第一节 金融危机导致欧洲经济深陷衰退
2008年9月爆发的国际金融危机，短时间内对欧洲经济带来严重冲击，致使其遭遇到20世纪30年代以来最严重的衰退，主要经济指标回落到21世纪初期时的水平。除波兰外，所有欧盟成员国经济均连续多个季度出现了负增长。同时，与美国、日本等主要经济体相比，金融危机对欧洲经济的影响要严重得多。
一 金融危机加剧欧洲经济衰退
金融危机改变了欧洲经济温和下行的态势。早在2008年第一季度，欧盟和欧元区经济就已达到了上一轮周期的最高点。之后，受投资回调和私人消费减缓等周期性因素影响，欧盟第二、第三季度环比连续出现了0.2％和0.4％的负增长（欧元区为0.3％和0.4％的负增长），欧洲经济进入了温和衰退期。然而，在金融危机的影响下，这种周期性下行态势明显恶化。2008年第四季度和2009年第一季度，欧洲经济加速收缩，经济衰退明显加剧。其中，欧盟经济收缩幅度为1.9％和2.5％，欧元区经济收缩幅度为1.8％和2.7％。2009年第二季度，在反危机政策的大力推动下，经济收缩幅度才有所减缓（欧盟和欧元区均为0.2％）。2009年全年，欧盟和欧元区经济均收缩了4.3％（参见图3－1）。本轮衰退也因此成为欧洲自二战后以来最严重的经济衰退。[1]
受经济深度衰退的影响，在这场危机中，欧洲多项经济指标至少倒退至21世纪初期时的水平。在金融危机影响最严重的2009年，多项指标回落到10年前的水平（参见表3－1）。这其中，除工业产品价格指数和批发零售贸易指数外，工业新订单指数回落到1999年年中时的水平，工业产出和建筑业产出回落到1997年时的水平。
资料来源：DG ECFIN，EC（2012），European Economic Forecast，European Economy，1/2012，Spring 2012，p.19.
图3－1 2007—2011年欧盟实际GDP变化
表3－1 主要经济指标绝对水平的历史比较
续表
资料来源：根据欧洲统计局数据库相关资料整理。
二 金融市场濒临崩溃
2008年9月，雷曼兄弟银行倒闭后，在全球金融市场上掀起了一股狂飙。批发信贷市场紊乱（dysfunction），金融市场信心极度低迷，全球金融体系面临崩盘的危险。欧洲金融市场亦受到沉重的打击。主要表现在：
1.股市遭遇重度下挫。受企业盈利前景黯淡及投资者信心恶化等因素影响，从2008年9月开始，欧洲股市一改年初以来缓慢下跌的走势，迅速开始重度下挫。到2009年3月股市探底为止，EuroSTOXX50指数自2007年以来下跌60％，EuroSTOXX金融股下跌幅度更高达80％（参见图3－2）。
2.债券收益率明显分化。金融危机导致市场风险因素显著上升。受此影响，企业债券收益率迅速攀升，不同信用等级的企业债券收益率显著分化。这其中，信用等级越差的债券，如BBB级及以下的债券，由于违约风险急剧升高，导致其收益率快速上升。相比之下，信用等级较高的AAA级企业债券，收益率上升幅度则较小。在主权债券市场，银行业出于规避风险考虑，大量购买主权债券，导致其收益率自危机以来不断走低。然而，从2009年3月开始，受对银行业救助等因素影响，德国与其他欧元区国家主权债券收益率趋势也开始分化（参见第二章第一节）。
3.房地产泡沫破灭。在2002—2006年，欧洲房地产市场高涨，对推动上一轮经济繁荣功不可没，但也导致了房地产泡沫不断膨胀。这期间，欧元区房价年均涨幅在5.5％—7.5％。然而，到2008年上半年，房价涨幅回落至2.7％。[2]从2008年第三季度开始，房地产价格出现了近40年来首次负增长。此后，受美国房价下跌的示范效应，特别是信贷紧缩等因素影响，欧洲房地产市场价格开始急剧回落，销售量也明显下跌，房地产泡沫被刺破。爱尔兰、西班牙和英国等昔日在房地产繁荣中受益最大的国家，房地产市场遭遇到了“寒冬”。
资料来源：DG ECFIN，EC（2012），European Economic Forecast，Spring 2012，p.19，European Economy，1/2012.
图3－2 2007年以来欧元区股票市场指数
4.银行信贷大幅收缩。银行体系始终处于金融风暴的中心，在金融危机中损失惨重，不得不大幅度修补资产负债表。[3]受资产质量下降和风险上升等因素的共同影响，银行业从2008年开始大幅提高信贷标准，致使其对住户和非金融机构贷款明显收紧，信贷供给受到抑制。如图3－3所示，欧元区银行业对住户的消费信贷增幅自2007年以来缓慢下降，在金融危机最严重时处于停滞状态。对非金融机构的贷款下降趋势虽有所滞后，但降度更大。从2008年年底开始，对非金融机构的贷款降幅进一步收缩，在金融危机最严重时曾出现3％左右的负增长。
资料来源：DG ECFIN，EC（2012），European Economic Forecast，Spring 2012，p.20，European Economy，1/2012.
