案例四：广东机场权证信息披露诉讼案

[背景情况]

本案涉及我国上市公司股权分置改革中，作为股改对价的权证之交易。在股权分置改革中，一些上市公司出于诸多原因，其非流通股股东难以用股份或现金等形式支付对价。采用向流通股股东免费派送可上市交易、具有套期保值和风险管理等功能的权证，成为此类公司完成股改的一项可行方案。据统计，自2005年8月第一只股改权证——宝钢权证在上交所交易后，沪市宝钢、武钢、招行、南航等17家上市公司，先后在股改中利用权证作为股改对价，相关大股东发行了21只权证产品，并在上交所挂牌交易。

权证一般被归入证券衍生品种，属于标的证券发行人或其以外的第三人发行的，约定持有人在规定期间或特定到期日，有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券，或以现金结算方式收取结算差价的有价证券。一般说来，权证具有三方面的功能：一是套期保值和风险管理。根据高风险、高预期收益原则，套期保值的目标是使风险降幅大于预期收益率应有的降幅。风险管理的目标是使风险水平降到可以承受的水平。权证的主要功能就是可以和投资者手里的标的资产构成避险组合。比如，股票投资者担心手里的股票价格下跌，就可以买入该股票的认沽权证来对冲风险。二是套利。在考虑了交易成本和税收之后，只要权证现实的价格不符合资产定价公式，就存在无风险套利机会。基于同一标的资产、到期日和执行价格均相同的认购权证和认沽权证之间存在一个平价关系，如果权证的市场价格不服从这个平价关系，就可以通过“卖高买低”进行无风险套利。三是投机。权证具有较高的杠杆率，权证投资的成本仅为标的证券投资的几分之一，且由于权证T+0交易，放大了投机者的投机能力和投机收益。当然，高收益伴随着高风险，权证投机的损失也相应地被放大，甚至有可能损失全部的投资成本。

在法律意义上，权证是证明持有人拥有特定权利的契约。契约的主要内容即一般所说的权证条款，包括发行人、发行价、发行数量、权利类型、存续期间、行权比例、行权价格、行权方式、结算方式等，其中主要有：（1）权利类型，权证持有人拥有的权利是向权证发行人买进证券还是卖出证券。权证持有人向发行人买卖证券，被称为行权。（2）行权价格。即权证持有人买卖约定的标的证券的价格。（3）行权期间。权证持有人行使买卖证券权利的时间。（4）权证存续期。权证是在将来特定时间内以约定价格买卖标的证券的权利凭证，因此权证都设有一定的存续期。（5）权证交易期间。即权证上市交易后权证持有人可以通过证券交易所买卖权证的特定期限。（6）行权比例。即每份权证可以买进或者卖出的标的证券的数量。

权证分类有不同标准，最为主要的是按照未来权利的不同，将权证分为认购权证和认沽权证。其中，认购权证是指发行人发行的，约定持有人在规定期间或特定到期日，有权按约定价格向发行人购买标的证券的有价证券；认沽权证是指发行人发行的，约定持有人在规定期间或特定到期日，有权按约定价格向发行人出售标的证券的有价证券。

在市场交易实践中，权证投资者基本以个人投资者为主，尤以中小散户居多，其账户数目占权证交易账户总数的90%以上，其合计交易金额占权证总交易金额的20%。权证产品数量少、规模小、交易成本低，同时实行T+0回转交易，相应地，权证交易十分活跃，突出表现为参与者多、交易量大、换手率高。比较突出的问题有两方面，一是权证投资者风险意识和控制能力比较薄弱，权证交易中，投机炒作气氛比较浓厚。二是少数认沽权证在牛市背景下更是沦为纯粹的投机工具，末日权证、深度价外权证受到追捧。

本案涉及的白云机场认沽权证（简称“机场JTP1”，代码580998），就属其中之一。该权证系广州白云国际机场股份有限公司大股东广东省机场管理集团为使持有的非流通股取得流通权，向流通股股东无偿派发的对价，合计2.4亿份。该权证于2005年12月23日在上交所挂牌交易，其标的证券为白云机场股票；权证类型为认沽权证；存续期为2005年12月23日至2006年12月22日；行权价为7元；行权期间为权证上市首日期满3个月后第一个交易日至权证到期日止的任何一个交易日，即2006年3月23日至2006年12月22日。

