第二节 认识风险偏好

一、投资者面临的风险种类

（一）经济风险

经济风险指由外汇汇率变动使企业在将来特定时期的收益发生变化的可能性，即企业未来现金流量折现值的损失程度。经济风险也是指因经济前景的不确定性，各经济实体在从事正常的经济活动时，蒙受经济损失的可能性。它是市场经济发展过程中的必然现象。在简单商品生产条件下，商品交换范围较小，产品更新的周期较长，所以生产经营者易于把握预期的收益，经济风险不太明显。随着市场经济的发展，生产规模不断扩大，产品更新加快，社会需求变化剧烈，经济风险已成为每个生产者、经营者必须正视的问题。

（二）政策风险

政策风险是指政府有关证券市场的政策发生重大变化或是重要的举措、法规出台，引起证券市场的波动，从而给投资者带来的风险。

在市场经济条件下，由于受价值规律和竞争机制的影响，各企业争夺市场资源，都希望获得更大的活动自由，因而可能会触犯国家的有关政策，而国家政策又对企业的行为具有强制约束力。另外，国家在不同时期可以根据宏观环境的变化而改变政策，这必然会影响到企业的经济利益。因此，国家与企业之间由于政策的存在和调整，会在经济利益上产生矛盾，从而产生政策风险。

（三）利率风险

利率风险是指市场利率变动的不确定性给投资者带来损失的可能性。一般来说，利率上升时，固定利率债券的价格会下降，反之亦然。债券的期限常用来衡量利率风险。利率风险是主要的市场风险之一，由于影响利率变动的因素很多，利率变动更加难以预测。

（四）汇率风险

汇率风险，又称外汇风险，指经济主体在持有或运用外汇的经济活动中，因汇率变动而蒙受损失的可能性。除非利用衍生品进行对冲，购买境外投资产品的投资者一般都具有汇率风险。外汇市场是全球24小时不间断交易的市场，汇率的不利波动很可能使投资者原本获得的利润（如股票、债券所带来的利润）大幅缩水，甚至出现亏损。

（五）信用风险

信用风险又称违约风险，是指由交易对手未能履行约定契约中的义务而造成经济损失的风险。对于个人投资者来说，信用风险主要来自：因公司破产而无法足额偿付公司债券；在衍生品交易中，交易对手因处于不利状态而拒绝履约。后者一般在场外市场更为常见。

（六）流动性风险

流动性风险是指市场成交量不足或缺乏愿意交易的对手，导致未能在理想的时点完成买卖的风险。所谓流动性，是指资产能够以一个合理的价格顺利变现的能力，它是一种投资的时间尺度（卖出它所需多长时间）和价格尺度（与公平市场价格相比的折扣）之间的关系，例如股票的流动性是大于房地产的。在场外交易市场，流动性风险较为突出。由于金融衍生品的不断创新，一些新产品往往特殊性很强，从而导致其在二级市场上难以转手，或者必须以明显低于公允价值的价格进行转让，从而给该产品的持有者带来损失。另外，由投资者手头缺少流动性较高的资产（如现金），导致投资者错过一些很有前景的投资机会，也是投资者面临的主要流动性风险之一。

二、不同的风险偏好类型

（一）风险厌恶型

风险厌恶是一个人在承受风险情况下偏好的特征。可以用它来测量人们为降低所面临的风险而进行支付的意愿。在降低风险的成本与收益的权衡过程中，厌恶风险的人们在相同的成本下更倾向于做出低风险的选择。例如，如果通常情况下一名投资者情愿在一项投资上接受一个较低的预期回报率，因为这一回报率具有更高的可测性，那么该投资者就是风险厌恶者。当对具有相同的预期回报率的投资项目进行选择时，风险厌恶者一般选择风险最低的项目。

