第一节 总量股票市场异象

一、股权溢价之谜（equity premium puzzle）

“股权溢价”是指股票相对于债券有更高的收益。经典的资本资产定价模型（CAPM）认为，风险和期望回报呈正相关关系。由于通常来说股票较债券具有更大的风险，因此作为风险的“补偿”，股票持有人比起债券持有人通常需要一部分更高的收益，即“风险溢价”。然而事实上，在过去的一两百年中，投资股票的收益远远高于投资债券的收益，其“溢价”大大超出了经典资产定价模型的解释范围，因而被称为“股权溢价之谜”。

股权溢价之谜最早由Mehra和Prescott（1985）提出，他们采用了美国1889—1978年的股票市场数据，计算出股票的平均收益率比政府债券的收益率高6.18%。如果按照经典资产定价模型进行数值模拟并假设人们的相对风险厌恶系数为10，则推导出的风险溢价大约是1.4%，远远小于真实的6.18%；而要达到6.18%的水平，其估算出的相对风险厌恶系数约在30到40之间，这显得十分不切实际。同时，如此高的相对风险厌恶系数意味着人们将不顾一切地平滑消费。因为降低当前消费给人们带来的伤害将远远高于储蓄所带来的愉悦。如果人们预期到经济的发展将使人们变富，则“向未来贷款”（Siegel和Thaler,1997）以提高当前的消费水平将成为投资者的普遍选择。而一旦人们普遍地“向未来贷款”，真实利率将会提高。但事实上，在很长的一段时间内，真实利率都维持在一个较低的水平。因此，Weil（1989）指出问题并不在于股票的回报率为什么如此之高，而是为什么政府债券的收益率那么低，从而把股权溢价之谜转换为“无风险利率之谜”。

对于股权溢价之谜，传统经济学并没有给出一致性的解释。Brown和Goetzmann（1995）将其归因于“生存者偏差说”（survival bias）。他们认为，Mehra和Prescott研究中的股票指数收益率仅仅记录了市场中的胜利者，没有记录失败者，因此指数中消失了的那部分股票所带来的损失或低收益，进而造成对事后股票溢价的高估。然而，这种说法由于若干原因难以被人们接受。Rietz（1988）提出了一个包含“崩溃风险”的模型，假设股市下跌幅度达到50%的概率为0.4%（平均250年发生一次），则加入崩溃风险可以解释美国历史上较高的股票溢价。但这种说法的解释力也十分有限。

对股权溢价之谜的另一种解释来自于Constantinides（1990），他最先引入了“习惯形成”的概念并假定消费的效用取决于以往的消费水平；由于人们对降低当前消费水平有强烈的厌恶，他试图在传统的理性假设下解释股权溢价之谜。Constantinides在数值模拟时，通过设定较为特殊的参数，得到了较好的结论。然而一旦对参数稍加修改，检验结果将出现巨大差异，这也说明“习惯形成”模型的稳定性不强。

除此之外，Mankiw和Zeldes（1991）把股权溢价归因于股票持有人与非持有人的消费习惯差异，Fisher（1994）认为股权溢价还应包括交易成本补偿，Brown、Goetzmann和Ross（1995）引入生存偏好，Constantinides和Duffie（1996）还考虑了不完全消费保险和存在异质消费者的情况等。但是这些研究只能部分地解释股票溢价，并且在理论推导上或实证检验中，或多或少存在着不足与漏洞。

Benartzi和Thaler（1993,1995）通过投资者的损失厌恶和前景理论对股权溢价之谜进行了解释。由于人们存在损失厌恶的心理，损失一单位的投资带来的效用的减少比同样一单位收益带来的效用增加2—3倍。同时，在前景理论的框架下，投资者评估自己资产的风险状况的频繁程度将决定其投资行为。如果投资者评估风险过于频繁，则高均值高风险的投资方式（如股票）对投资者的吸引力就会降低。因此，假设一个投资者每天都评估其股票的收益，并且股票每天上涨与下降的可能性均为1/2，那么一段时间下来，尽管从账面上看，投资者并没有受到损害，但由于投资损失对投资者效用的负面影响远远高于投资收益，投资者会感到投资受挫并认为股票的风险过高。相反，如果投资者将风险评价期限拉长，则任何价格变动几乎不会给投资者带来任何负面效应。随后，Benartzi和Thaler（1996）进行的实验进一步验证了随着人们评估时间的拉长，股票相对于债券变得更有吸引力。

