第一节 引言

利率市场化的过程，也是中国货币政策框架转型的过程。在未来新的货币政策框架下，央行货币政策的中介目标将逐步从以数量指标为主转变为以政策利率为主的价格指标。利率市场化后，央行政策利率的变动如何传导到其他中长期固定收益市场利率，政策利率能否通过市场利率变动有效影响银行的存贷款利率，从而达到调控实体经济的目的，是利率市场化与货币政策框架能否成功转型的关键。

本章的主要目的是建立一个比较系统的政策利率传导机制的理论模型，来帮助我们理解在新的货币政策框架下，货币政策信号在金融市场中传导的机理，即如何从央行的政策利率传导到金融市场的其他利率。同时，这个理论框架也帮助我们具体理解哪些因素（参数）会影响政策利率传导的方向与效率。我们希望这项研究可以为政策制定者构建利率市场化后的货币政策框架和操作机制提供一定的理论基础，也为将来进行更多的实证研究提供一个理论框架。

本章的基准理论模型包括以下四个经济主体（中央银行、商业银行、企业和居民）和四个市场（存款、贷款、债券市场和中央银行再贷款融资市场）。在这个模型中，商业银行追求利润最大化、居民追求风险控制下的投资收益最大化、企业追求融资成本最小化、中央银行通过流动性投放来锚定政策利率。模型在这些最优化的条件下，求解四个经济主体在四个市场同时达到均衡时，央行政策利率、债券收益率、存款利率与贷款利率之间相互作用的机理，即在利率市场化后央行如何通过改变政策利率来影响其他市场利率的作用机理。关于市场利率如何影响实体经济，我们将在其他章节讨论。

上述基准理论模型描述了利率市场化后政策利率传导的理想情景。但是，对政策更有现实意义的问题是：我们目前所面临的各种制度性约束，如较高的存款准备金率、存贷比、对贷款的数量限制、部分企业的预算软约束、债券市场的缺陷（如准入管制、交易成本高、流动性不足等）等是否和在多大程度上将制约未来政策利率的传导效果。如果这些制度性约束将阻滞利率传导，那么在未来几年中就有更强的理由来推动相应的改革和政策变化，如逐步淡出对贷款的数量限制、取消存贷比、降低存款准备金率、推动硬化预算约束的地方债和国企改革等，为建立较为有效的利率传导机制提供基础。这样才能保证在利率市场化接近尾声之时，新的货币政策框架能够开始有效地运行。

从理论分析的角度来讲，这要求我们在基准模型中加入不同的约束条件，来分析这些制度性约束对政策利率传导的影响。在下一章中，我们通过对基准模型进行不同的拓展，对可能面临的各种制度性约束（存款准备金率、存贷比、对贷款的数量限制、企业债券发行和交易成本高、债券发行配额、企业预算软约束、债券市场流动性不足和银行资产证券化渠道不畅等）对政策利率传导的影响逐一进行分析。