以下实验可能对读者理解风险偏好的含义有所帮助。

投资者被要求必须在以下两种方案中选择其中一个进行投资：

A．投资者有90%的概率获得3000美元的收益，10%的概率不亏不赢；

B．投资者有45%的概率获得6000美元的收益，55%的概率不亏不赢。

可以发现A、B两种方案的预期收益（即期望）都是一样的：

A方案的预期收益=90%×3000+10%×0=2700（美元）；

B方案的预期收益=45%×6000+55%×0=2700（美元）。

在这种情况下，偏好A方案的投资者属于风险厌恶型，而偏好B方案的投资者则属于风险偏好型。这是因为选A方案的投资者更倾向于获得稳定的收益，即便该收益可能较低；选B方案的投资者则更倾向于获得更高的收益，即便那么做很可能使其一无所获。

（二）风险追求型

风险追求型的投资者通常主动追求风险，喜欢收益的动荡胜于喜欢收益的稳定。他们选择资产的原则是：当预期收益相同时，选择风险大的，因为这会给他们带来更大的效用。

风险并不是一味地意味着损失。金融学中的风险指的是资产价格的波动即不确定性。资产价格的波动一般具有对称性，高风险不仅意味着潜在的巨额损失，往往同时还意味着潜在的高额收益，这就是通常所说的高风险、高收益。

（三）风险中立型

风险中立者通常既不回避风险，也不主动追求风险。他们选择资产的唯一标准是预期收益的大小，而不管风险状况如何。对于风险中立型投资者来说，所有预期收益率相同的投资项目是相同的，他们不会在意其风险高低。

现实中很少存在完全的风险中立者，风险中立一般只用于理论研究中的假设，如为衍生品定价等。

三、确定个人的风险偏好

投资者在进行个人理财投资之前，必须要弄清自己的风险偏好，并根据自己的风险偏好制定相应的投资组合方案。这是一个认识、了解自我的方式。兵法有云“知己知彼，方可百战不殆”，确定个人的风险偏好是“知己”的基础。

一般地说，风险问卷包括7～10个问题，涉及一个人的投资经历、金融证券以及保守或冒险的倾向。测试的好处在于人们至少可以从这些客观资料中对自己的风险容忍度有一个大概的了解。

以下是一份具有代表性的风险承受能力测试题，仅供读者参考自测。

（1）你投资60天之后，价格下跌20%。假设所有基本情况不变，你会怎么做？

a．为避免更大的担忧，把它抛掉再试试其他的。

b．什么也不做，静等收回投资。

c．再买入。这正是投资的好机会，同时也是便宜的投资。

（2）现在换个角度看上面的问题。你的投资下跌了20%，但它是资产组合的一部分，用来在三个不同的时间段上达到投资目标。

① 如果投资目标是5年以后，你怎么做？

a．抛出

b．什么也不做

c．买入

② 如果投资目标是15年以后，你怎么做？

a．抛出

b．什么也不做

c．买入

③ 如果投资目标是30年以后，你怎么做？

a．抛出

b．什么也不做

c．买入

（3）在你买入退休基金一个月之后，其价格上涨了25%。同样，基本条件没有变化。沾沾自喜之后，你怎么做？

a．抛出并锁定收入。

b．保持卖方期权并期待更多的收益。

c．买入更多，因为可能还会上涨。

（4）你的投资期限长达15年以上，目的是养老保障。你更愿意怎么做？

a．投资于货币市场基金或保证投资合约，放弃主要所得的可能性，重点保证本金的安全。

b．一半投入债券基金，一半投入股票基金，希望在有些增长的同时，还有固定收入的保障。

c．投资于不断增长的共同基金，其价值在该年可能会有巨幅波动，但有在5或10年之后有巨额收益的潜力。

（5）你刚刚获得一个大奖！但具体哪一个，由你自己定。

a.2000美元现金

b.50%的机会获得5000美元

c.20%的机会获得15000美元

（6）有一个很好的投资机会，但是你得借钱。你会接受贷款吗？

a．绝对不会

b．也许

c．是的

（7）你所在的公司要把股票卖给职工，公司管理层计划在三年后使公司上市，在上市之前，你不能出售手中的股票，也没有任何分红，但公司上市时，你的投资可能会翻10倍，你会投资多少钱买股票？