在Benartzi和Thaler的研究中，他们通过利用1926—1990年的股票和债券投资收益的月度历史数据进行模拟后得到结论：当投资者一年左右（名义利率计算为13个月左右，真实收益率回报计算为11个月）评估一次自己的资产组合时，股票与债券对人们的吸引力表现无差异，这一期限恰好与人们通常以一年作为评估间隔相吻合；同时，如果选取12个月作为大多数投资者的评估期限并将其代入前景效用函数，股票投资占资产组合比重的30%—55%时能够使前景效用最大化。这与现实情况大体一致：机构投资者平均来说将47%的资产投资于债券，而将53%的资产投资于股票。

关于评估间隔的另一个问题是，如果人们的评估期间拉长，股权溢价将在多大程度上得到降低？Benartzi和Thaler的研究表明：6.5%的股权溢价对应着一年的评估间隔；4.65%的股权溢价对应着两年的评估间隔；3.0%、2.0%和1.4%的股权溢价分别对应着5年、10年和20年的评估间隔。换句话说，对于那些评估间隔为20年的人来说（20年才看一次投资收益情况的人），只要股权溢价有1.4%，股票和债券就是无差异的。然而，现实中这样的人很少，由于绝大多数人都无法抵抗时常查看自己投资收益情况带来的诱惑，那额外的5.1%（6.5%-1.4%）算是对那些能抵抗住频繁数钱诱惑的少部分人的一种补偿。

除了Benartzi和Thaler的解释外，Barberis、Huang和Santos（2001）提出的BHS模型以及投资者的“模糊厌恶”（Maenhout,2000）也可以解释股权溢价之谜。BHS模型表明，人们面对股票的利好与利空消息时损失厌恶程度会有所改变，进而导致股价的过度波动，由于投资者不愿意看到过度频繁的波动过程，他们将对持有风险资产要求有更高的“溢价”。“模糊厌恶”则说明，由于投资者无法知道股票收益的确切分布，当面对模糊时，他们倾向于选择心中最坏的估计。Maenhout（2000）指出，投资者为了弥补他们采用错误的股票收益分布所带来的风险，会要求更高的股权溢价。

第三种解释是噪声交易风险。Bradford DeLong、Andrei Shleifer、Lawrence Summers和Robert Waldmann（1990）提出噪声交易者心理情绪的不可测性影响到资产的价格，并对资产定价形成一种系统性的风险。这种风险导致套利者不愿最大限度地利用噪声交易者的非理性，从而使资产价格可能会长期偏离其内在价值。这种系统性的风险将被包含在资产价格之内，承担这种风险的投资者将会索要一定的风险补偿。

二、波动率之谜（volatility puzzle）

“波动率之谜”也被称为“股票价格长期偏离其基础价值”现象，它是指股票实际价格的波动无法用红利变化、实际利率变化等理性因素完全加以解释的情况。按照有效市场的假设，股票价格等于基于当时所有信息而得到的该股票以后的现金红利的贴现值。因此，股票价格的波动应当围绕在理性预期的实际红利贴现值附近。但是，Shiller（1981）, LeRoy和Porter（1981）, Campbell和Cochrane（1999）均发现，实际股票价格的波动远不能为这种理论所说明。

Shiller（1981）根据经典的红利贴现模型，以一固定的折现率计算了1871年以后标准普尔综合指数股票所实际支付的红利的现值，然后以估算的红利现值与实际的股票价格相比较。结果表明，标准普尔综合指数的基本价值曲线（估算的红利现值）呈平稳的趋势变动；而实际的股票价格却发生了剧烈的波动，其波动幅度远远高于股票基本价值的波动。Shiller据此认为股票市场呈过度波动的状态。这一发现引发了一场极大的争论，因为这宣告了有效市场假说的基本预测（股票价值决定其价格）失效。由图3-1和图3-2我们可以看出股票价格的过度波动。

