第一节 从无套利机会到有效市场假说

资产在未来的现金流分布复杂且充满不确定性，这样庞大的信息量对投资者而言十分不利。为了简便地评估资产质量的好坏，必须用尽可能少的信息来描述资产的质量。如果能够根据复杂而不确定的现金流，计算出一个简单的“指标”，则投资者只需要处理很少的信息，决策大为简化。最重要的“指标”便是价格。资产定价的目标，就是要得到资产在一个确定的时间点的确定的价格。“正确”的资产价格应该满足很多性质（“正确”一词的含义稍后阐明）。其中之一是“一价定律”：两种未来现金流分布相同的资产，当前的价格应该是相同的。否则，嗅觉灵敏的投资者可以卖空高价的资产，买进同样数量的低价资产，可以在当前锁定正的现金流，而未来的现金流为0，而且整个过程中不需要任何资金投入。但是，一价定律并不是“正确”的资产价格。假设有两种资产A和B，不管未来发生什么情况，A的现金流总是比B大，那么有理由认为，A当前的价格应该比B高。否则，如果A和B当前的价格是相同的，投资者可以在当前卖空B资产，买进A资产，在当前的收益为0，未来的收益为正，而且整个过程中不需要任何资金投入。很显然，“正确”的资产价格不可能出现这种套利机会——也就是说，未来价值高的资产，当前的价格也必须高。由于不需要任何资金投入，且未来的现金流总是非负的，因此无论投资者多么厌恶风险，只要市场不满足一价定律，或者存在第一种套利机会，就会偏好无限放大套利的头寸，因此就不存在最优决策。满足“一价定律”，且不存在第一种套利机会的资产价格就被称为“无套利机会”，也就是“正确”的。20世纪80年代发展完善的经典金融理论最基本的假设就是“无套利机会”。

“无套利机会”关注的是投资者能否通过适当的交易（套利行为）“空手套白狼”，用零投入获得正收益。有效市场假说关注的实际上也是收益问题，但二者的角度略有不同。“无套利机会”关心的是，投资者有没有可能根据相近资产的定价偏差，无风险地获得收益；而有效市场假说关心的是，投资者有没有可能根据特定的信息，获得超额收益。

Cowles（1933）等早期的实证研究提出，股票价格对数序列是布朗运动。Samuelson（1965）的论文“恰当预期价格随机涨落的证明”（Proof That Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly）指出，恰当预期的价格变化是不可预测的，即为随机游走的。这里“恰当预期”的含义是价格融合了市场参与者的期望和信息。Samuelson在文章中还同时提出了著名的“有效市场假说”概念。Fama（1970）提出，如果市场上的价格“完全反映”了可得的信息，这个市场就称为“有效”。Fama的定义是描述性的，Malkiel（1992）给出了更精确的、可检验的定义：“市场有效是关于某个信息集而言的……如果将该信息集透露给市场参与者，证券价格将保持不变（则市场关于该信息集是有效的）。另外，市场关于某个信息集有效，说明根据该信息集做出的交易策略不能获得经济利润。”

根据Malkiel的定义，原则上可以通过两类方法检验有效市场假说。一类是将信息透露给市场参与者，然后观察股价是否变动。如果不变，则市场关于该信息是有效的。这种检验方法在现实中通常称为“事件研究”，即观察与公司相关的某一信息披露后，公司股价的变动。如果股价在信息公布一瞬间做出反应，并且在信息公布后，股价不再变化，既不会继续上涨，也不会继续下跌，那么就可以认为，股价对信息的反应是“有效”的，既没有过度反应，也没有迟滞反应（见图1-1）。

图1-1 股价对负面消息的反应

另一类是检验根据信息集做出的交易策略能否获得超额收益，这里的超额收益指的是经过风险调整以后（比如根据CAPM），仍然超过预期水平的收益。其中一种检验是观察基金经理、职业投资者能否获得超过市场平均的收益率，如果他们能够获得超额收益，则市场关于职业投资者的信息集就不是有效的。这种检验的好处是直接观察市场参与者的行为和收益，但基金经理的信息集是什么，难以观察。一种检验办法是假定基金经理没有内幕消息，只能根据公开的信息进行决策，如果基金不能持续获得超过市场平均的收益率，则市场关于公开的信息是有效的。另一种检验方法是先给定一个事先明确给定的信息集，再考虑根据这个信息集做出的假想的交易策略能否获得超额收益。这种检验得到了广泛采用。根据给定信息集的不同，有效市场假说又可以分成以下三种：

弱有效：信息集只包括价格或收益的历史数据。如果市场是弱有效的，投资者就不能依靠过去的价格、收益历史数据获得超额收益。弱有效的一个重要推论是，以历史走势为依据的“技术分析”都是无效的——任何希望从历史走势中找到某种“趋势”的努力都是徒劳的。用某种有关预期收益的模型（比如CAPM或APT）来估计均衡的预期收益率，接着就可以算出股价实际波动的超额收益。如果超额收益的时间序列是不可预测的，即为随机游走的，那么依靠价格或收益率的历史数据就无法对未来做出任何预测，因此市场就是弱有效的。

半强有效：信息集包括所有市场参与者都知道的信息（公开信息）。如果市场是半强有效的，任何信息一旦被公开，就会立即在价格中得到反映，因此无论投资者有多么精明，都来不及根据信息进行交易，也就不能获得超额收益。上文提到的“事件研究”就是一种检验半强有效的方法。事件研究的适用范围很广，公司业绩披露、红利的变动、并购案、增发/回购股票、管理层异动（如CEO突然死亡）都可以作为“事件”加以研究。对基金收益的研究也属于对市场半强有效性的检验。

强有效：信息集包括任何一个市场参与者知道的全部信息（私人信息）。有效市场最坚定的支持者认为，即使有些信息尚未公开（内幕消息），但依靠这些信息进行交易的投资者的行为，以及证券价格的变化很快就会被发现，精明的投资者会根据某种投资行为、证券价格与信息的“对偶性”推断出内部信息的存在，甚至可以准确估计出内部信息的内容。因此，在最短的时间内，内部信息实际上就已经散布出去了，也就不存在超额收益。对强有效性的检验需要研究内部交易（insider trading）行为能否获得超额收益。