a．一点儿也不买

b．两个月的工资

c．四个月的工资

风险容忍度打分：

按以下方法将你的答案乘以不同的系数然后相加，就得出了测试的结果。

（a）答案×1= 分

（b）答案×2= 分

（c）答案×3= 分

你的分数为 分

如果你的分数为 你可能是一个

9～14分 保守的投资者（风险厌恶型）

15～21分 温和的投资者（风险中立型）

22～27分 激进的投资者（风险追求型）

四、确定自身的风险偏好——量体裁衣的投资方法

（一）风险厌恶型投资者的理财策略

低风险投资更讲究资产配置。资产配置简单来讲就是透过“分散投资”，将资金分别投入各种不同资产类别中，经由“长期持有”及“持续投资”降低难以预测的非预期性风险，以提高达成预期报酬概率的一种投资组合策略。其基本要旨是“在高风险资产与低风险资产之间求取平衡”。

资产组合风险的分散化，意味着投资是散布于各类资产中的，这保证了任何特定证券所暴露的风险是有限的。通过把鸡蛋放在许多篮子中，整个资产组合的风险实际上要比资产组合中任何一个孤立的证券所有的风险低。

对于风险厌恶型投资者来说，债券型理财产品通常是较好的选择。业绩较稳定的公司债券与债券型基金通常风险较小，而收益率又高于国债等无风险投资的。另外，投资者还可适当地进入股票市场，享受股票成长带来的收益。此外，股票市场行情与债券市场行情有着一定的反向关系，因此该组合会对冲一定的风险。

现在通过以下理财示例来具体说明。

1．家庭状况

陈先生，38岁，某企业部门经理，税后年收入20万元左右；

陈太太，35岁，某单位职工，税后年收入8万元；

儿子，3岁，上幼儿园。

陈先生有养老保障，而陈太太没有。目前家庭有两套住房，市值约为350万元，其中一套住房出租，年收入为35000元。存款约为15万元。对于这笔存款，由于近年A股市场表现一直不佳，目前该家庭没有任何投资。

2．理财目标

其理财目标为：

（1）希望能够保证本金的稳定并适当增值；

（2）满足儿子日后的教育费用。

从陈先生一家资产负债状况来看，该家庭资产中房产占比重较大。假设两套住房的价值基本一致，以陈先生所出租的房产价值175万元计算，该套房产每年收益率仅为2%，低于现行CPI水平，这直接导致了此家庭的资产收益率较低。另外，该家庭货币资金主要以银行存款的形式存在，这使得在目前CPI水平较高的情况下，资产不会增值反会缩水。

3．收入情况分析

从陈先生一家收入情况来看，在家庭中陈先生的收入占到家庭收入的近七成，陈先生收入的减少对整个家庭收入会产生较大的影响；另外，家庭理财收入（被动性收入）很少，距离财务自由（日常固定开支主要依赖理财收入）还有很大的距离。

4．家庭财务问题

其家庭财务问题如下。

（1）主要收入来源者保障少。作为家庭经济支柱的陈先生虽然有养老保险，但是在退休前一旦丧失劳动能力，就会给整个家庭带来沉重打击，因此建议为陈先生购买保额为20万元的大病医疗保险及100万元的人寿险。

（2）另外，陈太太作为家庭中收入的第二来源，不仅存在养老金的缺失，而且也忽略了大病发生的影响。因此建议陈太太尽早开始自身养老规划，一方面定期定投债券型基金作为投资方式，另一方面购买一份价值10万元的大病医疗保险。

（3）家庭生命周期。目前陈先生38岁，为某企业的部门经理，处于事业平稳发展期。但孩子仅为3岁，随着孩子的成长，该家庭生活成本、教育负担会增加，生活支出将逐年增加。考虑到陈先生未来的发展前景及孩子年龄较小的现实情况，理财师建议此家庭采用较为稳健的理财策略。

（4）风险承受能力。从该家庭金融资产全部为银行存款没有做过任何投资来看，他们的投资经验和投资知识匮乏，风险承受度较低。

5．理财方案

除了必备的保险保障，其理财还要从以下方面规划。

以目前陈先生家庭的收入状况看，其在孩子大学前每年支付孩子的教育费应该没有问题。但是，由于目前大学费用仍然较高，且均为自费支付，因此，陈先生家庭应主要为孩子的大学教育费用建立专项教育基金。按照当前大学费用2万元/年、学费年增长率5%计算，陈先生孩子在15年后需要的4年大学费用共为16.6万元。