此外，股票价格的过度波动还表现为股票市场的暴涨暴跌。例如，1987年美国股市股票价格在一天之内下跌25%, Shiller对此研究后认为股市的崩盘和基础价值的变动没有任何关系。

行为金融学者认为，投资者对私有信息的过度自信可以解释“波动率之谜”。投资者通常会通过公开信息形成对未来收益的先验信念，而后因自己研究获得的“私有信息”导致过度自信，并赋予其更高的权重。一般来说，如果公开信息与投资者自己的估计一致，他的自信会进一步增强，并推动价格进一步上升或下降；而如果公开信息与投资者自己的估计不一致，他一般又不愿意承认自己的错误，从而导致反应不足。

Gervais和Odean（2001）引入学习模型说明投资者在不断投资的实践过程中会产生并强化他的过度自信，这实际上是一种心理上的“偏执偏差”。在该模型中，投资者一开始并非是过度自信的。但在投资者对自己经验总结的过程中，由于他往往只看到自己的成功而容易忽略自己的失败，最终导致过度自信的产生。可以证明：对于私人信息，投资者的过度自信将导致股票价格的过度波动。

Barberis、Huang和Santos（2001）提出的BHS模型也能够解释“波动率之谜”。BHS模型将前景理论、损失厌恶等因素引入到投资者的偏好中。其中损失厌恶与Thaler和Johnson（1991）的研究有关，他们认为人们的损失厌恶程度依赖于以前的收益和损失，例如，如果一个人在赌博中获胜，他将更加愿意参与从前不会参与的赌博；而如果赌输了，他更有可能拒绝参加从前会参与的赌博。这一模型的基本思想为：如果出现现金流的利好消息，则股票价格会上升并给投资者带来前期收益，投资者的损失厌恶程度将会降低。在这样的情况下，投资者将选择较低的折现率对未来现金流进行折现，并将股票价格推到相对于当前红利更高的水平。相反，如果出现了现金流的利空消息，股票价格将下跌并给投资者带来前期损失。此时由于投资者的损失厌恶程度变大，他们将选择较高的折现率对未来现金流进行折现，并将价格推到相对于当前红利更低的水平。因此，利好消息和利空消息对投资者损失厌恶程度带来的不同影响最终导致股票价格的过度波动。

投资者的代表性认知，尤其是“小数定律”的推理法则也能够解释波动率之谜。行为金融学家认为，如果投资者根据所公布的红利分配对企业的前景做出了错误的判断，那么投资者实际的投资活动便会夸大红利对投资的导向作用。当投资者看到一个公司在一段时间内公布的红利政策或盈利增长都较为理想时，在“小数定律”作用下，他们将认定这个公司发生了基本因素变化并会高估该公司的价值，其相应的买入行为将股票价格推高到远远超出红利增长的水平；相反，当投资者看到红利下降时，其过度的卖出行为将会进一步压低股票价格。这样，股价的变动将远远大于红利的变化。

三、金融泡沫

在针对泡沫的研究中，虽然以理性预期假设为基础的理性泡沫模型可以检验出泡沫的存在，但是无法对造成价格偏离基础价值的具体因素进行分析。行为金融学中的非理性泡沫理论从投资者的心理、情绪或行为的角度分析，改变了理性预期和有效市场的假设，考量了投资者的非理性预期和行为，从而对此问题进行了一定程度的解释。

Black（1986）首先将噪声的概念引入泡沫理论中，把市场有效性和噪声结合起来研究，认为噪声交易使股票价格成为噪声价格，不能充分反映信息所包含的内容，从而使市场的有效性大为降低。在股市交易中，噪声交易者不断通过交易将噪声累加到股票价格中，使得股票价格偏离其内在价值，形成股票泡沫。

DeLong、Shleifer、Summers和Waldmann（1990a）开创性地建立了噪声交易者模型（DSSW模型），从微观行为角度解释股票市场价格相对于基础价值的持续偏离，认为噪声交易者信念的不可预期性给资产价格带来了风险，套利者的风险规避态度以及短期边界（short horizon）限制了他们纠正错误定价的能力，从而导致泡沫的形成及持续。

