2000年的股市下跌中，原油价格的暴涨均先于股市的暴跌出现（或与股市同步出现）。与此相反，原油价格的暴跌通常会带来股市的上涨。两次伊拉克战争（1991年年初及2003年）初期的情况正是如此，股市因此开启了新一轮的牛市。当与石油价格密切相关的股票成为龙头股时，这对股市来说通常是一个危险的信号。这是我们跨市场分析必须考虑石油价格的原因所在。在大多数股票市场见顶之前，你都能看到石油价格激增的影子。

图1-3对原油及标普500指数在2007～2008年的价格进行了比较，图中显示了两种联系紧密的跨市场趋势。第一种趋势是，石油价格的上涨通常先于股票市场见顶。原油价格于2007年年初上涨（图中第一个上指箭头）。在2007年8月小幅回调之后，原油价格从9月开始了更为迅猛的上涨（图中第二个上指箭头）。一个月以后，股市在10月见顶回落（图中第一个下指箭头）。对股票来说，石油价格的上涨通常是一个警示信号，在大多数情况下会导致股市见顶回落。跨市场分析所掌握的第二种趋势是，石油价格通常在股市之后见顶回落。图1-3表明，原油价格在2008年7月见顶（图中第二个下指箭头），此时是股市见顶9个月之后。

使用图表分析的好处

读到这里，你可能已经开始觉得我们对市场间关系所进行的讨论充斥了太多的经济学理论。这也不无道理，因为跨市场分析所依据的正是经济学原理。然而，跨市场分析是从市场出发的，绝非纯粹的理论分析。分析反映收益与损失的财务报表用不着什么经济理论。经济学家通过经济统计数据来确定经济的发展动向，由此推断金融市场的可能走向。与之相反，图表分析师着眼的是市场本身。这两者之间有很大的区别。就其本身的性质来说，经济统计数据是往回看的（backward-looking）。除此之外，它还能为我们提供什么有价值的东西吗？它只会告诉我们上个月或上个季度都发生了什么事，却不会告诉我们任何未来（就此而言也包括现在）要发生的事情。而市场是向前看的（forward-looking）经济主体。市场被称为贴现（discounting）机制，其原因也正在于此。股票市场可以提前预知（或贴现）未来6～9个月的经济动向。这也是为什么某些市场被叫作期货（futures）市场。你是信赖往回看的统计数据，还是信赖向前看的市场呢？换言之，你是相信一个滞后指标呢，还是相信一个能预测市场未来走向的领先指标呢？经济学家信赖滞后的经济指标，而图表分析师则更信赖向前看的金融市场。

这一分歧恰恰是技术分析的核心所在，其理论基础是，市场是其自身基本面的领先指标。从这种意义上讲，图表分析是经济及基本面分析的一种快捷方式。这也是跨市场技术分析使用图表的原因之一。在进行跨市场分析时，图表的一个很大的优势在于它能让我们考察许多不同的市场。如果不使用图表，我们想不出哪个人能对全球市场的所有资产进行研究、比较。通过图表，你不但能更容易地比较如此多的市场，而且不必成为所有市场的专家。你只要掌握绘制图表的知识，具备确认市场涨跌的能力，这就足够了。跨市场分析还可以更进一步，即确定两个相关的市场是同向而行，还是背向而行。

重在掌握全局

本书所介绍的可视化工具最大的优点是其普遍性及可转移性。它们可以以任一时间维度在全世界的任何地方应用于任何一个市场。

可视化工具既可以应用于短线交易，也可以应用于长期投资。无论哪个市场，只要能绘制出该市场的图表，就能进行分析。和那些使用某种形式的经济或基本面分析法的人相比，图表分析师拥有明显的优势。前两种分析方法需要处理大量的问题——经济学家不得不处理大量过时的数据，而基本面分析师（那些研究公司与行业盈利情况的人）需要处理海量数据。这使得基本面分析师无法涉足全部市场。因此，基本面分析师不得不专门化。与之相比，跨市场图表分析师可以按照自己的喜好，在世界的任意角落跟踪任一市场，却又不必成为每个市场的专家。在这样一个彼此之间相互联系、相互作用的跨市场分析与交易的世界里，这的确是一个巨大的优势。更为重要的是，能在全世界如此多的市场中研究分析各类资产，这为跨市场图表分析师提供了从全局把握市场总体走势的机会。和那些仅关注一小部分金融领域的市场分析师的“井蛙之见”相比，从全局的高度把握市场是一种巨大的优势。