由于陈先生一家没有任何的投资经验，且孩子的大学教育在时间上没有弹性，建议将现有资产进行定期定额投资，投资于债券型基金，长期收益率约为6%，陈先生现在可拿出5万元教育经费启动资金，此后每年采用定期定投的方式购买债券型基金1300元即可。

由于陈先生夫妇年龄偏大，又没有系统地进行养老规划，在预留一部分日常备用金（建议2万元左右，采用货币市场基金形式）后，陈先生夫妇每月可以采用定期定投方式购买一定数量的股票型基金、债券型基金、银行理财产品，可由理财规划师对其投资比例及基金种类做具体规划。

建议在目前A股市场新股发行数量较多，市场震荡的情况下采用银行“打新股”与投资债券型基金相结合的理财方案，此方案能在确保客户资金安全的条件下，分享A股市场所带来的良好收益。建议陈先生夫妇拿出5万元资金进行打新股的理财产品投资，3万元进行债券型基金投资，预期年收益在8%～15%。

考虑到目前A股市场赚钱效应、估值偏高、波动较大的综合现状，理财规划方案要定期（一般为半年或一年）审视并做出评估和调整，以便更加符合实际。

（二）风险追求型投资者的理财策略

风险往往是双向的。如果两项资产的平均收益率是相同的，高风险资产的被动率比低风险资产波动率大，即其风险更大。而整个波动中，高风险资产的收益率既有高于低风险资产的部分，又有低于低风险资产的部分。风险追求型投资者往往心理素质过人，他们能够承受住一时的损失，以图将来更大的回报。机遇与挑战共在，风险与收益并存。

同样是上述案例，如果陈先生一家是风险追求型投资者的话，其投资规划可以做出以下调整。

在保险方面减少开支，只为家庭收入的主要来源陈先生购买保险。建议为陈先生只购买保额为20万元的大病医疗保险。

孩子上大学所需经费方面，投资方式不发生变化，继续投资于债券型基金，大约可以获得收益率6%，那么陈先生当前可以用5万元来作为教育经费，此后每年采用定期定投的方式购买债券型基金1300元即可。

由于陈先生一家是风险追求型投资者，又有两套房产，收入较高，适合拿出一部分资金进行高风险投资。

陈先生夫妇年纪较大，应留出2万元现金以备不时之需。陈先生夫妇每月可以采用定期定投方式购买一定数量的股票和股票型基金。由于其目前手头的现金数量有限，可以考虑以大约5万元的头寸进入期货市场，杠杆比率控制在4～5倍。剩余的3～4万元则可选择较稳健的投资，优质的公司债券是不错的选择。正如买汽车绝对不是为了买气囊和备胎，但每辆车都必须有气囊和备胎，即使车手行车再小心，也是如此，年化收益9%～12%的固定收益产品，可以保证一家的生活水平，也可抵御期货市场的剧烈波动。

固定收益的收益率一般来说可以抵御通货膨胀带来的资产缩水，达到保值目的。

预计年风险收益率在25%～30%。由于陈先生一家缺乏投资经验，具体投资工具的选择还需在专业理财师指导下进行。

当然上述两个例子还很不全面，只是粗略地提供一个适合自身风险投资的思路。然而，你即使经过测试，也未必真正完全了解自身的风险偏好，自己的投资指导方针也未必不会出现偏差，因为即使是同一个人在同一个时段内，其风险偏好也是会变的。

