国家资产负债表主旨报告
李扬[1]
尊敬的各位嘉宾，大家上午好！非常感谢大家参加发布会。
2014年，同样内容的成果是以经济学部名义发布的，今年则改由国家金融与发展实验室发布，所以，我首先要对这个变化简单说几句。
国家金融与发展实验室是响应习近平主席号召，落实党中央国务院部署，在我院建立的高端智库之一。它的前身是十几年前在金融所设立的中国社会科学院金融实验室。今年以来，我们以这个实验室为基础，整合了金融所的各类研究中心和基地，吸收了经济学部其他有关经济、金融研究的队伍，组建了“国家金融与发展实验室”。研究国家资产负债表的这个专业团队，即“国家资产负债表研究中心”，就是国家金融与发展实验室的组成部分。希望大家今后继续支持我们的工作，将我们的实验室早日建成世界知名智库。
今天发布的这个成果是我们过去研究的继续。这项研究可以追溯到2001年。当时，中国地方政府的债务问题浮出水面，很多国际机构，尤其是评级机构，据以降低了中国的信用等级。为了回应这样一些批评和意见，我们需要有一个科学、缜密、系统的分析，但是当时没有。我们知道国家统计局在做，但做了十几年仍没有公之于世。面对这种状况，在2012年，包括我们在内，国内有3个研究小组同时展开了编制中国国家资产负债表的研究工作，并相继发表了成果，在国内外引起较大反响。我曾在一篇文章中这样描述这一盛况：“在中国研究界，多支研究队伍不约而同地对一桩纯属‘帝王之术’的枯燥论题展开探讨，实属罕见。”如今，时间过去了两年，国内的其他研究团队均已烟消，唯有我们还在坚持继续研究，并拓展了研究范围。这就是我们这种“国家队”与其他研究队伍的主要差别——只要是国家需要的，只要具有科学价值，我们都会建立专门机构持续开展研究。现在，这个项目由国家金融发展实验室所属的中国国家资产负债表研究中心承担，今天发布的成果，是国家金融与发展实验室系列的年度成果之一。
众所周知，高杠杆是目前中国经济的一个大问题，因此，如何“去杠杆”，是对我们宏观调控智慧的一大挑战。通过数据分析，以及根据别的国家调杠杆的经验，我们从两个层面对“去杠杆”问题做了探讨：其一，调整杠杆率的路径问题。我们知道，在资产负债表框架下讨论杠杆率调整问题，可有三种方式的组合，即调负债、调资产，或者同时调整资产和负债。我们对各种技术方法做了一些探讨，并分析了调整过程中的风险。其二，在总体杠杆率不变的情况下，在各构成主体之间来重新配置杠杆，是不是可以降低高杠杆的风险？另外，和过去相比，我们这次研究增加了对资产负债表结构风险的讨论。概括而言，我国资产负债表有三类结构风险，即期限结构错配、资本结构错配以及货币和资产结构错配，这些错配分别对应我们国家不同的部门以及不同的经济活动。如何去管理这种风险呢？我们做了一些探讨。
下面我把报告的内容向大家做一简单介绍。重点讲四个问题，一是总体判断；二是对非金融企业、居民、政府和金融机构等经济主体的分析；三是杠杆调整问题；四是我国资产负债表的结构性风险。
一 总体判断
首先需要特别指出的是，现在，国内外特别是国外一些机构大肆渲染中国的债务问题，但是，这些分析只讲债务一面，却很少提及资产一面。这是片面的。须知，政府负债，是为地方建设筹集资金，因此，这种负债行为会引致形成各类资产。自然地，如果由负债产生了优良资产，则这种负债非但不是问题，反而会提高人民福祉。进一步说，即便形成的资产有缺陷，对负债主体形成的负担也不会像单纯的债务数据显示得那么大。所以，联系资产讨论负债，是研究债务问题的科学方法，舍此，便会形成片面甚至是荒谬的结论。科学、系统编制资产负债表，并在资产负债表的框架下全面分析债务的形成、特点及其偿还的资金来源，就是用科学的方法来研究债务问题。
