第三节　主权债务危机严重困扰着欧盟

2009年年底，在金融危机的阴影还远没有消失，欧洲经济仍处在缓慢复苏之际，主权债务危机却幽灵般地出现在欧洲。12月8日，全球三大评级机构下调希腊主权债券评级，债务危机率先在希腊爆发。2010年和2011年，爱尔兰、葡萄牙相继陷入危机。截至2012年年中，债务危机已经历了4个波段、持续了两年半之久，危机非但没有减弱的迹象，反而一波比一波势头更凶猛，并且已经从外围小国向核心大国扩散，从经济危机逐渐演变为社会危机和政治危机，整个欧盟都深受债务危机的困扰。正如欧洲理事会主席范龙佩所说的那样，主权债务危机是关乎欧元区和欧盟未来命运的“生存危机”，如果欧元区不存在了，欧盟也将消失。[19]

一　金融危机后欧洲财政赤字率迅速升高

金融危机期间，欧盟各成员国政府的大规模财政支出，[20]导致公共债务快速积累，主权债务危机爆发。2007年，欧盟成员国中仅有3个国家的财政赤字率（财政赤字与GDP比率）超过《稳定与增长公约》规定的3％上限，但到2008年成员国数量已增至12个，2009年进一步增至22个（参见表2－2）。2009年年底，欧元区总体财政赤字率达到6.4％，为债务危机以来的高峰。这其中，希腊、爱尔兰、西班牙和葡萄牙财政赤字率均在10％以上，位居欧元区前4位。财政赤字率上升不仅发生在危机后的小国，危机后英国、法法、德国等欧盟大国的赤字率均超过3％。到2009年年底，英国财政赤字率高达11.5％，法国为7.5％，德国为3.2％。

财政赤字率升高导致债务水平居高不下。据欧盟统计，2007年欧盟成员国政府债务与GDP比率为59％，低于《稳定与增长公约》规定的不超过60％的标准，2009年年底则升至约75％，2010年年底进一步提高到80％（参见表2－3）。到2010年年底，欧盟27个成员国中，主权债务与GDP比率超出60％标准的国家数量从2008年的9个和2009年的12个，增至14个。

进一步看，在财政和债务问题上，欧盟内部不同成员国间，以及欧元区与非欧元区成员国间均存在着较大差异。被称为“欧猪五国”（PIIGS）的南欧国家，财政赤字率严重超标，而欧洲大陆和北欧国家，财政状况相对较好，赤字率较低。此外，相对于欧盟整体来说，欧元区成员国的财政问题和债务问题更加严重。

二　第一波（2009年10月—2010年5月）：希腊主权债务危机

希腊债务危机是欧洲主权债务危机的开端。2009年10月，当选仅半个月的希腊新一届政府突然宣布，2009年财政赤字率和公共债务与GDP比率预计将分别达到13.7％和113％（实际分别为14.2％和129.3％），[21]远高于政府此前预测。投资者由于陷入3000多亿欧元希腊债券的圈套，是该国自身信用担保能力的2倍，遂引发市场恐慌。[22]12月，惠誉、标普和穆迪三大国际信用评级机构相继下调了希腊主权信用评级，金融市场迅速做出反应，希腊10年期国债收益率相对于德国同期国债收益率大幅攀升，希腊融资成本显著增加（参见图2－2）。2010年3月，希腊公布48亿欧元紧缩方案。4月，希腊宣布如果在5月得不到救援贷款，将无法偿付即将到期的200亿欧元国债。由于担心总额超过3000亿欧元的国债出现违约，希腊国债被投资者大规模抛售，希腊政府无法在市场上融资。4月23日，希腊向欧盟和IMF提出援助请求，标志着欧债危机正式爆发。