[诉讼事由]

原告：白云机场认沽权证投资者高某

第一被告：广东省机场管理集团公司

第二被告：广州白云国际机场股份有限公司

第三被告：上海证券交易所

2007年5月10日，原告以广东机场管理集团公司（以下简称“广东机场集团”）、广州白云国际机场股份有限公司（以下简称“白云机场”）、上海证券交易所（以下简称“上交所”）为被告，向上海市第一中级人民法院提出权证交易侵权损失赔偿诉讼。原告诉称的主要事实和理由如下：

广东机场集团2005年12月14日刊登的白云机场认沽权证上市公告书规定：“机场JTP1”行权期间为“权证上市首日起满3个月后第一个交易日至权证到期日止的任何一个交易日，为2006年3月23日起至2006年12月22日”。据此原告认为，“机场JTP1”的交易终止日应当截止到行权日，即2006年12月22日。2006年12月15日，原告在未得到被告任何提醒的情况下，买入“机场JTP1”30000万份，并准备在12月22日前卖出。但原告买入后方获知，“机场JTP1”于12月15日收盘时终止交易，由于当时该权证为价外权证，内在价值为零，行权已无实际意义。后经查，被告广东机场集团虽于2006年12月13日、14日通过媒体发布“机场JTP1”终止行权和终止上市提示性公告，但刊登的次数不符合规定，且刊登的标题不够明确具体，不足以提示投资者权证交易已经到期。第一被告的行为违反了《证券法》关于持续信息披露的规定，对投资者构成误导，第二被告作为“机场JTP1”标的证券的发行人，也没有充分履行“机场JTP1”上市及终止交易等相关信息披露义务，应共同承担连带责任。第三被告作为权证交易及信息披露的监管机构，对第一、第二被告的违规行为没有尽到监管职责。基于此，诉请第一被告赔偿投资损失15万余元，第二、第三被告承担连带赔偿责任。

第一被告辩称，原告以其未尽信息披露义务致使其投资受损而提起民事赔偿诉讼，应当适用最高法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述规定》），依之第6条规定，本虚假陈述未经证监会行政查处，不符合案件受理条件，故应予以驳回。同时辩称，其于2006年3月20日、12月13日、12月14日三次发布公告提示“机场JTP1”最后交易日为2006年12月15日，已经依法充分履行了信息披露义务。此外，根据证券交易风险自负原则，原告买卖“机场JTP1”，应当充分考虑权证的风险因素，原告的投资损失应由其自行承担。

第二被告辩称，其并非“机场JTP1”的发行人，依法不承担信息披露义务，原告要求其赔偿投资损失，缺乏法律依据。

第三被告辩称，其依法制定并经证监会批准生效的《上海证券交易所权证管理暂行办法》（以下简称《权证管理暂行办法》）第14条对“权证存续期间”、“权证交易期间”、“权证行权期间”均有明确规定，据此，“机场JTP1”存续期间应至2006年12月22日止，权证交易期间应至2006年12月15日止，权证行权期间应至2006年12月22日止。权证最后交易日是一个明确的事实。而且，被告已履行了组织与监管证券交易的法定职能，与原告之间不存在合同关系或者侵权关系。

2007年11月，上海一中院经公开开庭审理，判决驳回原告的诉讼请求。随后原告向上海市高级人民法院提出上诉，该院于2008年3月终审判决维持一审裁决。

[法院裁决]