先看基本数据，大家手头都有，我不详说了。看一看国家资产负债表这个最大的表，所有数字加在一起，2013年，中国的净资产是352.2亿元，比2007年翻了一番。但是，同期国家的负债率是不断提高的，2007—2013年，国家负债率由41.8%提高到49%。上升了7.2个百分点，年均提高1.2个百分点。需要注意的是，2009年、2012年和2013年，国家总体的负债率提高较快，2009年上升了2个百分点，2012年上升了3.2个百分点，2013年上升了1.5个百分点，高于此间的平均水平。这充分说明，国家负债率上升与全球金融危机和国内经济下滑密切相关，从这个变化中我们更直接地看到中国经济特别是它的增长速度以及与之相关的数据的变化。
下面我们再进入主权资产负债表，就是政府部门，包括各级政府、国有企业和事业单位。我们提供了两个口径，一个是宽口径，另一个是窄口径。宽口径计算，2014年中国主权资产总计227.3万亿元，主权负债124万亿元，资产净值为103.3万亿元。上次我们公布数字的时候，很多专家对这个数字提出质疑，认为宽口径的资产净值中包含了大量不可交易、流动性较差的资产，这在经济上没有意义。考虑到这一问题，我们提供了一个窄口径，即将那些流动性较差的资产扣除。我们看到，我国的主权资产净值一下子就降到128.5万亿元，其中主要有两项扣除，一是扣掉了行政事业单位国有资产的13.4万亿元，二是扣掉了土地资产。在以前的宽口径中，国土资源型资产很大，有65.4万亿元，但是，土地资产的流动性不大，如果涉及国际支付，土地更难成为收入来源。因此，我们就用土地出让金收入的4万亿元替代了土地资产的65.4万亿元，这样，主权资产就从227.3万亿元减少到152.5万亿元，由此，窄口径的主权资产净值就降到28.5万亿元。从结构上分析，这28.5万亿元资产主要是两类，一是外汇，二是企业。换言之，一旦中国经济出现了问题，真正能救我们的，一是卖外汇，二是卖企业。
无论是宽口径还是窄口径，一个毋庸置疑的结论就是，中国拥有足够的主权资产来覆盖其主权负债，因此，在较长时间内，中国发生主权债务危机的概率是很小的。据此，任何以债务为由唱空中国的论调都是站不住脚的。但是，我们也应看到存在的潜在问题，主要有两大类，第一，养老金缺口，这个问题我们在上部书中就详细讨论过；第二，银行的显性和隐性不良资产，如果经济继续下滑并引致银行不良率上升，“或有”债务就会变成“实有”债务，主权净资产的增长动态就有可能逆转。
二 非金融企业、居民、政府和金融机构
现在看看非金融企业的情况。研究过程中，我们对非金融企业有了很多新的发现。第一，2000—2014年，国有企业总资产占非金融企业总资产的比例由43.8%下降到30.2%。这个数字我们经过了反复核对。也就是说，国有企业总资产规模还在增加，但是占比在下降，而且下降得比较快，这就反映了我国市场化改革有了相当大的进展，民营、非公经济改革深化，并导致它们强势崛起。14年来，有关国企的讨论林林总总，其中“国进民退”之说尤其引人注目。我们不拟深入讨论这个问题，但是，从资产占比这个角度看，国有企业总资产是在增加的，但是占比则在稳步下降。第二，2000—2014年，工业企业总资产占非金融企业总资产的比例从34.5%下降到27.4%，下降也十分显著。这里的情况与国企相仿，工业企业的总资产在增加，但是占整个非金融企业总资产的比重下降较快。这反映的是什么问题呢？是我们国家产业结构不断优化升级，第二次产业的占比在缓慢下降。这一变化，是与我国既定的战略调整方针相一致的一种良性变化。