跨市场分析对技术分析的启示

由于涉及多个市场的考察，跨市场分析通常需要用到价格图表。图表分析是研究市场间关系最简单、最有效的方式。跨市场分析使技术分析变得更有用。在讨论那些曾经只限于证券分析师及经济学家研究的话题（如通货膨胀、通货紧缩、利率的走向、美元的影响以及经济周期的现状等）时，像我这样的技术分析师在过去是难以置喙的。现在我们也有了发言的机会，比如，由于对债券、股票及商品市场在经济周期中的转换情况略知一二，我们可以讨论经济状况。行业板块轮动理论也可以说明经济是收缩的还是扩张的。

金融市场是经济走向的领先指标。美联储直到2003年春天才确认通货紧缩的威胁，而市场在1年前就已经确认了这一点。在对2007年房市崩盘的确认上，美联储花的时间也比图表分析师长得多。与股市在2000年与2007年两次见顶有关的事件表明，在进行经济及基本面预测时，我们需要将图表分析及跨市场分析也包括进来。在2000年上半年及2007年，市场见顶的警讯已经清晰可辨，经济正步入泥沼（我们将在后面的章节中对此加以说明）。在图表分析师看来，这已经是尽人皆知的事情了，华尔街却花了太长的时间来确认这一点。技术分析是基本面分析的一种快捷方式，其理论基础是，任何市场上的价格动向都是该市场自身基本面的领先指标。在2000年与2007年，许多华尔街分析师（及其客户）忽视了市场释放出来的明显的图表信号，他们为此付出了沉重的代价，也同样为忽视跨市场信号而付出代价。

一种技术分析的新模式

跨市场分析的最大贡献是改变了市场分析师的交易视野。想在市场中搏杀，却对市场间互动关系一无所知，这就好像驾驶一辆汽车，却既不看侧视镜与后视镜，也不看窗子一样。跨市场分析包括了全球的所有市场。这一分析方法将市场分析师的关注点由内向型转为外向型，从而为市场中的各种作用力量提供了一种更为合理的认识。跨市场分析还为全球市场行为提供了一个更统一的视角，它使用的分析方法与分析师在市场内分析所使用的方法没什么大的区别。跨市场分析并未取代传统的技术分析，它只是为其增加了一种新的分析模式。

跨市场分析是一种进步

我觉得，跨市场分析算得上是技术分析理论与实践演化过程中的另一个重大进步了。越来越多的人认识到全球市场是彼此联系着的，交易者也越来越多地在其分析中将这些相关性考虑在内。因其灵活性及在所有市场中的适用性，技术分析成为实施跨市场研究的唯一选择。

跨市场分析为理解单个市场及行业之间的相互联系提供了一个更有用的分析框架。在20世纪的大部分时间里，技术分析主要关注市场内部。进入21世纪以来，人们越来越多地发现，技术分析方法不仅能应用于金融市场，而且在经济预测中有广泛的应用。现如今，美联储也开始从金融市场中寻找线索，以此预测经济的未来走势。要这样做，就必须使用图表分析。本书中所介绍的跨市场分析原则为技术分析的发展提供了一个更广阔的视野。我认为，跨市场分析在未来的重要性将与日俱增。

对市场间关系视而不见，就相当于放弃了无数有价值的价格信息。更糟糕的是，市场分析师会因为不能理解交易市场中的外部动力而处于不利位置。如今，只跟踪一个市场的时代已经一去不复返了。市场分析师需要知晓所有金融市场发生的情况，也必须了解全世界所有相互联系的市场之走势所产生的影响。技术分析具有极大的可转移性，可以很容易从一个市场转移到另一个市场，在比较这些市场之间的相对表现时，技术分析非常有用。