Binswanger（1999）对噪声交易者模型进行了动态扩展，对股票价格持续地偏离其基础价值现象进行了解释。在模型中，由于噪声交易者的存在和不断出现，促使泡沫的不断发展，也正是噪声交易者所带来的风险阻止了知情理性交易者将价格回归到基本价值，造成了泡沫的持续存在。

DeLong、Shleifer、Summers和Waldmann（1990b）指出正反馈交易策略造成股市正反馈泡沫。正向反馈交易者倾向于购买最近价值上涨的资产。由于利好消息出现，公司在本期股价上升，正向反馈交易者会在随后的期间购买股票，引起价格的进一步上升。一方面，这促成了动量和盈利公告事后偏差；另一方面，由于价格现在上升超过其基础价值所决定的价格，因此随后的收益一般会很低，产生了长期逆转。他们认为短期收益正相关和长期价格回归均值的现象与传统的泡沫理论一致，并把泡沫归因于投资者的积极反馈投资策略，称为正反馈泡沫。

Daniel、Hirshleifer和Subrahmanyam（1998）提出的DHS模型强调投资者对私有信息而非公共信息理解的偏差。DHS模型假设投资者对其研究得到的私人信息而非公共信息过度自信，如果私人信息是有利的，过度自信就意味着投资者的交易行为将使价格提高并偏离真实价值，使市场出现泡沫，而未来的公开信息会导致价格向基本价值回归。特别的，模型假设公共信息以非对称的方式改变投资者对初始私有信息的信心，即自我归因偏差：能够证实投资者研究结果的公共信息极大地增强了投资者对自己研究的信心，而未证实投资者研究结果的公共信息则没有得到足够的重视，投资者对私人信息的信念仍保持不变。这种非对称反应意味着初始的过度自信之后一般会出现更明显的过度自信，导致泡沫膨胀加速。

Hong和Stein（1999）在反应过度和反应不足统一（HS）模型中从另一个角度解释了正向反馈交易，研究了股票价格持续偏离基本价值现象。在模型中，投资者被分成两类：信息观测者和动量交易者。两类有限理性交易者相互作用，有限理性意味着投资者只能拥有所有可得信息的一个子集，信息观测者根据私有信息做出预测，并不依据历史价格，而动量交易者仅以最近的价格变化为依据。假设私有信息在信息观测者中的传播缓慢，由于这些投资者不能从价格中获得其他人的私有信息，因此信息的缓慢扩散会产生动量。之后动量交易者进入市场。给定动量交易者所依据的条件，他们的最优策略为正向反馈交易：上期价格上升是私有利好信息在市场中扩散的征兆。通过购买，动量交易者希望从信息的连续扩散中获利，这种行为维持了动量，但也会造成价格过度偏离：由于动量交易者不能观察到信息的扩散程度，因此即使价格达到基本价值，他们仍持续购买造成过度反应，从而产生非理性股市泡沫。

由于非理性泡沫的研究还处于初级阶段，存在诸多的局限，还有许多问题需要解决。

第一，没有形成理论体系，解释问题不具普遍性。赞成有效市场假说的学者认为，尽管行为金融理论可以较好地解释某些市场异常现象，但这些解释都仅适用于某种或某几种市场异常现象，对不同的市场异常现象往往需要不同的行为假设和不同的模型进行解释，缺乏一种能够普遍解释各类市场异常现象的理论或模型。而以有效市场假说为核心的现代金融理论之所以有强大生命力是因为它以最少的工具建立了一个能够解释普遍金融问题的理论体系。

第二，缺乏实证研究结果的支持。有效市场假说的支持者认为，尽管行为金融学能较好地解释市场对股票价格的过度反应等现象，但综合考察所有实证研究结果后发现，某事件发生后股票市场上价格反应不足现象与反应过度现象的出现频率接近，这些市场异常只不过是对价格的偶然偏离，这正好说明价格变化是随机的。