三　第二波（2010年9月—2011年4月）：爱尔兰、葡萄牙主权债务危机

爱尔兰债务危机源于房地产泡沫破灭的影响。作为“凯尔特之虎”（Celtic Tiger），爱尔兰曾经创造过经济奇迹。1994—2007年，爱尔兰产出、就业和劳动生产率快速增长，其中，1991—2000年年均经济增长率高达7.1％，是前十年的近两倍。但在金融危机冲击下，经济繁荣时期出现的巨大房地产泡沫随之破灭，此前对房地产市场大量放贷的银行出现巨额亏损。2010年9月，爱尔兰政府宣布，为救助本国五大银行最高可能耗资500亿欧元，约占当年GDP的1/3，预计因此将使爱尔兰财政赤字率升至32％（实际为31.3％），远高于希腊赤字率。英国《金融时报》首席经济评论员马丁·沃尔夫认为，爱尔兰危机是3个危机的叠加，即经济崩溃、金融内爆和财政灾难。[23]在不造成金融崩溃和主权违约的情况下控制这样一个危机，已超出了爱尔兰的能力范围。11月21日，爱尔兰政府决定接受欧盟和IMF联合救助，请求救助总额为850亿欧元（1150亿美元）。[24]这标志着主权债务危机扩散至爱尔兰。作为接受欧盟、IMF援助条件，爱尔兰政府公布4年财政紧缩方案，计划到2014年将财政赤字率缩小至3％。

葡萄牙陷入债务危机的主因是近10年来，葡萄牙经济增长乏力、财政赤字率居高不下，并主要依靠资本流入来弥补。2010年，葡萄牙财政赤字率约近10％，主权债务与GDP比率约为93％。为尽早平衡预算、控制债务增长，葡萄牙政府计划通过多轮财政紧缩计划，到2011年将预算赤字率控制在4.6％，2012年达到3％。然而，2011年3月23日，葡萄牙政府第四轮财政紧缩计划在议会遭到否决，总理苏格拉底（Jose Socrates）辞职，引发政治危机。次日，标普和惠誉等评级机构下调葡萄牙主权债券信用等级。3月29日，标普再次将葡萄牙主权债券信用等级降至接近垃圾级。受此影响，葡萄牙10年期债券收益率涨至8.18％，远超过7％这一公认的债务危机爆发警戒线。由于葡萄牙政府没有足够的现金偿还将于4月到期的42.3亿欧元债务，[25]4月6日，即将离任的苏格拉底总理不得不向欧盟委员会请求财务援助。这标志着葡萄牙主权债务危机正式爆发。后经多轮讨价还价，欧盟和IMF最终决定向葡萄牙提供780亿欧元的救助资金，以帮助该国度过危机。

四　第三波（2011年9—12月）：意大利、西班牙等国风险快速上升

2011年夏，美主权债务AAA信用评级被下调后，市场开始担心欧洲债市，意大利和西班牙等国遂成为风险较为集中的国家。2011年9—12月，是意大利、西班牙等国风险最突出、最危险的时期。从2011年9月起，评级机构不断调低意大利、西班牙主权债券信用评级，并将其前景展望定为负面。[26]11月9日，意大利10年期国债收益率飙升至7.12％，为欧元区成立以来的新高，并突破7％警戒线。[27]西班牙国债收益率紧随其后。由于担心意大利可能成为第四家接受外部金融援助的国家，全球股市大幅下跌，11月9日全球股市市值蒸发1万亿美元以上。此后，在欧央行连续两轮近1万亿欧元长期再融资操作（LTROs）的支持下，商业银行通过大量回购两国国债，两国国债收益率均降至5％左右，使危机明显缓解。

意大利债务风险在于其债务规模大、结构不合理。如表2－2和表2－3所示，虽然在2009年和2010年，意大利财政赤字率分别为5.4％和4.6％，但2010年年底，意大利公共债务总规模为1.91万亿欧元，与GDP比率接近120％，比欧元区和欧盟平均水平分别高出约35个和40个百分点。从债务结构上看，意大利短期债务占比较高、偿还压力大。在2011年9月1日至2012年年底，意大利需要偿还的债务本金合计约4600多亿欧元（本金4031.6亿欧元，利息为581.9亿欧元），其中，2012年第一季度需要偿还的债务规模为960亿欧元。