图3－3 2000年以来欧元区银行对住户和非金融机构贷款增幅
三 实体经济出现“自由落体式”下降
1.制造业和建筑业急剧收缩。受全球经济同时减速影响，2008年第四季度欧盟制造业产出环比收缩5％，同比收缩近7％。从2008年8月起，工业产出开始收缩，从12月起，开始以两位数的幅度收缩。2009年年中，欧盟和欧元区制造业能力利用率降至70％以下，是该项指标建立以来的最低值。2008年上半年，欧元区和欧盟的建筑业增加值仍呈现正增长的态势，但从下半年开始受房地产市场降温的影响，活力开始下降。此后，开始不断萎缩。
2.投资大幅收缩。从2008年开始，建筑业投资因房地产泡沫破灭影响而不断收缩（参见图3－4），制造业投资受较低的产能利用率、信贷紧缩，以及企业盈利前景黯淡等因素影响，连续三年大幅收缩（参见图3－5）。在投资收缩幅度最大的2009年，欧元区和欧盟投资（包括建筑业、制造业和公共投资在内的全部投资）分别收缩12.1％和12.5％。
3.私人消费持续低迷。从2008年第四季度起，受高物价影响，居民实际可支配收入下降，私人消费开始收缩。虽然此后物价回落缓解了可支配收入下降对居民消费的挤压，但居民消费受到随后的消费者信心大幅下挫、劳动力市场恶化、股市和资产价格缩水等因素影响，2009年出现了负增长（参见图3－6）。
资料来源：DG ECFIN，EC（2012），European Economic Forecast，Spring 2012，p.30，European Economy，1/2012.
图3－4 2000年以来欧元区住宅投资和建筑开工许可增幅
资料来源：European Economic Forecast—Autumn 2011，p.39，European Economy 6，2011（provisional version）.
图3－5 2000年以来欧元区设备投资和生产能力利用率
4.对外贸易急剧冷却。受雷曼兄弟银行倒闭的影响，欧洲主要贸易伙伴国的需求近乎同时大幅度收缩。来自发达经济体的需求在2008年明显疲弱，来自新兴经济的需求在当年秋季也急剧放缓，导致对欧洲商品和服务的总需求从2007年的5％的增长率回落到2008年的1.6％。其中，与上季度相比，2008年第四季度出口降幅超过6％，进口降幅约为5％。在进出口形势急剧恶化的2009年，欧盟和欧元区出口分别收缩了12％和 12.7％，进口分别收缩了12.2％和11.7％。[4]
资料来源：DG ECFIN，EC（2012），European Economic Forecast，Spring 2012，p.31，European Economy，1/2012.
图3－6 2000年以来欧元区私人消费增幅和消费者信心变化
四 失业率明显上升、物价大幅回落[5]
1.金融危机导致失业率明显上升。受金融危机影响，各行业就业岗位大幅减少，失业率不断上升。金融危机对失业的影响主要体现在三个行业上：一是建筑业，房地产泡沫破灭导致建筑业就业人员大幅度减少；二是制造业，该行业就业人数也因产出急剧收缩而明显减少，部分企业开始用临时工取代正式员工；三是金融业，随着金融业陷入困境和大规模裁员，该行业吸纳的就业人员也在减少。
然而，相对于经济衰退来说，失业率是一个滞后指标。金融危机对失业率的影响，在2010年以后才完全显现，而且随着主权债务危机的爆发，欧洲失业状况越来越严重。从2008年3月至2010年年底，欧盟失业人口净增长了730万。2010年，欧元区失业率重返10％以上，这是欧元区自1999年成立以来的最高纪录。截至2010年年底，欧元区和欧盟失业人口分别超过1600万和2300万。
2.金融危机终止了物价上涨势头。居民消费价格指数的峰值出现在2008年7月，当时欧盟和欧元区消费物价指数分别上涨了4.4％和4％。到2009年3月，欧盟和欧元区的消费物价指数就已分别回落到1.3％和0.6％，从此前的高通胀转变为通货非膨胀（disinflation）状态。决定消费物价大幅回落的主要原因有：一是受需求锐减和储备增加等因素影响，原油价格从2008年夏季时的高峰回落了约60％；二是受全球农产品价格下跌影响，已加工食品价格也从2008年第三季度的6.75％回落到2009年3月时的1.5％；三是受投入成本降低、欧元有效汇率升值、对耐用品需求下降，以及危机时产品定价策略等因素影响，非能源类工业品价格也出现一定幅度的回落。
五 各成员国受危机影响的程度不一