说了好消息之后，我们还要看一看不好的消息。这指的是，全球金融危机以来，我国非金融企业的杠杆率在不断上升。2008年之前，我国非金融企业的杠杆率一直稳定在100%以内，而且多年波动不大。但是，全球金融危机之后，非金融企业“加杠杆”的趋势非常明显。其中，资产负债率从2007年的54%上升到2014年的60%；非金融企业的负债占GDP比重则从2007年的195%上升到2014年的317%，上升了122个百分点；非金融企业杠杆率则由2008年的98%提升到2014年的149.1%，猛增了51%。扣除地方政府融资平台债务，非金融企业杠杆率虽只提高了123.1%，但也上升了25个百分点。国际比较显示，中国非金融企业部门杠杆率水平在所比较的国家中最高，其隐含的风险值得关注。
中国非金融企业的负债率、负债占GDP比重以及杠杆率提高，应当引起我们的高度关注。在中国，企业出了问题，银行一定会接着出问题，银行出问题一定是政府跟着出问题，最终导致整个经济出问题。所以，我们必须认真对待中国企业负债率和杠杆率快速上升的问题。
再看居民部门。中国居民部门的杠杆率一直是比较低的，因为广大居民不愿意负债。但是，这些年来，有几件大的制度变化发生，使得中国居民的负债率迅速上升。最大的事情就是住房制度改革，目前，大部分城市居民都拥有住房，其中，几乎很少有人完全用自己的储蓄和现期收入来购买住房，一定程度上都要到银行贷款。这是构成中国居民杠杆率提升的最主要原因。加之近年来，我国连续不断推出刺激消费的政策措施，金融机构也以各种方式提供消费贷款，鼓励居民负债消费，致使我国居民的杠杆率虽不高，但上升迅速。值得注意的是，在近几个月的中国“股灾”中，发生了居民通过借取消费贷款的方式取得资金后进入股市炒股的情况。如果这种状况大规模发生，则不仅使中国居民的杠杆率会进一步急剧攀升，而且将对中国的股市乃至经济运行产生不良影响。这里顺便说一下，如果分析我国的金融数据就会看到，在中国，几乎所有的金融数据都是从2008年以后开始恶化的，M2对GDP的比重、负债率、杠杆率、不良率等，无不如此。应当清楚地认识到，数据的变化给了我们很多提示，我们应当根据这个提示去思考当时发生了的事情，反思当时的政策应对，总结利弊得失。更重要的是，我们应当从对历史过程的分析中寻找对当前经济金融形势的判断和制定宏观调控政策的参考。
政府部门杠杆率的变化比较平稳。但是，作为研究者，我有这样的看法，即在今后的一个较长时期内，我国政府部门的债务率和杠杆率可能会不断提高。对此，我们必须要有充分的准备，作为理论研究者，我们需要未雨绸缪，早做研究。我一直主张，必须认真研究日本的情况。日本目前的情况是，国家作为整体，其资产负债表是很健康的，也就是说，日本国家的资产净值为正。但是，作为整体的构成之一，日本政府资产负债表却是不断恶化的，其他两大国内经济主体，即它的企业和居民，资产负债表则比较健康。深入分析便不难看到，这种状况，与日本经济的长期困境及其走出这一困境的对策密切相关。日本的困境在于：企业不愿投资和生产，居民不愿消费。投资和消费上不去，需求就不足，经济自然就上不去。所以，在长达20余年的时光里，日本经济一直存在产出缺口，即其经济的实际增长率长期低于其潜在增长趋势。在这种情况下，要将经济从泥沼中拖出，必要条件是增加需求。企业和居民的需求增加不了，就须增加政府需求予以弥补，日本政府的支出及其财政赤字就这么逐步增大了，长此以来，就造成了其政府资产负债表不断恶化、杠杆率不断飙升。这样看，日本政府的债务率和杠杆率飙升，恰是其经济正常运行的必要条件，同时，由于日本政府之债务恰为其企业和居民之债权，这种政府的高债务也不会对经济运行造成太大的负担。分析中国当下的情况，展望未来经济发展，我们不妨提出这样的问题，类如日本的情况会不会在我国出现？或者更直接地说，如果中国的国内需求长期不振，如果中国长期存在产出缺口，我们是否需要不断增加政府需求来弥补企业和居民之需求不足？我看需要。如果这样，我国政府的财政赤字就会不断增大，其占GDP之比自然就会不断攀升。对此，我们必须有所准备。