长期以来，意大利国债与GDP比率一直偏高，但由于其财赤率较低，经济增长较快可使其基本财政（扣除利息支付）保持平衡甚至小幅盈余，这样可以借新债还旧债。然而，金融危机后，由于意大利经济陷入停滞，[28]偿债能力下降，导致其债务链条可能断裂，使债务风险显性化。政治危机又进一步放大了其风险。总体来看，意大利显现出流动性危机、政治危机和竞争力危机等多重危机的特征。（1）流动性危机。与希腊等国不同，意大利的困难更多地表现为流动性危机，而不是偿债能力危机。意大利债务规模大、结构不合理，短期内偿还压力大，一旦意大利债务融资成本不断上升，将无法从公开市场上借贷，只能向欧央行和IMF这样的机构寻求救助。（2）政治危机。在2011年11月8日举行的一次议会投票中，意大利总理贝卢斯科尼失去了议会支持，引发政治危机。[29]其原因有二：[30]一是贝卢斯科尼是欧洲在任时间最长的领导人，其领导的政府一直回避改革，导致经济增长停滞、竞争力下降；二是贝卢斯科尼领导的政府缺乏清晰的经济理念。外界因此怀疑意大利政府是否能在没有外援的情况下落实改革措施，并以可持续的方式削减赤字。在G20峰会上，萨科齐和默克尔均向贝卢斯科尼施压，要求其进行深层次财政制度改革、经济结构改革，以及接受来自IMF的金融支持。（3）竞争力危机。2001—2010年，意大利单位工资成本迅速上升。与此相比，过去15年，意大利年均经济增长率仅为0.75％。经济增速在全球排在后面，仅比海地和津巴布韦略高。与主要贸易伙伴相比，意大利还受到了汇率和利率体制僵化的影响，竞争力明显下降，经常账户长期失衡。

2011年11月17日，西班牙10年期国债收益率升至近7％，为1997年以来的最高。投资者对西班牙社会党政府的偿债能力不再有信心。民意调查亦显示，西班牙的反对党人民党将在即将举行的大选中获胜，从而结束社会党执政7年的历史。

尽管西班牙国债与GDP比率较低，甚至低于欧元区平均水平，但快速增长的财政赤字率加重了西班牙在应对债务风险方面的脆弱性。这主要表现在3个方面：一是地方政府势力强、削减赤字能力弱。西班牙财政赤字率之所以屡屡达不到之前设定的目标，主要是地方政府削减赤字不力，致使西班牙2011—2015年财政赤字比原来的预期更加恶化，导致政府债务与GDP比率迅速上升。二是高失业率和经济低迷。受可支配收入下降、私人部门去杠杆化、政府实施财政整固计划、外部需求存在不确定性等因素影响，西班牙经济持续收缩，偿债能力下降，失业率居高难下。在2011年实现0.7％的弱势增长后，欧委会预计2012年和2013年西班牙经济将分别收缩－1.8％和－0.3％，财政赤字率分别为6.4％和6.3％，大大低于原预计的6.2％和4.8％。到2012年，其政府债务与GDP比率将超过80％。[31]三是储蓄银行业存在较大风险。[32]房地产泡沫破灭不但使西班牙失去了数百万个就业机会，而且让金融业背负庞大的高风险资产，导致西班牙银行业资产质量进一步恶化。受此影响，西班牙银行体系不大可能获得太多的私人资本支持，不得不主要依赖欧央行融资。这也意味着西班牙政府将不得不拿出更多的钱来救助银行业，处理好银行体系中大量与房地产相关的负债问题。

意大利和西班牙债务风险上升，也增加了比利时和法国等主权债务的压力。受其影响，法国、奥地利和比利时国债与德国国债息差均扩大至历史高位。与此同时，债务危机有向东蔓延的趋势，2011年11月25日，穆迪将匈牙利债务评级降至垃圾级，导致匈牙利福林兑欧元一度下跌2％，波兰兹罗提和捷克克朗跌幅也双双超过1％。所幸的是，欧央行的两轮LTROs让欧洲的银行业和主权债券市场有了喘息的机会。

五　第四波（2012年5月以后）：希腊政治僵局与西班牙等国银行业风险再度上升

2012年5月，已经接受第二轮救助计划并获得大规模债务减记的希腊，再起波澜。[33]5月6日，在希腊议会选举中，未能选出一个在议会占绝对多数席位的政党，2/3的选民支持那些反对紧缩政策的政党，令希腊议会四分五裂。5月15日，希腊新民主党、左翼联盟和泛希腊社会运动党最后一轮组阁谈判失败，希腊不得不在6月17日重新进行国会选举。

