第二节 资产证券化的含义

一、资产证券化的定义

子曰：“必也正名乎？名不正则言不顺”，所以本书对资产证券化的讨论也就从对资产证券化的定义开始。

虽然对资产证券化的讨论可以在美国许多关于法律与金融的文献中发现，但是至今证券化还没有一个确定的法律含义。在不同的场合，这个词被用来指陈许多不同的东西。所罗门兄弟公司的执行董事就认为：“许多人把证券化作为一个时髦词（buzzword）来使用，但实际上一点也不理解它的含义”。

20世纪70年代，作为一项最新的金融技术，资产证券化在美国得到了迅速发展，从80年代起，又在英国以及一些大陆法系国家得到了广泛应用。资产证券化灵活地采取不同方式以满足不同融资者的需求，它的设计者也采取了不同的制度设计，以适应不同国家的法律、经济和社会环境。

正是这种灵活性，使得学者在对资产证券化做定义性的描述时出现了困难。许多学者在对多姿多彩的资产证券化方式进行抽象概括时，往往仅从中抽取出对自己的分析最为有利的一面，而相应地忽略了它的其他特征。

作为美国研究资产证券化最著名的专家之一，美国波士顿大学法学院教授Tammar Frankel女士在关于证券化的著作中最初也没有对证券化下定义。她在该书中把证券化划分为3种形式，第一种是由证券融资取代贷款融资。银行原来的大客户们现在宁愿通过发行证券（例如商业票据）来筹措资金，相应减少了从银行贷款的数额；机构投资者们在其投资组合中增加了证券投资的分量而减少了银行存款；小投资者纷纷提取银行存款，并将其投资到收益更高的各种基金中去。第二种证券化是许多大型的贷款采取了“贷款参与”（Loan Participations, LPs）的形式，即出售相应的贷款份额。第三种证券化是把小的贷款转移给一个资产集合（Asset Pool），由这些资产集合来持有贷款并以此为担保发行证券，市场中介机构则为这些证券提供流通的第二市场。

许多学者对证券化所下的定义，不过是指称上述证券化种类中之某一种。本书总结这些学者的定义，发现这些定义可以分为两类，一类主要注重于将非流动性的资产转变为流动的、可在第二市场进行交易的证券。例如，乔治城大学的David A.Walker在国会听证会上就认为“资产证券化是将非流动性的资产转变为资本市场工具的过程”。Benveniste & Berger认为资产证券化就是积聚或者担保非流动性的银行资产，以使得它们可在市场上交易。Campbell认为资产证券化主要是指：“将那些以前没有第二市场的资产转变为具有一个积极的第二市场的可交易证券”。而Greenbaum&Thakor认为资产证券化是一个新创造的词（neologism），用来描述通常被储蓄中介机构持有的非流动性金融债权向可交易债权的转化。

另一类定义就更为宽泛了。这些下定义的人使用证券化来描述下列状况：金融资产越来越多地表现为证券而不是贷款，或者融资活动更多地采取了发行证券的方式。前者如William Proxmire在国会听证会上的证言：“证券代替了传统的贷款，无论是通过证券替代贷款还是通过把贷款转化为证券，这种过程就是证券化”。Smith& Taggart将证券化描述为一种现象：以前非市场化的信用工具是由中介机构私下持有的，而现在则变成了可以公开交易的证券。后者如J.Rosenthal &J.Ocampo把证券化定义为“一种越来越普遍的现象，在其中资金的筹集越来越多地通过证券机构来进行”。

第一类定义的适用范围是有限的，因为仅仅描述了资产证券化的结果而没有对资产证券化过程本身进行概述。第二类定义却太为宽泛，虽然资产证券化的交易总要涉及到证券的发行，但是，这些定义并没有把资产证券化与其他涉及证券发行的融资方式区别开来。

其他一些定义主要着重于对银行资产证券化的描述，他们使用资产证券化来指称将银行贷款包装或者积聚成证券的方式。例如Pavel认为证券化是贷款出售中的一项创新，它将贷款积聚或者重新包装成证券后出售给投资者。但是，本书在后面的讨论中将发现，可以进行证券化的资产非常广泛，并不仅仅限于银行的信贷资产。显然，这种定义涵盖的范围过于狭窄。

表述一个令人满意的资产证券化定义的困难主要在于，这个概念被用来指称许多不同的交易，涉及发行的证券从最基本的按揭支撑证券到复杂的、代表单一资产或者资产集合利益的多层次证券。也许正像许多学者所指出的，在我们这个复杂流变的时代，在这个所谓反本质主义盛行的“后现代”时期，已经没有必要再谈论“定义”了——既然本质的东西根本就不存在，也就不会有涵盖本质的定义。但是，为了对本书的研究范围进行界定，使用一个工具性的概念还是必要的，只是在使用这种工具性概念时，我们应该注意到：这个概念只是为方便研究而使用的，它不能适用于所有地方；资产证券化本身还在发展变化，笔者应当随时改变相关的定义来适应这些变化。

工具性的定义虽然不讲究语言逻辑的严谨，但必须涵盖定义对象不可或缺的共同之处。就资产证券化来说，为所有资产证券化共同具备的技术主要有两个方面：第一，资产证券化发行的证券必须是由特定资产支撑的，支撑的含义是指证券由这些资产所担保或者证券代表了这些资产的部分利益；第二，资产证券化必须涉及资产转移的设计，以使支撑证券的资产与这些资产的持有者的风险相隔离。