各成员国衰退程度呈现明显的差异。在欧盟主要大国中，德国和意大利在“大衰退”中产出下降6％以上，法国和西班牙的降幅不到5％。金融危机结束了英国自1991—2007年以来在低通胀基础上的经济增长，2008年后三个季度和2009年前三个季度，连续六个季度的负增长，累计收缩6个百分点左右。
经济结构差异导致各国受危机影响的程度不一：（1）房地产泡沫化程度较严重的国家，如爱尔兰、英国和西班牙等，受泡沫破灭的影响较大；房地产泡沫化程度不明显的国家，如德国、法国等，受泡沫破灭的影响较小。（2）经济增长对出口依赖较大的国家，如德国等，受外部需求萎缩的影响较大；经济增长建立在国内消费基础上的国家，如法国、西班牙等，受危机影响相对较小。[6]（3）金融业占GDP比重较大的国家，英国、爱尔兰等，受危机影响较大；反之，影响较小。（4）公共部门占GDP比重较大、转移支付占比较高的国家，如法国等，其财政自动稳定器对消费收缩起到明显的缓冲作用，因此受危机的影响较小；反之，影响较大（如德国等）。[7]
六 金融危机对欧洲的影响更严重
金融危机对欧洲经济的冲击，比对危机肇始之地美国的影响更为严重。这主要表现在以下三个方面。
其一，在衰退幅度上，欧洲比美国陷入更深度的衰退、更弱势的反弹。如表3－2所示，截至2010年，危机对欧美日三个发达经济体GDP的影响，最严重的是日本，其次是欧盟和欧元区，对美国的影响相对较低。在之后的2010年，美国和日本经济均出现了较强有力的反弹，欧洲经济仅是弱势复苏。
其二，在对失业率的影响上，欧洲所受到的滞后影响比美国更为显著。2009年欧美日失业率均从历史低点开始大幅上升，其中欧美攀升幅度更大（参见图3－2）。2009年，欧美失业率均升至9％以上。2010年，欧元区和欧盟失业率快速超过美国。
其三，在对股票市场的影响上，欧洲股市仍未恢复到前期高位。美国标准普尔500指数已于2010年12月恢复到2008年9月12日雷曼兄弟银行倒闭前的水平。相比之下，欧洲股市不仅未恢复到前期高位，反而不断下探，在2011年年底和2012年年初再次接近2009年3月时的低点（参见表3－2）。
表3－2 欧洲主要指标与美日比较
数据来源：DG ECFIN，EC（2012），European Economic Forecast，Spring 2012，p.152，p.163，European Economy，1/2012.
专栏3－1 国际金融危机对经济的影响与“大萧条”的比较
金融危机爆发初期所表现出来的严重程度（也被称为“大衰退”）与20世纪30年代的“大萧条”相比毫不逊色，甚至更胜一筹。如专图3－1所示，如果把比较的起始点定在“大衰退”初期的2008年4月与“大萧条”初期的1929年6月，可以看出：截至2009年2月，全球股市下跌幅度几乎是垂直向下的，比“大萧条”时严重得多；截至2009年1月，世界工业产出下降幅度几乎与“大萧条”最初九个月同样严重；截至2009年2月，世界贸易量下降幅度也是垂直向下的，比“大萧条”时也要严重得多。
专图3－1 金融危机与“大萧条”期间主要经济指标比较
然而，面对严峻形势，本轮金融危机时各国的指导思想和反应程度与“大萧条”时完全不同。在危机发生初期，各国政府就奉行了积极干预的政策思路，特别是各国联合干预，防止贸易保护主义，而不是像“大萧条”时那样无所作为和“以邻为壑”（参见专图3－2）。事后证明，这些措施有效地促进了世界经济复苏，尽管复苏的基础仍比较脆弱。从政策层面看，两次危机的主要差别是：
专图3－2 金融危机与“大萧条”期间政策效应比较
一是从货币政策看：“大萧条”时，美联储和其他央行成为旁观者，任凭银行接连倒闭和货币供应量大幅收缩；而在“大衰退”发生之初，全球主要央行纷纷下调政策性利率水平，美英日央行甚至史无前例地同时采取零利率政策。这有助于防止更多金融机构倒闭，提升市场信心；同时，也为金融市场提供了比较充足的流动性，减弱了金融机构去杠杆化程度。
二是从财政政策看：“大萧条”时财政政策仍旧奉行平衡预算的理念；在“大衰退”之初，各国纷纷采取扩张型经济刺激计划，使经济明显受惠，有效阻止了实体经济与金融市场间的恶性循环。
三是从贸易政策看：美国1930年出台了《Smoot－Hawley关税法案》，美欧贸易战爆发，导致此后的世界贸易额大幅下降；本次“大衰退”，主要经济体均主张自由贸易，摒弃贸易保护主义。为协调彼此的经济政策，建立了G20峰会机制，共同遏制世界经济衰退。