政治僵局使希腊面临严峻的历史性抉择。由于希腊经济自金融危机以来连续4年负增长，青年失业率高达50％，年轻人和失业人群坚决反对紧缩政策，致使齐普拉斯领导的左派联盟成为议会第一大党。左派联盟要求放弃国际债权人强加给希腊的严苛的财政紧缩政策，而这些政策恰好是希腊接受国际援助的先决条件，因此左派联盟组阁可能导致希腊退出欧元区，届时希腊势必将重启与欧盟、IMF和欧央行的谈判。从这一意义上说，6月17日的大选相当于希腊对是否留在欧元区进行的一次全民公投。[34]也有观点认为，希腊重新举行议会选举未必能够突破目前政治僵局，反而浪费一个月的时间，并增加了该国退出欧元区的风险。希腊政治僵局，意味着希腊与其债权人之间的互不信任日益加大，希腊退出欧元区的可能性进一步增加，也意味着希腊债务违约风险几乎升至最高，更意味着希腊、欧元区和欧盟正濒于又一轮金融风暴边缘。

与此同时，包括希腊银行业在内的欧洲银行业风险上升。希腊银行业接近生死关头。在希腊政府组阁失败后，本已相当脆弱的希腊银行业开始出现挤兑苗头，导致银行存款流失增加。5月16日，欧央行暂停向4家希腊银行提供流动性。

西班牙银行业困境再度加剧。5月17日，穆迪下调16家西班牙银行信用评级，同时下调西班牙桑坦德银行英国子公司的信用评级。穆迪表示，下调西班牙银行业评级的原因是：运营环境不佳削弱了银行资产质量、收入甚至资本金；政府信用下降影响银行信贷收益，并限制了政府支持银行业的能力；资产质量快速恶化，房地产业不良贷款率急剧上升，今后几个季度消费者抵押贷款和中小企业贷款质量也将下降；市场融资渠道有限，融资成本更加高昂，波动性增加。5月18日，西班牙央行宣布，截至3月底西班牙银行业超过3个月未还本付息的不良贷款总额为1479.7亿欧元，已相当于2007年的近10倍，不良贷款率达8.37％，创17年来新高。另据《华尔街日报》报道称，西班牙第三大银行Bankia被政府接管的一周内，储户已计提超过10亿欧元。[35]仅在5月，由于资金抽逃，西班牙银行中个人和企业存款环比下降2.2％，存款总额仅为1.6万亿欧元，创下债务危机以来的最低水平。这只是该国银行业严峻危机的缩影。市场估计西班牙银行的坏账规模可能高达3060亿—3800亿欧元。预计西班牙将正式开展大规模的银行救助行动，将面临与爱尔兰同样命运，[36]申请外部救助在所难免，欧洲主权国债市场将再度陷入动荡。

专栏2－2　三大国际评级机构及其在债务危机中的角色

1997年亚洲金融危机，穆迪调降泰国主权信用和三家主要银行信用评级，导致泰铢币值迅速下跌，正式引爆危机。韩国随后亦受狙击。2008年金融风暴及欧债危机，评级机构亦被指制造市场动荡。

2009年10月，希腊政府宣布当年财政赤字率超过15％，远高于欧盟设定的3％上限，国际三大评级机构相继下调希腊主权信用评级，希腊债务危机正式爆发。2011年3月7日，穆迪将希腊主权债务信用评级降至B1。此后，始于希腊的欧洲债务危机持续发酵，导致欧元区经济形势恶化，并引发爱尔兰、葡萄牙、希腊、意大利、西班牙政府相继更迭。8月，标准普尔公司将美国长期主权债务信用评级下调至AA+，这是美国历史上首次丧失3A主权信用评级。

对国际评级机构的批评主要有两点：一是与宏观调控目标不一致。评级机构对宏观经济起到顺周期作用，实际上造成宏观经济的波动，而本来调控和投资应该是逆周期的；二是短期内加大经济波动。一旦一个机构出问题，就落井下石，情况好的时候，又把人家捧上天。

但也有人认为，评级的核心在于“公正客观”。评级机构的评级结果已经被许多监管法规置于非常重要的位置，其评级结果仍深深影响着机构投资者的行为。政府不能忽视评级下调所导致的问题：一旦一国政府的信用评级遭下调，该国银行、养老基金、保险公司和其他机构将面临卖出该国债券的压力，接受交易伙伴抵押品的金融机构合约往往也同信用评级严格挂钩，评级遭下调会令已经陷入困境的政府或机构面临更大的融资压力。同时，对评级机构的指责也与其作用不符。评级不是调控手段，不能要求其“逆周期”；而评级导致市场行动一致、加大波动，则是“权威性”的副作用，难以消除。

正因如此，欧洲国家对信用评级机构持矛盾心态：一方面欧元区国家政府试图降低评级公司的影响力；另一方面这些国家又在极力避免评级遭下调。