现在看金融机构部门杠杆率的变化。我们提供了两个研究成果，一个是基于我们的方法（NIFD方法）的成果；另一个就是基于麦肯锡方法的成果。显然，两种方法计算出的结果存在差别。数据显示，在21世纪初，两种方法算得的数字是差不多的，2004年之后，麦肯锡方法的结果就比我们的结果高，越往后，高得越多。比较两种方法可以看出，差别主要是对银行之间交易账户的处理。在麦肯锡方法中，“其他存款性公司”资产负债表中的“对其他存款性公司债权”和“对其他金融机构债权”被计入债务，而我们没有计入。我们以为，估算杠杆率的主要目的是评估风险，而金融部门债务中的通货和存款并不构成金融部门的主要风险或风险较小，可以不计，更何况，麦肯锡在进行国际比较时，使用的也是剔除通货和存款之后的实体经济部门的杠杆率。所以，为了更清晰地认清中国金融部门的风险所在，同时，遵循国际惯例，以增强国际可比性，我们选择了目前的方法。
与美国、日本、英国、德国等国相比，中国的杠杆率处于中位水平，但是，2008年以后，中国的所有指标都上升极快，增长速度独占鳌头。这一趋势值得我们高度警惕。
三 杠杆调整问题
我们说，杠杆率高是造成此次危机的根源，因此，解救危机必然从“去杠杆”入手。杠杆率是一个比率，上面是债务，下面是资产或者是GDP，因此，从概念上分，我们调整杠杆的路径就可以分为“分子对策”和“分母对策”两类。
分子对策有很多，我们这里列举了三种。第一种是还钱，这是正道，而且，通过出售资产筹集偿债资金，更是正道。就此而论，中国和其他任何国家相比的优势在于：我们有大量的可以用来出售、用以偿债的资产。特别要说明的是，被世人广泛诟病的地方政府债务问题，如果放在地方政府资产负债表的框架中进行分析，那将是另外一种情形了，因为，从资产负债表来看，我国地方政府的资产负债表是基本健康的，其资产远大于其负债。换言之，如果我国地方政府债务问题严峻到非处理不可的程度，我们还掌握着通过卖资产来还债的手段。从资产类别看，地方政府的对外债权以及地方国有企业等，都是可以平衡其债务的有效资产。总之，通过出售资产来处置债务，是有效途径之一，但是，必须看到，如此行为，将对经济产生较强的紧缩性影响；在经济下行趋势尚未有效扭转的条件下，这种“去杠杆”的方法不可取。所以我们看到，在危机之初，世界各国均将“去杠杆”作为救治危机的第一方略，然而，如今七年已逝，各国的杠杆率不仅未见下降，反而有所上升。其原因很简单，较之“稳经济”而言，“去杠杆”显然不可能排到第一位。
第二种是减计。也就是说，通过某种协商，我们可以在账面上将一些债务“划掉”，不算数了。我们对直接进行债务减计的可行性存有疑问，而且，我们认为，即便实践上可行，减计造成资产价值的直接损失及对其他市场的负面溢出作用，也会对经济运行产生负面影响，而且，信用违约可能打压市场参与者的信心，致使全社会信用萎缩。因此，减计亦非“去杠杆”的良策。
第三种是由政府和央行来承接债务。这些举措的经济和金融影响，等价于债务减计。政府承担，意味着未来的税收负担将会加重，对此，必须瞻前顾后，特别是要算好跨期的账。央行承担眼下是可以的，这将导致央行资产负债表大幅度扩张。然而，资产负债表在危机中过度扩张，在危机之后必须回缩，而回缩既痛苦，道路也漫长。所谓痛苦指的是，回缩是经济紧缩，央行事实上都找不到回缩的适当时机；所谓漫长是因为，举凡资产的选择、规模的确定等，都只能徐徐图之。说到底，央行承接，也还是将问题推到未来，并没有消除问题。总之，无论财政承担还是央行承担，都只是转换场景，并没有解决根本问题。这实际上是一个“皇帝的新衣”。至于减少利息支出，即便可行，其作用也甚微。