市场间关系缘何变化

市场间关系不是一成不变的。尽管大部分相关性在长期内保持不变，但它们会在短期内发生某些变化，持续的时间还很长。你很快就会看到，债券市场与股票市场间的相关性即是如此。然而，没有什么事情会无缘无故地发生变化。在20世纪末期，债券市场与股票市场间的相关性已经近乎消失，这表明，与第二次世界大战（简称“二战”）后的历次衰退相比，21世纪的经济周期将大不相同。在房地产市场于2007年崩盘后，情况尤其如此，此次崩盘也促成了大萧条以来最大的一次金融危机。为扭转这次危机，政府依然依靠传统的财政与货币政策，这些政策在过去是有效的。不幸的是，这一次，这些政策失灵了。

这是因为，2000年之后（尤其是2007年之后）的经济周期已经与传统的经济周期大不相同了。政府所采用的传统手段已经无法驾驭通货紧缩了。市场间关系在21世纪初及2007年之后发生了某些变化，这足以让我们意识到，这次和往常大不一样。

本书中所介绍的跨市场分析法只是一种指导原则，而非硬性的规则。适应市场环境变化的能力是盈利的关键因素之一。跨市场分析所采用的方法和对其他市场的分析没什么区别。尽管市场间关系在大多数时间里保持不变，但某些市场间关系也可能在短期内减弱。在这种情况下，我们最好不考虑这些相关性，直至它们变强为止。幸运的是，我们有相应的工具，可以判断这些相关性何时较强，何时较弱。尽管跨市场分析的范围非常广泛，有着无尽的想象空间，这要求我们必须扩大自己的分析视野，我对其未来的发展充满了信心。当你读完本书时，我希望你也同意我的看法。跨市场分析是市场研究的沃土，能为交易者提供大量的盈利机会。

跨市场分析原则

在对各金融市场进行实际分析之前，我们首先来回顾一下跨市场分析所依据的基本原则。这些原则的数量较少，也很容易理解。所有这些原则均有其坚实的经济学理论基础，也得到了历史分析的支持。尽管下列这些市场间关系在几十年里大多非常稳定，有些相关性还是会随着时间的推移而变化。这些相关性为什么会发生变化呢？如果发生了变化，你将如何确定呢？我将对这些问题加以说明。

跨市场分析的基本原则：

● 全球市场彼此之间相互联系。

● 分析任何一个市场都应该把对其他市场的分析纳入进来。

需要分析的四类资产包括：

● 股票；

● 债券；

● 商品；

● 外汇。

市场间关系：

● 美元与商品价格的变动趋势相反。

● 债券与商品价格的变动趋势相反。

● 自1998年以来，债券与股票价格的变动趋势呈反向变动。

● 自2008年以来，股票与商品价格的变动趋势十分密切。

市场间互动关系：

● 债券价格通常先于股票价格改变方向。

● 股票价格通常先于商品价格改变方向。

● 当市场见顶时，债券收益率率先见顶，股票价格其次，商品价格最后见顶。

● 与市场见顶时相比，这些轮动性在市场见底时并不明显。

国外市场的影响：

● 全球市场的所有股票都是紧密联系的。

● 美元升值利好美国股票。

● 美元贬值利好国外股票。

● 新兴市场与商品市场的走势密切相关。

回顾旧格局

在过去的几十年间，上面所列举的跨市场分析原则大多相当稳定。然而，在过去的10年间，某些原则发生了变化。近年来发生的一种变化是，股票与商品价格的走势关系越发紧密。自2008年金融危机（主要由房地产业的信贷萎缩所引发）以来，这种情况尤为明显。更重要的变化是债券与股票的关系，从20世纪90年代末的亚洲金融危机之后，两者间的相关性就已经发生了变化。自1998年以来，债券与股票的价格走势呈反向关系（这与其先前的走势相反）。在通货紧缩仍属一种威胁的那10年中，这种关系也算是非常典型的了。尽管本书的主要关注点是2000年（尤其是2008年）以来市场间关系的新格局，为给跨市场分析工作打好基础，我们也将对20世纪最后30年里的市场间关系进行简要回顾，并对那些形成新的市场间关系的市场事件进行检验。在下一章中，我们将回顾那些旧有的市场间关系。