一审裁决

法院在案件审理和裁决中，着重围绕诉讼当事人争议的“机场JTP1”最后交易日是否明确以及相应的信息披露义务是否充分这一焦点问题，查明法律事实，陈述判决理由。

法院围绕上述焦点，查明如下有关“机场JTP1”最后交易日信息披露的相关事实：（1）第一被告在2005年12月13日发布的“机场JTP1”上市公告书中，载明了“机场JTP1”的属性及基本要素，包括“机场JTP1”的存续期间、行权价格、行权期间、行权比例。（2）2006年3月20日，第一被告发布《广东省机场管理集团公司关于“机场JTP1”权证行权的提示公告》，公告事项第10条明确载明：权证交易期间为2005年12月23日至2006年12月15日，本认沽权证存续期满前5个交易日，权证终止交易，但可以行权。（3）2006年12月13日，第一被告发布《广东省机场管理集团公司关于“机场JTP1”认沽权证终止行权第一次提示性公告》，其第2条载明：根据《上海证券交易所权证管理暂行办法》的有关规定，权证期满前5个交易日终止交易，“机场JTP1”认沽权证的最后交易日为2006年12月15日（星期五），从2006年12月18日（星期一）起停止交易。（4）2006年12月14日，第一被告发布《广东省机场管理集团公司关于“机场JTP1”终止上市提示性公告》，其第1项内容与上述第（3）项内容相同的公告。

法院另外查明原告参与权证交易的情况。2006年12月15日，原告合计买入“机场JTP1”793200份，合计卖出490000份，当日收盘余额计303200份。此外，原告自2005年11月起开始从事权证交易，对“机场JTP1”的交易始于2006年2月20日，并持续至2006年12月15日最后交易日。

基于上述事实，法院作出如下判决：

就第一被告提出的本案应当适用最高法院《虚假陈述规定》中的前置程序规定驳回原告的起诉，法院认为，《虚假陈述规定》仅适用于证券的认购与交易，主要调整和规范《证券法》第69条所规定的涉及上市公司内部财务状况、股权结构以及公司经营管理人员变化等重大事项的披露。而本案涉讼的权证属于证券衍生品，系争公告内容也属于权证交易规则所确定的提示性信息披露。显然，上述两者不具有同一性，故本案不适用《虚假陈述规定》。原告起诉符合民事诉讼法规定的起诉条件，应予受理。

就本案原告提出的民事赔偿问题，法院基于三被告的法律主体地位和法定义务，分别作了相应认定。就第一被告，法院认为，其已根据《上海证券交易所权证管理办法》，履行了相关信息披露义务。关于系争的“最后交易日”的确定，第一被告的上述四份公告均在有效期内充分、明确地向投资者揭示“机场JTP1”的最后交易日为2006年12月15日。原告认为，上述公告内容存在误导性陈述，不足以提示投资者，显然与客观事实不符，不予采信。就第二被告，法院认为，根据《权证管理暂行办法》，第二被告不属于“机场JTP1”信息披露的义务主体，原告要求其履行“机场JTP1”信息披露义务，缺乏相应的法律依据，不予支持。就第三被告，法院认为，其在制定权证业务规则、向交易所会员及投资者揭示权证交易风险等方面均符合法定程序，不存在过错。同时，第一被告在“机场JTP1”发行、上市、交易、行权过程中均严格依照规则充分履行了信息披露义务，第三被告对此履行了法定监管职责，亦不存在过错。

就本案原告提出的民事赔偿问题，法院进一步结合原告自身状况进行了论述。法院认为，原告作为“机场JTP1”投资者，应当在参与权证交易前充分了解权证交易规则以及“机场JTP1”的基本信息，并在权证交易过程中审慎注意投资风险。本案中，原告投资“机场JTP1”致损的时间系2006年12月15日，距其首次进行权证交易的时间已一年有余，其间原告对进行权证交易的品种和风险已有相当的认知能力和交易经验。同时，权证是高风险的交易衍生品种，投资者在参与权证交易时应理性评估自身的交易能力，充分注意权证交易的各种风险。现原告将投资损失归责于“机场JTP1”最后交易日不确定、权证信息披露不准确、交易规则制定不完善，显然事实依据不足，其主张三被告赔偿损失有悖于公平公正、风险自负的证券交易原则，亦与原告的自身交易能力不符，不应予以采信。

综合上述，一审法院驳回了原告的侵权赔偿之诉。

二审裁决

一审判决后，原告向上海市高级法院提出上诉，主要理由仍旧为“机场JTP1”上市公告书未明确“机场JTP1”的交易期间，导致其误以为系争权证最后交易日为2006年12月22日。随后的三次提示性公告中虽包含了系争权证交易期间的内容，但标题中没有反映，公告次数也不够，不足以提醒投资者注意权证的最后交易日。