于是，我们就须从分子对策转向分母对策。所谓分母对策其实是很笨的一句话，即推行结构改革、提高效率、提升经济增长率等，这些措施的指向，都是要做大GDP。假如分子未变，分母大了，杠杆率自然就降了下来。然而，大家都知道，分母对策谈何容易？但是，若要治本，必须取分母对策。所以，改革，并通过改革保持经济平稳增长，任何时候都是解决问题的关键所在。
在讲到降杠杆对策的时候，有一种安排，即杠杆转移问题，最近被谈得比较多。这里指的是在一个主权主体内各组成部门之间进行债务转移，例如，由中央政府接手地方政府债务，或由国有金融机构承担地方政府债务等。事实上，眼下，政策当局似乎也正沿着这条思路施为。现实中，杠杆转移可有四种类型：其一，政府与政府之间，比如从地方政府转移到中央政府。其二，政府到私人。典型的是政府债务的市场化分担，如征收通货膨胀税；如果把国有企业纳入广义政府，那么，国有企业通过股市融资，也可归于此类。其三，私人到政府，如美国房地产部门的次贷危机，引发主权债务危机，迫使美联储推行QE。这是通过政府部门“加杠杆”来实现私人部门的“去杠杆”。其四，私人到私人，比如企业部门“去杠杆”，居民部门“加杠杆”。
应当说，上述每一类情况都可能蕴含风险或挑战。其一，政府之间转杠杆。总体上风险较小，也恰恰是中国体制的优势。21世纪初处理银行坏账的一系列举措，如成立资产管理公司、发行特别国债、以外汇储备向银行注资、央行再贷款等，就是政府之间杠杆转移的典型模式。由于中国政治体制的单一性，这种转移主要是中央的最高决策问题，制度上并无障碍。其二，政府转到私人。无论征收“通货膨胀税”，还是国有企业通过股市融资，都需要政策当局统筹考虑由此带来的社会成本，其效果亦存在极大的不确定性。其三，私人到政府。将私人部门的杠杆转移到政府那里，固然也经常发生，尤其是在发生危机之时，但是，这里也存在严重的软约束和道德风险问题。比如“大而不能倒”，雷曼兄弟该不该救的问题；股市面临崩盘，政府是否出手的问题，等等。客观地说，政府救助与政府干预之间是有因果逻辑关联的，如果政府干预在先，则政府救助就成为无可逃避的后续手段和责任。因此，要控制私人杠杆向政府转移过程中的风险，就要明确规则，尊重市场。当然，在系统性风险已经显现的情况下，政府承担最后贷款人角色，应属责无旁贷。不过，这已涉及危机治理问题了。其四，私人到私人。这种转移当然是可以的，但应当按市场规律办事，政府不宜过度干预。政府的责任就是维护好市场秩序，即便有所引导，也应遵循“市场决定论”，按契约精神办事。
四 我国资产负债表的结构性风险
最后一个问题，就是管理好我国资产负债表的结构风险。
第一个结构性风险是期限错配，主要反映在地方政府资产负债表中。我们已经指出，地方政府总体上不存在清偿力问题，因为，地方政府作为总体，其资产总量远远大于它的负债。但是，由于存在期限错配，地方政府的资产负债表就可能存在较大的流动性风险。地方政府拥有的资产大多期限较长，且固定在各类基础设施上面；而在其负债面，却又缺乏可持续的长期资本来源。这就形成了期限错配，形成了资产负债表的流动性风险。治理此类风险需要综合施策，需要建立稳定且有效的城市基础设施投融资机制，大力发展长期信用机构和政策性金融机构，同时，还要依据收入和支出责任匹配原则，积极调整中央与地方间财政关系。这些问题集中到一点，就是要建立能够支撑城市基础设施建设的投融资机制。习近平总书记最近多次谈到这个问题。为了集中研究这个关乎中国未来发展的大问题，我们实验室专门列了一个项目，不久便会有成果推出。
