第三节 货币国际化与重要相关概念的关系

为了更准确地理解货币国际化，下面我们将它与几个相关概念进行区分。

一、货币国际化与资本账户开放

在分析二者关系之前，首先需要区分几个概念：资本账户开放（capital account liberalization）、资本管制、资本项目可兑换以及货币可兑换。资本账户开放与资本管制是相对的，资本账户开放即逐步放开资本项目下的各种管制的过程，譬如放松或者取消对跨境资本转移、直接投资、证券投资及其他投资等的管制。相对应地，资本管制即一国政府对与该国相关的国际资本的流动或外汇的进出加以管制（Gart, 1994）。资本账户开放与资本项目可兑换又是不同的概念。王国刚（2003）提到，资本账户开放主要强调资本交易的放开，并不一定要求资本项目的汇兑自由。在资本的跨境运作中，与资本交易相关的外汇管制主要表现为：第一，对本外币兑换的管制；第二，对资本跨境流动的管制。所谓资本项目不可兑换，主要指货币当局对以上两方面进行管制。而随着资本账户开放的扩大和深入，跨境资本交易对实现资本项目可兑换的要求越来越高，资本管制的成本也越来越大，必将最终实现资本项目完全可兑换。而资本项目可兑换与货币可兑换的深度有着区别，资本项目可兑换只是允许居民有实际交易背景的外汇汇兑，但允许保留货币当局对交易的真实性审核，而货币完全可兑换则允许不必有任何实际交易背景的汇兑活动。

首先，资本账户开放是货币国际化的先决条件之一，很难想象一国在严重的资本管制之下，货币可以被他国居民所接受。Tavlas（1991）提到，对货币可兑换的限制导致了更高的交易成本，降低了货币的流动性，从而阻碍了一国货币的国际化运用。然而资本账户开放并不一定导致货币国际化，例如新加坡和中国香港地区的资本账户开放度相当高，但其货币新加坡元和港元的国际化程度却很低。

其次，尽管资本账户开放是货币国际化的先决条件之一，然而并不意味着只有通过资本项目完全可兑换才可以推进货币国际化。例如，货币在国际贸易中的使用，从理论上讲，只要能够对与贸易结算相关的资本流动进行开放，即可实现货币的国际贸易结算职能，而不一定要做到资本项目完全可兑换。从国际化货币史来看，资本账户开放到什么程度才可以推进国际化，也并无一致借鉴；换句话说，货币国际化对不同国家并无共同路径可循，对推进货币国际化的时机、路径等的选择需要依据不同国家的具体情况制定出适宜于本国、使本国受益的实际战略。

最后，货币完全可兑换与货币完全国际化也有一定的联系与区别。首先，货币的完全国际化，即成为美元那样的国际权重货币，必然需要货币完全可兑换来支撑。其次，如前所述，货币完全可兑换主要强调对与本国的跨境交易没有汇兑的限制，而根据货币国际化的定义，货币的完全国际化除了因为本国货币在国际市场上的应用导致跨境交易外，还包括第三国的使用。因此，货币的全世界范围的运用使一国货币原则上承担的责任变得重要。

二、货币国际化与汇率制度

货币国际化与汇率制度似乎没有必然的联系，无论是在布雷顿森林体系的固定汇率时期，还是在目前的浮动汇率制度下，都有国际化货币的存在。然而，不同汇率制度下国际化货币的数量却有着不同。例如，在布雷顿森林体系下，美元是国际交易市场上的主导货币，而随着布雷顿森林体系的崩溃，日元、马克等等也登上国际舞台，成为国际化货币之一。原因可能在于浮动汇率下，单纯持有一种货币计价的资产面临的汇率风险较高，假设外汇市场是有效的，那么为了分散风险，投资者更倾向于持有不同货币计价资产。其他汇率制度下，诸如货币局制度、钉住汇率制度等等，由于本国将外币作为自己的名义锚，故在促进外币国际化的同时也减少了本币在国际上的应用。

三、货币国际化与货币政策

一方面，一国货币政策的公信力是影响货币国际化的重要因素，例如德国从1975年以来央行一直致力于稳定货币价值的中期目标，从而降低了通货膨胀预期，进一步降低了投资的不确定性，为德国马克的国际化打下了坚实的基础（Tavlas, 1991）。而欧元引入后，欧洲央行也一直致力于欧盟区的价格稳定，从而为欧元的国际化提供了基础（Christian,2009）。