二审法院确认了原审法院认定的事实，认可了判决理由，并围绕案件争议焦点，作了进一步的阐述。二审法院认为，本案争议的焦点是：广东机场集团和白云机场是否负有权证信息披露义务；信息披露义务人是否存在披露不当行为；上交所是否存在监管过错；上诉人损失产生的原因。

就广东机场集团和白云机场是否负有权证信息披露义务，法院首先认为，《证券法》所规定的信息披露主要适用于上市公司财务状况变化、经营状况等影响投资者决策，需要向社会公众公开的公司内部信息，而本案系争的权证最后交易日信息，已由交易规则规定，适用统一的标准，为权证期满前5个交易日。只要权证存续期间确定，则权证最后交易日就能推算确定，即使无专门公告，也不影响投资者对该信息的获取。故权证最后交易日不属于上述《证券法》所规定的应披露的上市公司内部重大信息范畴。法院进一步认为，就权证信息披露的执行标准，《证券法》并未对权证这一证券衍生品种作出明确具体的规定，而且，上交所专门制定了《权证管理暂行办法》，故该办法所规定的系列权证交易具体规则，应为相关责任主体和投资人所遵守，并应作为认定本案权证信息披露责任的依据。按其规定，白云机场作为标的证券发行人，不是权证信息披露义务主体，要求其承担权证信息披露责任，缺乏法律依据。

就信息披露义务人广东机场集团是否存在披露不当行为，法院认为，由于权证最后交易日能根据权证存续期间推算确定，权证上市公告书虽未写明权证最后交易日，但明确载明了权证存续期间，投资者只要了解权证交易规则并阅读上市公告书，就能够推算，故上市公告书没有写明权证最后交易日并不意味着遗漏重要信息。而且，广东机场集团发布上市公告书后，先后三次发布了行权提示公告、终止行权提示公告和终止上市提示公告，其中均明确揭示了权证最后交易日，有关权证“存续期间”、“交易期间”、“行权期间”和“终止上市”的用词，表述上也无混淆之意，对投资者已经起到充分的提示作用，不存在误导之处。上诉人所称公告次数和标题不当的上诉理由，并无相关法律依据，实系其个人要求和阅读习惯，何况上诉人曾看到过系争权证的公告信息，其并未注意到最后交易日等关键信息内容，与广东机场集团的披露行为无关。因此，广东机场集团已经按照规定履行了系争权证交易的信息披露义务，不存在过错。

就上交所是否存在监管过错，法院认为，上交所依照授权制定的《权证管理暂行办法》经过证监会批准后生效，符合法定程序，故上交所制定权证交易规则的行为不存在过错。上交所根据该办法，负责对权证发行、上市、交易、行权及信息披露进行监管，事实上，上交所也多次发布通知，要求会员向投资者介绍权证业务规则，充分揭示可能产生的风险，发行人发布的相关权证信息也符合规定，因此上诉人认为上交所未尽监管职责的上诉理由，并无证据证明，上交所对上诉人的投资损失不承担赔偿责任。