第二个结构性风险是资本结构错配，主要体现在非金融企业的资产负债表上。这个问题跟国有企业有密切的关系，同时也与我们中国的金融结构特征有关。中国金融结构是银行间接融资为主导，在这样的架构下，只要增加投资，就会造成负债增加，所以，依赖银行体系提供资金，既加重了企业资产负债表的资本结构错配风险，又提高了全社会的杠杆率。治本之道是认真落实中共十八届三中全会决定，努力健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。总的目标是推动中国金融结构从债务性融资为主向股权融资和债务融资并重的格局转变。在处理这个问题的过程中，我们认为，应当重新审视禁止商业银行从事投资活动的规定。在施行全能银行制的国家中，银行在一定的比例内可以向企业进行直接投资，只有这样，在一个银行间接融资为主的国家内，才可能有效地防范杠杆率飙升的弊端。
第三个结构性风险是货币和资产错配。这体现在我国资产负债表中的对外部门。这个问题严重，而我们过去并不重视，而且，我们对这个问题认识得比较朦胧。一个事实就是：我国对外资产的投资收益长期为负。这与我们的对外资产和负债的货币结构有关。举例来说，过去，我们引进外资，始终认为直接投资优于贷款。依据的理论是，直接投资没有债务风险。然而，我们忘记了，引进FDI事实上是最贵的资本，因为它长期占用我们的资源，并将长期分享我们经济增长的利益，因此，如果把年年要付的股息和资本溢价加在一起，引进FDI是相当贵的。中国引进外资的80%是FDI，我们以前一直把它当成优势来对待，现在需要认真反思了。还可以美国为例来说明。众所周知，美国是一个债务国，而且是重债国，但是，美国的对外账户长期保持正收益，很重要的原因就是，它的对外负债绝大多数以美元定值，其利息支出很低；但是，其对外资产多为以东道国货币定值的权益类资产，这使得它可以源源不断地分享东道国经济增长的收益。我想，走过了过去外汇短缺阶段之后，当我们的货物和资本进出规模都已十分庞大的时候，应当重新精细考虑自己的对外战略了。我们主张，在未来，在负债方，应当多用人民币，这样，推进人民币国际化，推进“一带一路”建设和自贸区建设等，就有了绝对的必要性。要提高人民币在我国对外负债的比例，逐步降低我国对外负债的成本。在资产方，我们应扩大内需、减少对外需依赖，放缓外币定值资产的积累，在实施“藏汇于民”战略中，促进对外直接投资，增加持有投资对象国货币定值的权益类资产，以便分享其经济增长的收益。
我的介绍就到这里，详细内容可以看书。谢谢各位！
提问：刚才您提到地方债有新老划断的安排，时间点能明确一下吗？
李扬：是这样的，关于地方债问题，全国人大正在研究一个架构，它现正在走法律程序，你们注意一下，2015年8月人大常委会开会，这是讨论问题之一，常委会通过就有法律依据了，有法有据，以后再也没有过去的融资平台了，有的划拨企业了，政府这块都计入预算了，这样，资产负债表今后会有很大的变化。法律程序正在走。人大常委会每年六次，两个月开一次。
现在总的思路是划断，这是对的。但是，地方债很复杂，比如说评级问题，我们的多数债务没有评级，或者评级形同虚设。若无信用等级，投资者就看不清你的风险，看不出你的收益，就没有办法算账。在不规范的情况下发了债，那就算了，就认了。但是，未来，如果走市场化的路来处理地方政府的融资问题，一定会有地方政府是不能发债的，因为他们的信用等级不高。
[1] 国家金融与发展实验室理事长、中国社会科学院经济学部主任、学部委员。