第三节 从“以一当十”到“以十当一”

在以往政策宽松和市场兴旺的年代里，做住宅的开发商一般都习惯于投资“少投多出”和“快进快出”。笔者见过不少开发商口头挂着的话是“某某某开发项目，用一个亿的投资来撬动十个亿的项目”，这也就是“以一当十”，当时流行的操作模式是开发商付了大部分的土地出让金以后可以办理土地证，办好土地证以后再抵押给银行贷款，贷来的款用于支付项目开发的前期费用，前期规划设计工作进入到扩初阶段报批可以获得规划许可证，开发商招来施工单位垫资开工，工程进展到正负零零开始销售，销售回款可以用来归还银行贷款和支付工程款，这样的操作模式行得通，所以开发商声称可以“用一个亿的投资来撬动十个亿的项目”。而这个操作模式在持有性质的大型商业项目开发中是完全行不通的，在持有性质的大型商业项目开发中需要的投资是同样规模的住宅项目的好几倍，甚至于到“以十当一”的程度，这是因为：

一、“楼花兑现”与“成果兑现”

（一）住宅项目的“楼花兑现”赢利模式

住宅项目销售回款的节点是从房子基础建完，也就是房子建到地平线开始就可以销售，开发商就能收到比他的初期投入款额大得多的售楼款，如果市场好的话，房子建到地平线开发商可以收到整个项目的销售回款。假定说，该住宅项目总投资7个亿，项目建到正负零线开发商把住宅售完了，得销售款十个亿，其实到这个节点，开发商实际总共支出的投资额仅仅是1个亿的部分土地款。这里有一个很重要的经济学概念“兑现”，在上述操作模式里，开发商出售的其实不是实体的“楼”，而是“楼花”。在这个假定的案例里，我们可以看到：

（1）开发商在该项目上拿了一个亿的投资收到了十个亿的售楼款，这就是“以一当十”，也就是用一个亿的投资撬动了十个亿的项目。

（2）开发商的售楼出售的其实不是实体的“楼”，而是“楼花”，因此开发商用的是“楼花兑现”的方式收回了整个项目的投资和利润。

（3）开发商可以使用“楼花兑现”的时间节点是房子建好了基础，如果整个项目从开工到全面完工需要三年，项目从开工到基础建完也许需要半年，也就是开发商可以在项目建设进程的六分之一可以通过“楼花兑现”的方式收回整个项目的投资和利润。

（二）持有性质的大型商业项目的“成果兑现”赢利模式

同住宅项目开发的“楼花兑现”投资回款模式不同，持有性质的大型商业项目的投资回款模式称之为“成果兑现”模式。假定说，该持有性质的大型商业项目总投资7个亿，其中土地成本2个亿，建设成本5个亿（含装修和招商等费用），施工建设周期加上招商、装修和开业准备合计4年，也就是从开工的开业周期合计为4年，一般来说开业以后前5年为培育期，在这5年培育期内，收到的租金在去除运行成本之后还不足以偿还初期投资的财务成本。因此，假定在该项目上开业以后每年贴进去的培育费用约5千万，五年合计贴进去2.5个亿。那么，从项目完工后经营5个年头，也就是从项目开工后第9年，该项目实际发生成本已经达到9.5亿。到第10年开始项目收来的租金通过逐步递增以后，去除运行成本和财务成本开始还本付息，这个过程需要5年到10年才有可能把初期投资、累计利息和培育成本全部还清。那么该项目从第10年开始还本付息，也就是用该项目的经营成果来兑现还本付息的赢利模式叫作“成果兑现”，我们可以看出，一个总投资7个亿的持有性质的大型商业项目，到能够实现通过经营成果来开始兑现还本付息的特点有：

（1）持有性质的大型商业项目累计需要投入的资金高达9.5亿，是同样规模的住宅项目需要投入资金的近10倍，真是所谓的“以十当一”。

（2）这类持有性质的大型商业项目的赢利模式被称之为“成果兑现”，而经营成果能够兑现开始还本的时间节点是项目开工以后的第10年，而住宅项目开始“楼花兑现”的时间节点仅仅为开工以后的半年，所以，商业项目开始回本的时间长度是住宅项目的20倍。

（3）持有性质的大型商业项目“成果兑现”还本的过程特别漫长，开始还本付息以后，一般需要用5年到10年才可以还清，加上建设期、培育期和还本期，通过经营成果来还本付息直到全部收回投资和利息需要14年到20年。

二、“有限利润”与“超额利润”