就上诉人权证投资损失的原因，法院认为，上诉人权证交易损失的真正原因是市场风险以及上诉人对市场风险的把握能力。首先，权证作为证券衍生品种，在权证存续期间，权证价值受到正股价格、市场流动性等诸多因素的影响。即使投资者所持权证在最后交易日为价外权证，也并不必然表明投资价值为零。如果最后行权期间正股价格朝有利于权证持有人行权的方向变化，则权证投资价值仍可能上升，甚至有较大幅度的上升。本案中，上诉人虽于2006年12月15日最后交易日买入系争权证，但根据该日权证价格、正股价格和行权价格之间的差额，在12月15日至22日的行权期间，完全有可能出现正股价格下跌至原低于行权价格的投资机会。这表明系争权证仍然可能存在行权价值，权证持有人还有可能通过行权获得投资收益。故权证最后交易日12月15日并不能作为确定上诉人最后投资损失的标准。由于本案最后行权期间，正股白云机场价格的市场走向未能朝有利于权证持有人的方向变化，才最终导致了上诉人权证投资的损失，故市场风险是上诉人所主张损失的关键原因。其次，权证交易市场风险极大，投资人应本着理性谨慎的心态参与权证交易，不仅要注意了解权证知识和交易规则，还应当仔细阅读所投资权证的相关公告信息，以及时掌握影响权证价格的各种因素，最大限度地避免损失。然而，本案上诉人在进行系争权证交易时，未持有应有的谨慎态度。根据上诉人历史成交记录，其在2006年12月15日之前就已经多次买入系争权证，也进行过其他权证的交易，应当具备一定的权证交易经验，也应当了解权证交易的风险。但事实上，上诉人并没有仔细阅读和了解系争权证的公告信息，表明其对投资风险未持充分的谨慎态度。故上诉人对市场风险未给予足够谨慎和判断有误，是其投资损失的重要原因。基于上述两方面的原因分析，法院进一步认为，上诉人的投资损失属正常的交易风险，按照正常的交易风险自负的市场基本原则，损失后果应由上诉人自负。如果投资者不能理性面对市场风险而转嫁投资损失，将会给市场的交易安全和交易秩序带来负面影响，继而妨碍证券市场的健康发展。

[法律评析]

本案系第一起因权证交易而引发的诉讼案件。纵观本案，最值得称道之处是裁判文书说理的充分性，以及其中阐发的具有普遍指导意义的解释规则。同时，本案背后隐含的证券衍生品种的法律规制权问题，也值得重视和反思。

一、裁判文书的充分说理

裁判文书充分说理、阐发判决理由是现代司法的基本原则，也是被普遍遵循的法治传统。一个基本共识是，法院不只是做判决，给出结论，还必须解释其判决，解释的目的是说明判决的正确理由，显示其中的逻辑结构，以证明判决不是一个武断的看法。进一步而言，法官在判决书中所阐述的判决理由，是法官裁判活动是否合法合理的集中体现，也是司法正义在裁判结果上的表现。充分说理是法官应尽的基本义务。

在我国，长期以来，在案件审理中，法官侧重于事实的调查和认定，不重视判决的说理。一个比较普遍的现象和常见的问题是，许多判决书在阐述已经认定的事实之后便直接作出裁判结论，至于为什么就从事实中得出判决结论，往往一笔带过，裁判理由空洞无力，缺乏针对性和说服力。

而本案判决，尤其是二审判决，判决理由的阐发充分而有针对性，说理详实且富有逻辑推理，犹如一篇论证极其充分的学术论文。本案事实并不复杂，当事人争执的焦点在于：广东机场集团和白云机场是否负有权证信息披露义务；信息披露义务人是否存在披露不当行为；上交所是否存在监管过错；上诉人损失产生的原因。二审判决在简要的事实认定之后，围绕争议焦点，进行了有条理、有逻辑的分析，对上诉人提出的诉讼意见和理由一一予以答复，明辨了责任是非，其驳回上诉请求建立在充分而有针对性的说理基础上，富有说服力。

二、案件判决阐发的具有普遍指导意义的证券法律规则

本案涉及权证这一新型的证券衍生品种，专业性强，同时，现有的规范权证的法律制度处于缺位状态，对于相对远离证券市场运行实践、秉承大陆法系司法传统、习惯从成文法中寻求裁判理由的法官来说，本案的裁决难度很大。而法官最终出具的判决不仅内容具体、推理严谨，难能可贵的是，通过法律解释阐发出数项具有普遍指导意义的法律和市场规则。简要而言，包括如下三个方面：