另一方面，普遍认为货币国际化使国内货币政策的操作变得复杂。例如，Kenen（2009）利用蒙代尔不可能三角模型分析了货币国际化对货币政策的影响；Cassola（2000）对欧元国际化对货币政策的可能影响进行了介绍，Kim和Young（2009）对韩元国际化对货币政策的影响进行了介绍，Gao和Yu（2009）根据Cassola（2000）来预期人民币国际化对货币政策的影响。然而，以上分析普遍存在“擦边球”之嫌，即混淆了资本账户开放对货币政策的影响和货币国际化对货币政策的影响。例如，Kenen（2009）利用蒙代尔不可能三角来分析货币国际化，即独立的货币政策、资本自由流动和固定汇率三者之间，只能择其二，随着一国资本账户的开放，如果该国保持汇率稳定，那么货币政策独立性必然降低，显然这并不是货币国际化的结果。正如Yung和Shin（2009）提到的，货币政策独立性的下降更是资本账户开放的结果，相比之下，货币国际化对货币政策影响的效果要小一些。

具体到货币国际化对货币政策的影响，首先在于货币国际化增加了居民以及非居民购买、销售本币计价的资产的范围（Kenen, 2009），而降低了央行通过公开市场操作来影响国内利率或者国内货币供给的能力。例如前美联储主席格林斯潘在他的最后任期内曾提到长期利率太低是一个难题，而在他退休后，也提到美联储之所以没有成功使长期利率提高，很大程度上在于外国投资者对美国长期债券的需求（Greenspan, 2007）。

其次，货币国际化会影响到货币政策的传导机制。一般来说，货币政策的传导机制主要包括利率、银行信贷、汇率和财富机制。其中，利率机制主要通过影响投资、消费来影响实体经济，同时又与汇率机制一起影响国际贸易和国际资本流动，进而影响货币政策的结果；银行则通过控制信贷来影响投资和消费；财富机制则主要影响消费。货币实现国际化后，发行国的货币政策会通过国际金融市场和外汇市场传递到其他国家。一方面，外国央行会对本国的货币政策做出反应，进而对国际贸易和国际资本流动产生影响，本国货币政策的最终效果取决于相对政策的变化；另一方面，根据Cassola（2000）对欧元的分析，货币国际化会加强货币政策的利率和银行信贷传导机制，使得本国的市场利率更快地向官方利率调整，银行竞争更激烈，同时经济对利率也更加敏感，但随着欧元在国际贸易中的使用，以欧元计价的商品价格受欧元汇率变化的影响会减弱，能更好地反映商品本身的相对价格变化，从而导致货币政策通过汇率对国际贸易的影响减弱。

从上面的分析可以看出，货币国际化虽然会影响货币政策的目标变量，如Cassola（2000）中提到，由于第三国使用欧元替代本国货币、境外居民持有欧元存款以及国内微观金融机构贷款给境外借款人等现象的存在，使得作为欧洲央行货币政策基准之一的M3的稳定和计算受到影响，但这并不意味着本国在制定货币政策时应单独考虑货币国际化的影响。Eichengreen（2006）认为货币国际化对央行制定货币政策的影响有限。他认为当一国的货币政策对其他国家来说存在外部性时，可以通过某种方式使这种外部性内部化。同时，我们需要区分货币外部性（pecuniary externalities）和非货币外部性（nonpecuniary externalities）。对于前者，外国央行可以采取相应的措施，对冲其影响；而后者的影响则很难被全部对冲，或者对冲本身会引发不合意的结果，所以非货币外部性要求货币发行国在制定货币政策时将这些影响考虑在内。但货币发行国同样需要权衡相应的成本和收益：可靠、有效的央行政策要具有简单、直观、易于传达的特点，但如果制定货币政策时要考虑对其他国家的外溢效应以及外国对本国政策的反馈，货币政策就很难可靠且有效。同时，再加上很难区分上述两种外部性，因此货币发行国只有在特殊情况下才需在制定货币政策时考虑其外部性。

实际上，国际货币的发行国在制定货币政策时也很少直接考虑货币国际化的影响。美联储旨在实现最大化就业、价格稳定和长期的适度利率水平，以联邦基金利率为政策指标，主要监测的是国内经济状况，而美元的国际化则主要是通过影响国内经济指标来间接地体现在货币政策中，美联储也只有在极端情况下，如20世纪70年代的石油危机时，才会把货币政策的目标转向本国经济之外。相反地，面对自1982年后不断增加的经常项目逆差，美国则通过《广场协议》等国际间的货币政策协调，要求其他国家调整汇率来解决国内的经济问题。同样，欧洲央行旨在维持欧元区的价格稳定，认为欧元的国际化最终依赖于欧元本身的币值稳定，对欧元的国际化采取中立的态度。鉴于欧元的国际角色使得货币总量的统计更复杂，欧洲央行主要采取的措施是仔细分析货币总量的发展，在将货币总量作为通货膨胀或紧缩的衡量指标时，避免采取机械化的方式来纠正短期的偏离，在制定货币政策时更全面地考虑未来价格的变化（Duisenberg, 1998）。

因此，尽管货币国际化对货币政策的基准指标会有所影响，但发行国在制定货币政策时可以不必直接考虑货币国际化，而只需全面、准确地衡量相关的货币政策指标。只有在货币政策引发非货币外部性时，国际货币的发行国才需考虑货币国际化的影响。