四、处置效应

处置效应是指处于不同盈利状态下的投资者表现出的“售盈持亏”现象，即投资者不愿意卖出那些投资亏损的金融资产，而相对愿意卖出那些投资盈利的金融资产。

处置效应最早由Shefrin和Statman（1985）提出。他们借用了Schlarbaum等的研究，发现在2506个账户的75123笔交易中，有58%的交易发生在盈利状态，42%发生在亏损状态。基于此，Shefrin和Statman认为投资者在处置处于不同盈利状态的股票时，存在急于兑现收益、回避兑现亏损的倾向，即处置效应。

Shefrin和Statman研究的缺陷在于没有剔除市场总体的涨跌。Odean（1998）的检验方法很好地解决了这一问题。他认为，如果投资者不存在急于兑现收益、回避兑现亏损的倾向，那么当他卖出股票时，选择上涨股票的比例应当和选择下跌股票的比例相同。因而，如果投资者卖出盈利股票的比例（相对于全部的盈利股票）高于投资者卖出亏损股票的比例（相对于全部的亏损股票），就表明存在处置效应。按照这一思路，Odean在研究了10000个账户的交易记录后充分证实了处置效应的存在，这一方法后来被其他学者广泛采用。同时他进一步分析了可能产生处置效应的各种原因，并认为只有行为金融学的前景理论可以有效地说明和解释处置效应。

由Kahneman和Tversky（1979）提出的前景理论是解释处置效应最有力的理论之一。前景理论认为，人们在作决策时通常有两个步骤：首先，决策者将选出一个适当的参考点作为决策的基础，然后对自己的损益进行评估。在评估过程中，人们一般采用S形的价值函数：在获益区域价值函数为凸函数，而在受损区域价值函数为凹函数。这意味着，人们在获益时是风险厌恶者，而在受损时是风险爱好者。这将导致处置效应的形成。

考虑这样的情形：

由于投资者在面对损失时是风险爱好者，他们将继续持有该股票，投资者更愿意持有亏损的资产的现象因此产生。在一般情况下，即便持有股票的期望收益降低到本来不应该继续持有它的程度，投资者也将继续持有这只股票。只有当股票继续下跌的风险很高时，人们才会选择当期兑现自己的损失。反过来，前景理论也解释了人们在盈利时，更愿意出售所投资的股票。类似地，如果投资者拥有两只股票，一只股票上涨而另一只下跌。如果此时他面临流动性需要，他更可能卖出上涨的那只股票，并导致处置效应的产生。

Shefrin和Statman（1985）将引致处置效应的原因归结于投资者寻找荣耀与避免后悔的心理。兑现收益证明了投资者判断的正确性，并能够给自己带来荣耀，因此投资者急于兑现自己的收益；而兑现损失意味着投资者先前的投资判断是错误的，这将带来尴尬和后悔，因此投资者通常愿意持有亏损的股票并等待转机。

寻找荣耀和避免后悔将导致投资者急于兑现自己的收益而继续持有亏损股票，即带来处置效应。此外，Kahneman和Tversky等认为，“寻找荣耀与避免后悔”的强度是不对称的，一般来说，投资者担心后悔的心理重于寻找荣耀的心理。因此有这样倾向的投资者可能既不愿意兑现亏损亦不愿意兑现盈利。在盈利时，他们将选择继续持有股票并观察股票的走势——因为一旦他们出售了股票，如果其继续上涨的话，他们将对自己过早地卖出感到强烈的后悔和不满。

除了前景理论和避免后悔外，投资者的心理账户和自我控制等也会影响投资者的处置效应。心理账户引起的处置效应主要来自于投资者在购买不同股票时将各自的损益放在不同的衡量标准下。自我控制是指投资者往往对自己受损的程度规定了一定的上限，比如部分人在股价下跌10%时就卖出股票以避免更大的损失。

也有学者将这一现象的产生归因于投资者的不理性，通常投资者都坚信下跌股票在短期内会实现价格反弹；此外，投资者的避税考虑也会影响处置效应（Shefrin &Statman,1985; Odean,1998）。