1．《证券法》信息披露制度和虚假陈述诉讼前置程序不适用权证

本案涉及的权证属于证券衍生品种，是否适用《证券法》上的信息披露规定，要求作为上市公司的白云机场对权证承担信息披露义务？原告认为权证信息披露存在虚假陈述，审理时是否适用《虚假陈述规定》中的前置程序？这些问题的回答，涉及《证券法》信息披露及其中的虚假陈述制度适用范围问题。两审法院就此都进行了相应的法律解释，认为《证券法》所规定的信息披露主要适用于上市公司财务状况变化、经营状况等影响投资者决策，需要向社会公众公开的公司内部信息，而权证最后交易日之信息不属于上市公司内部信息范畴，故作为上市公司的白云机场对系争权证不承担信息披露义务。法院进而认为，本案涉讼的权证属于证券衍生品种，争议的权证信息披露内容属于权证业务规则规定的提示性的而非强制性的信息披露，与《证券法》规定的信息披露制度不具有同一性，故不适用最高法院的《虚假陈述规定》，案件受理时无须遵守前置程序。

从立法本意看，法院的上述司法解释符合《证券法》的立法本意。1998年实施的旧《证券法》中，证券品种的调整范围是“股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易”，并未将证券衍生品种纳入其中。新《证券法》第2条规定，“证券衍生品种发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定”。一般认为，这里的证券衍生品种主要是成熟证券市场中普遍存在的权证、股指期货等成熟的投资品种，但证券衍生品种的发行和交易有其自身的特殊性，有别于股票和公司债券，新《证券法》对其未作具体规定，仅授权国务院依照《证券法》的原则确定。至于《证券法》的原则，新旧《证券法》总则第3条均规定，“证券的发行、交易活动，必须实行公开、公平、公正原则”，即通常所说的证券法的最基本原则——“三公原则”。按照这一规定，证券衍生品品种的发行和交易，也应遵循“三公原则”，但具体制度和要求应考虑证券衍生品种自身特点，不能简单沿用股票、公司债券之规定。由此，本案中，法院在判决中将《证券法》中的信息披露这一具体制度的适用对象解释为上市公司应当公布的影响证券投资价格的公司内部信息，进而将权证最后交易日等信息提示排除在外，契合《证券法》的立法意图。

2．交易所依法制定的业务规则具有法律效力

法院判决认为，上交所依据职权制定并经证监会审批的《权证业务管理暂行办法》合法有效。法院进一步认为，就权证信息披露的执行标准，《证券法》并未对权证这一证券衍生品种作出明确具体的规定，上交所专门制定的《权证管理暂行办法》所规定的系列权证交易具体规则，应为相关责任主体和投资人所遵守，并应作为认定本案权证信息披露责任的依据。这一裁决理由的典型意义有三方面：其一，认可证券交易所依法定程序制定的市场业务规则，与证券市场的法律法规、行政规章一起，形成证券市场多层次的法律规范体系，对证券市场参与者具有普遍约束力。从《立法法》的角度看，证券交易所制定的规则、准则是不能纳入证券法律体系范围的，但鉴于证券自律管理的历史传统和实践需求，以及证券交易所统一组织管理证券交易的特殊地位，其所制定的业务规则应当纳入广义的证券法律体系范围。其二，交易所作为市场自律组织，在履行法定的自律管理职责、组织管理证券交易过程中，能够依据法律法规立法精神和基本原则，创设市场规则，填补了法律空白。其三，法院在案件审理中，交易所的业务规则成为可以直接援用的裁判依据，可谓“交易所业务规则司法化”，而在本案以前，法院裁决涉及交易所的案件，鲜有以交易所的业务规则作为定纷止争的依据。

3．证券交易实行买者自负原则

本案二审裁决中，法院认为，根据上诉人历史成交记录，其具备一定的权证交易经验，也应当了解权证交易的风险，但事实上，上诉人并没有仔细阅读和了解系争权证的公告信息，表明其对投资风险未持充分的谨慎态度。故上诉人对市场风险未给予足够谨慎和判断有误，是其投资损失的重要原因。而上诉人的投资损失属正常的交易风险，按照正常的交易风险自负的市场基本原则，损失后果应由上诉人自负。如果投资者不能理性面对市场风险而转嫁投资损失，将会给市场的交易安全和交易秩序带来负面影响，继而妨碍证券市场的健康发展。法院的这一裁决，明确运用了证券交易买者自负这一基本规则。