五、风险偏好是会变的

（一）风险偏好的反转

传统金融学通常假设人是厌恶风险的，现实生活中的经验也似乎验证了这一点。但是事实并非完全如此，近年来行为金融学的蓬勃发展，对该理论做了很好的补充。

再次回顾一下先前的那个实验：

投资者被要求必须在以下两种方案中选择其中一个进行投资：

A．投资者有90%的概率获得3000美元的收益，10%的概率不亏不赢；

B．投资者有45%的概率获得6000美元的收益，55%的概率不亏不赢。

统计结果表明，该实验的被测试者中有大约86%的人选择了A方案，而只有约14%的人选择了B方案，该实验结果似乎的确很好地验证了人的风险厌恶性的假设。

但是，再观察一下上述实验的一个对照实验，被测试者仍是原实验中的群体。

假设投资者不得不在以下两种方案中选择其中之一：

A．投资者有90%的概率损失3000美元，10%的概率不亏不赢；

B．投资者有45%的概率损失6000美元，55%的概率不亏不赢。

此时，有

A方案的预期收益=90%×（-3000）+10%×0=-2700（美元）；

B方案的预期收益=45%×（-6000）+55%×0=-2700（美元）。

可以发现两种方案的预期损失均为2700美元。同样，由于A方案损益状况相对更稳定，因此A方案的选择者属于风险厌恶型投资者；B方案虽然有更大的概率避免损失，但一旦造成损失将比A方案严重得多，其不确定性更强，因而B方案的选择者是风险追求型的投资者。

该对照实验的结果令人大吃一惊：测试者中只有大约8%的人选择了A方案，而竟然有约92%的人选择了B方案，见表1.8。

差别竟然如此之大，在原实验中绝大多数是风险厌恶者，而这些风险厌恶者几乎又在对照实验中通通变成了风险追求者，这一风险偏好的反转不能不值得投资者引起足够的注意，因为大部分投资者都有风险偏好的反转，而这点往往是被众多投资者忽视的。

留意一下身边，或者也许就是我们自己，是不是很多原来谨小慎微的投资者一旦在股市上有了明显的亏损后，往往有着“一拼到底”的想法？无论股价多低也不去平仓，持有该股票好几年，只为了有朝一日能够解套。通常即便最后能够解套，该部分资金已被占用多年，期间无数个有价值的投资机会都被错过，其机会成本不可谓不高。

这两个实验告诉我们，人是偏好确定的，但对板上钉钉的损失有着更大的恐惧。所以当投资者处于其损失区时，通常假设的风险厌恶型人格便会发生改变，投资者会产生一种“赌徒心理”，极度渴望“扳回来”，而忽略止损的重要性，最终越陷越深，难以自拔。

投资者首先要了解这种风险的反转，并在关键的时刻提醒自己注意，这在做出大的投资决策时尤为重要。即使熟悉这一理论，要在金融市场中实际发挥作用，也是一个不易的过程。毕竟风险偏好是人的天性，要用理性战胜天性，是需要训练与磨砺的。其中，投资者由亏损而产生的“赌徒心理”，对健康投资最具杀伤力，需要重点防范。

（二）对赌徒心理的防范

赌徒心理，不是仅仅存在于赌徒中，可以说每个人都或多或少拥有这样的心理。单从赌博来说，就是“输了还想再把输掉的赢回来，赢了还想继续赢下去”，使自己的占有欲得到进一步的满足，而且，单单赌博是可以为自己带来一些利益的，这样就使赌徒心理有了生长的环境。从大的方面来讲，人们在很多方面也经常利用或被利用赌徒心理。

在金融市场中，“赢了还想继续赢下去”相对较少，尤其在行情不怎么景气时，投资者往往赚了点小钱就及时退出，而“输了还想再把输掉的赢回来”却十分普遍，毕竟只从“割肉”两字上就能预见其痛苦程度。

因此，在变化不定的金融市场上，每个投资者都有渴望自己能够把握局面的需要，这种需要便是自我控制。一般情况下，市场参与者都希望通过策略、技术和成功的分析成为赢家，但是由于天有不测风云，事情往往会出现偏差，当因理性失去控制，而“放手一搏”时，通常就会造成投资者财富水平的下降，在投资者处于损失区时，这一现象尤为明显。因此，投资者要学会防范赌徒心理。

一位成熟的投资者至少通过5—10年的历练才能长成，学会放弃比学会拼搏更难。给自己设定一条止损线同制定预期收益率目标同样重要。兵法上说打仗前要想好打败了怎么办，不然就不能贸然行动。学会宠辱不惊才是金融界的最高境界。