通过对这两种基本技术的组合运用，资产证券化还会发展出许多新的变形，例如，现在用来支撑证券的可以不是一个资产集合，而仅仅是某项单一资产；证券化的成本也可以通过对基础资产的配置来偿付，而不需要由基础资产的债务人支付。此外，在目前许多证券化交易中，资产已由原先的贷款债权转变为未来的现金收入、待履行合同。在最近的一个案例中，美国甚至把一个摇滚歌星的未来收入也证券化了。而隔离风险也会采取真实出售、破产隔离等多种形式。

迄今为止，证券化最好的一个定义是由Shenker & Colletta提出的：

（资产证券化是指）股权或债权凭证的出售，该股权或债权凭证代表了一种独立的、有收入流的财产或财产集合中的所有权利益或由其所担保，这种交易被架构为减少或重新分配在拥有或出借这些基本财产时的风险，以及确保这些财产更加市场化，从而比仅仅拥有这些基本财产的所有权利益或债权有更多的流动性。

这个定义包含了构成资产证券化所必须具备的要素，本书可以通过它把资产证券化与其他融资方式相区分。例如尽管许多人把商业票据计划也作为证券化的一个例证，但传统的商业票据发行只是短期融资，并没有资产支撑，而且也不涉及股票或者担保债券的发行，故不在本书所定义的资产证券化范围之内。

Frankel在其著作的最新修订中也采用了这个定义。本书在下文的讨论中将主要使用这个概念。资产证券化并非泛指由证券方式的直接融资取代通过银行等中介机构间接融资的趋势，也不包括银行出售贷款份额的贷款参与。前者太过宽泛，不是本书讨论的主题；后者在现实中大多没有采取发行证券的形式，虽然按照Frankel的说法，LPs越来越像证券了，但是承认它的人毕竟还太少。并且，贷款参与和本书主要讨论的通过资产集合发行证券的资产证券化方式并没有本质区别，它们所面临的法律问题——特别是风险隔离问题——基本上是相同的。

二、资产证券化与其他融资手段的区别

资产证券化并不是凭空产生的，作为一种融资手段的创新，它实际上与现有的融资手段之间存在着复杂的关联。任何创新都不是无本之木、无源之水，资产证券化在技术上借鉴了许多已经存在的融资手段，尤其与在国际金融中早已得到广泛使用的保付代理、项目融资最为相近。从某种程度上说，资产证券化甚至可以被称为“大规模的保付代理”和“发行证券的项目融资”。

（一）资产证券化与保付代理（factoring）

在传统融资方式中，保付代理与资产证券化极为相近。保付代理主要是融资者通过出售应收账款获得现金。在保付代理中，保付代理人购买融资者的应收账款，承担应收账款中的未支付风险，按照合同的约定按期向融资者支付款项；而义务人也很快会得到应收账款已被出售的通知，并被要求以后直接向代理人履行义务、支付款项。这种融资方式与资产证券化的区别主要在于：

（1）在保付代理中，保付代理人往往是一个已经成立的金融公司，打折买入应收账款是其获得利润的主要途径。而在资产证券化中，SPV往往是一个专门成立的新实体。

（2）保付代理主要是依靠保付代理人对收账的专业技能减少风险；而对于资产证券化来说，SPV主要是通过购买具有稳定违约率的合格应收账款来最小化其风险。

（3）保付代理一般融通的是短期资金，在实践中，保付代理人通常将债务人为私人消费者的和融资期限超过6个月以及采用分期付款方式的应收账款加以剔除；而资产证券化通常融通的是长期资金，SPV发行的往往是证券而不是商业票据。

保付代理与资产证券化之间在某些方面的界限也是模糊不清的。特别是在SPV向银行融资或者保付代理人通过在资本市场上发行证券来融资的时候。对于一些中小型公司来说，进行资产证券化的交易也许成本太高了，保付代理尽管对应收账款的打折非常利害，但仍不失为一种便宜的融资渠道。甚至在一些场合，资产证券化和保付代理可以被巧妙地糅合在一起，创造出一种新的更便宜的融资方式。

（二）资产证券化与项目融资（proj ect finance）

项目融资是指一种无追索权或者有限追索权的融资活动。彼德·内维德在其著作中把项目融资定义为：项目融资是“为一个特定经济实体所安排的融资，贷款人在最初考虑安排贷款时，满足于使用该经济实体的现金流量和收益作为偿还贷款的资金来源，并且满足于使用该经济实体的资产作为贷款的安全保障”。

仅从项目融资的结构来看，与资产证券化极为相似。项目融资也需要由一个专门成立的项目公司持有所建项目的所有权，并进行融资。债权人只能通过项目公司持有的项目上未来产生的收入获得清偿，对发起人没有追索权。所以一些人认为结构融资在广义上包括资产证券化和项目融资两种。更有一些人认为项目融资的结构中如果不是采取银团贷款而是通过发行证券获取资金，也就成为了一种资产证券化。

一般来说，在项目融资中，项目的未来收益是不确定的，因为用来融资的项目还没有建设起来，项目融资中的风险主要存在于项目本身，由项目公司持有项目的目的是利用有限追索权的结构，把项目所产生的风险与自身相隔离。换句话说，项目融资的结构是为了保护发起人而隔离风险。而在资产证券化的结构中，未来的收入流是确定的，这些资产中所存在的违约风险是投资者愿意承担的，除此之外的风险主要存在于发起人自身的信用上，风险隔离在这里是为了保护债权人。但是，随着融资技术的发展，项目融资也可以用来收购现有项目或者进行债务重组活动，而资产证券化也可以对现在还不存在的资产进行证券化。从这种意义上来说，项目融资与资产证券化的区别并非很大。