如我们所知，任何市场都存在风险，证券市场更是属于高风险领域，市场的监管和规范，重在保护投资者平等、公平地参与证券市场，排除那些妨碍投资者进行证券交易的不当行为，而非也无法消除证券市场固有的交易风险。对于这一点，市场参与各方包括中小投资者应当予以充分理解和接受，耳熟能详的“股市有风险，入市须谨慎”背后的原理即为买者自负。买者自负原则与证券市场的运行逻辑相吻合。新旧《证券法》对这一原则，均有一定体现。旧《证券法》第19条规定“股票依法发行后，发行人经营与收益变化，由发行人自行负责；由此变化引起的投资风险，由投资者自行负责”。新《证券法》第27条完全沿用了该规定。这一规定着眼于证券市场的股票投资，从股票发行环节提醒投资者注意公司经营收益变化可能带来的投资风险，但其包含的买者自负原理，对证券交易领域投资风险同样具有法律参照意义。

从法律原理上看，买者自负原则是传统民法中的“自己责任”原则在证券法领域的具体体现。民法上的自己责任，是指行为人应该对自己意思而为的行为所产生的后果承担责任，属于过错责任范畴。买者自负正是这样一种自己责任。对于证券交易，首先应以投资人之自己责任原则为前提。“以何种价格？于何时？买卖何种有价证券？基本上皆系投资人自己作成之投资判断。对于因自己之判断所造成之盈亏，投资人自应自负其责任，政府无需也不应在证券市场上担任保险公司之角色”。在证券市场上以投资人之自己责任原则为前提时，考虑到投资人尤其是中小投资者未必都是具有高度专业知识而能采取合理行动之人，更多时候处于弱势地位，市场监管者有义务为这些投资人提供一个与其知识和判断水平相适应、其权益不会受到不当侵害的投资环境。

三、案件背后的问题——证券衍生品种审批权的合理定位

本起诉讼的背后，隐藏着这样一个问题：权证制度是在旧《证券法》生效期间，由证券交易所作为制度的主导者推出的。一般说来，权证作为衍生证券，与股票、公司债券一样，属于广义上的“证券”范畴。这就产生一个问题，2005年服从于股权分置改革需要，为丰富股改对价的方式而推出的权证，按照旧《证券法》第2条规定，是否应由“国务院认定”？就此，目前证券行业内一般的解释是，以权证作为股改对价，曾经作为股权分置改革整体方案的一部分，上报国务院，由此权证事实上取得了国务院的认可。

值得注意的是，国务院同意股权分置改革方案，诸多方案中尽管包含了以权证作为对价支付方式，但这是否就等同于“国务院依法认定”了权证这一证券衍生品种？这在法律上难免有争议。新《证券法》生效之后，在证监会主导下推出了可分离公司债券中的可分离交易权证，其发行和交易，也未按照新《证券法》第2条规定，由国务院依照证券法的原则予以规定。就此一个可能的解释是，权证作为证券衍生品种已由国务院认定，并上市交易。然需注意的是，作为股改对价的权证与可分离公司债券中隐含的“股票认购权”证券化之后产生的权证，虽都被冠以“权证”之名，但事实上存在诸多差异，如前者类似于备兑权证，后者属于认股权证，后者推出的程序同样面临质疑。我们在此无意于对已有的权证产品推出是否严格遵守证券法规定的由国务院“依法认定”或“依法规定”之程序，展开深入的讨论。笔者认为，应当反思以国务院为主导的证券品种创新模式的弊端，证券品种、证券衍生品种的认定和制度供给权，由证券监督管理机构行使更为合理。