开发持有性质的大型商业项目投资回报期这么长，前期投入的资金量和不确定的风险这么大，为什么还有大量的住宅开发商要转型进入大型商业房地产这个领域？因为，住宅房地产开发项目的利润是一次性的，是有限的，房子建完卖完，成本和费用出完，税费缴了余下的就是利润。而持有性质的大型商业房地产一般经过15年还本付息期以后，还有25年的净收益期，用恒隆地产集团陈董事长的话来说：“做大型商业房地产项目熬过15年以后，每年净收益达到初期投资的1/3以上，也就是每3年收回一次初期投资，那么也就是在还本付息以后，该项目还可以继续回报8.3倍的初期投资，中后期收到的8.3倍的初期投资后续回报属于超额利润，是任何住宅开发项目所达不到的。”因此，为了后期的“超额利润”，有的开发商愿意熬“痛苦”的15年。除了远期回报这个超额利润以外，资本市场的兑现结果也十分诱人。已经投入使用的大型商业房地产项目的市场价值是由其经营成果决定的，与原来的初期投资没有太大的关系。比如说一个大型购物中心年利润达到1个亿，一般来说乘以20倍市盈率，这个购物中心在资本市场兑现的市值为20亿。像上海“百联西郊”购物中心，2004年10月份开业，经过4年经营培育，到2008年底核算当年经营利润达到1.5亿，当时有国际基金愿意收购，摩根士丹利评估该购物中心市值达30亿。但是，“百联西郊”购物中心的初期投资包括土地成本一共5个亿，开业4年，“百联西郊”的市值比初期投资翻了6倍，如果当时百联集团把“百联西郊”购物中心拿到资本市场兑现，经过4年经营获得了超过初期投资5倍的超额利润。这就是吸引众多住宅房地产开发商转型进入商业地产开发领域的主要诱因。

三、“看天吃饭”与“旱涝保收”

内地住宅房地产市场经历井喷式发展后，房地产泡沫风险存在于整个行业之中，这两年国家对房地产市场的宏观调控措施一轮一轮下来，令整个住宅房地产市场应接不暇，除个别特例案子以外，极大部分地区的房价呈现量价齐跌的现象，说明住宅房地产开发行业是一个受制于政策变化的“看天吃饭”的行业。同样是属于房地产开发行业的大型商业房地产开发企业，如果手上有多个经营得好的商业楼盘的企业，如恒隆地产集团等，国家对房地产市场的宏观调控措施对他们的经营活动和收益一点也不受影响，他们目前手上几个开发项目反而因为整个行业不景气而导致的建筑材料下降而受益，降低了开发成本。因此，业内称这类房地产开发企业为“旱涝保收”型企业。这就是为什么国内一些大牌开发商如万科等在去年纷纷宣布要在10年之内开发1000万平方米的商业经营性物业，使得他们企业的抗风险能力增强。所以，开发能够有效抵抗政策风险的商业房地产成为相当一部分住宅开发商在房地产市场宏观调控的形势下的不二选择。但是，一些尽管具有非常巨大资本实力的住宅开发商转型开发大型商业房地产项目，对他们来说这也不是一件非常轻松的事情。

四、“资本实力”与“综合能力”

通过前面的说明，也许许多开发商会说我的资本实力可以同时开发上面所述的多个持有性质的大型商业项目，事实上可行吗？笔者认为，答案是否定的，因为“资本实力”不等于开发大型商业房地产项目的“综合能力”，资本实力强，不等于驾驭大型商业房地产项目开发的综合能力强。其实，胜任大型商业房地产项目开发任务的开发商仅仅有足够的资本实力是不够的，还需要有能够驾驭大型商业房地产项目开发的管理人才队伍，开发好以后还要有能够经营这类大型商业房地产的经营管理人才队伍，如此才能开发好和管理好这类经营性的大型商业房地产项目。而人才市场上能够驾驭大型商业地产项目开发的各类人才奇缺，一般的开发商很难找到既懂商业又懂工程项目管理的复合型人才。因此，住宅开发商转型开发大型商业房地产最大的难点是人才问题，所谓的“综合能力”指的是资本实力加人才实力，只有两者结合起来，“综合能力”才能提升。开发大型住宅项目，包括像国内几家年销售额达到千亿元的超大型开发商按道理是人才济济，但以这些大企业为例，目前为了在上海地区开发几个商业案子到处网罗商业地产人才，由于没有招聘到合适的人才，他们在上海有几块商业地块搁置了将近十年没有开发。因为开发大型住宅房地产项目依靠的是一套成熟的管理系统，而开发大型持有型商业地产项目，开发商主要依靠其本身积聚的商业地产开发管理人才的经验和跨专业跨行业的综合技能。在2010年一次商业地产峰会上，有人问恒隆地产集团陈董事长：“恒隆地产手上这些已经成熟的商业地产项目为企业提供了大量的现金流，为什么恒隆手上在建的商业项目只有两三个而不同时多做几个？”陈董事长答复道：“我们恒隆地产集团现有的商业地产开发管理人才和商业经营管理人才仅仅能够满足两三个项目的开发管理任务，我们用老人开新项目，新人去管老项目，只能循序发展。如果讲资金能力我们完全可以同时多开发几个项目，但受人才队伍的限制，只能同时开发两三个项目。”这个事例可以说明，从住宅开发转型开发商业地产的开发商，必须从一个项目做起，边做边积累经验和培育人才队伍，等人才队伍成熟了再慢慢扩大开发规模，切忌一上手就几个项目一起上，结果顾此失彼，陷入困境。