1．以国务院为主导的证券品种创新模式之成因

股票、公司债券之外的证券品种的发行与交易由国务院规定，属于国务院行政主导的“自上而下”的产品创新模式。该模式之成因，主要有两个：一是从立法历史渊源看，我国证券市场发展初期，人大立法缺位，《证券法》迟迟不能出台，而证券监督管理机构还未取得证券市场集中统一监管地位，很少制定行政规章。在此背景下，很长一段时间，证券市场制度供给主要依赖国务院行政法规，这些行政法规如《证券发行与交易管理暂行条例》、《企业债券管理条例》、《关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》、《可转换公司债券暂行办法》、《证券投资基金管理暂行办法》等，都是在《证券法》生效前制定的，国务院的行政法规替代了人大立法，证券品种的认定和推出之权力，也相应地通过行政法规的形式，交由国务院行使。这种立法思维和惯性毋庸置疑被证券法沿袭。二是从市场发展进程看，我国证券市场发展从一开始就很不规范，积累了一定的市场风险，导致多次市场秩序整顿。在此过程中，控制市场风险成为证券法制建设的一个重要任务，在亚洲金融危机背景下制定的《证券法》，更是将风险控制摆在了一个至高无上的位置。一般认为，证券品种风险是市场风险的重要组成部分，无疑也成为法律规制的重点，而控制证券品种风险，最直接的手段就是提升证券品种出台的审批级别，加强行政管制，由国务院规定新的证券品种，成为顺理成章的事情。

2．改革以国务院主导的证券品种创新模式之必要性

通过上述分析可知，国务院主导下的证券品种创新模式，是在特定历史阶段形成的，具有历史的必然性。我国证券市场经过十几年的发展，市场自身及法制建设的环境、水平发生了很大变化，国务院行政主导下的证券品种创新模式已经不能适应证券市场未来发展需要，亟待改革。我们建议将之调整为证券监督行政机构主导的证券品种创新机制，主要理由有如下三点：

首先，国务院主导证券品种创新的历史基础不复存在。一方面，证券市场基本立法已基本到位，人大立法职能得到有效发挥，通过国务院制定行政法规以弥补人大立法缺位的理由已不复存在。另一方面，很多新的证券品种，如期货、期权、交易所交易基金等证券品种，其本身的投资风险不仅不比股票高，其整体上由于具有对冲和控制市场风险之功能，反而有利于证券市场风险控制。所谓的证券品种风险并不是证券品种本身的风险，而是市场投资中违规操作引发的风险。而且，经过多年的发展，证券市场风险防范机制和控制措施日趋完善。凡此种种说明，为防范和控制证券品种风险而提升证券品种审批级别，已经不再具有现实必要性。

其次，国务院主导证券品种创新模式制约证券市场产品创新。证券品种单一，特别是证券衍生品种欠缺，是我国证券市场的一项突出问题，严重影响我国证券市场的竞争能力。推进产品创新，丰富证券品种，是当前发展我国证券市场的一项重要任务。国务院主导下的证券品种创新模式却与证券市场的发展需要不相适应，主要原因有三点：一是作为政府机关，它更看重防风险，求稳妥。一般地，缺乏创新的动力和压力，对市场创新之需求往往慎之又慎，不求有功，但求无过。二是国务院是国家事务最高行政管理机构，承担着繁重的行政事务和公共管理事务，某一证券品种创新是一项非常具体的工作，很难成为其关注的重点。三是国务院推出新产品，大多需要制定专门的行政法规，而这需要经过复杂而漫长的调研、论证、起草、审议程序，能否推出、何时推出，存在很大不确定性。上证50ETF、中金所股指期货等证券品种的创新历经多年才得以推出，很大原因在于国务院繁杂、刚性、缓慢的认定程序。

最后，国务院证券监督管理机构审批的证券品种创新模式能平衡市场发展和风险控制双重需求。我国证券市场处于转轨时期，市场自主创新机制还不发达，完全由市场主导和决定证券品种创新缺乏可行性。而且，即便是在成熟证券市场，证券品种创新仍然接受行政监管，关键在于如何将市场主导的创新与必要的行政监管结合起来。国务院证券监督管理机构审批有助于实现这一结合，原因有两点：一是国务院证券监督管理机构是国务院直属机构，其职权在本质上属于国务院行政职能的一部分，由其最终决定证券品种创新，在本质上仍然是行政主导下的证券品种创新，没有脱离我国行政主导型证券市场之实际。二是证券监督管理机构相对于国务院，更加熟悉和接受证券市场的创新意识、创新动力以及由此提出的创新方案，拥有更多的熟悉证券市场和证券品种的专业人员，而且行政决策程序比国务院要简便、快捷，能够对证券品种创新作出快速、有效的反应。