第二节 美国REITs

一、美国REITs的发展背景

（一）美国REITs发展的一般状况

信托作为一种制度，起源于13世纪英国的尤斯制。虽然英国是信托事业的发源地，但长期以来却停留在不以盈利为目的的民事信托阶段。19世纪60年代，因产业革命成功而资金充裕的英国民众，急于投资于利润丰厚的欧美地区，但缺乏投资经验，于是，中小投资人集中资金交由可信赖的投资经验丰富的受托人代为运作，双方约定受托人只收取一定的报酬，并将收益返还给投资人。

随着形势发展和制度进步，这种受托人逐渐发展为专业化公司，并通过发行等值的基金单位募集资金而成立了信托基金，由此产生了单位信托。20世纪20年代，这种单位信托制度传入美国，并发展成为投资信托，之后又从美国传入日本、韩国等东亚地区。两者的区别在于：单位信托是以契约形式运作的开放式基金，而投资信托是以股份公司形式运作的封闭式基金。

房地产投资信托是当前美国房地产投资的主要形式，也是一种特殊的信托类型。它由一些非银行金融机构，即房地产投资信托公司吸纳众多投资人的资金，通过发行可上市交易的受益凭证等形式，对多种房地产股票或房地产进行投资。

目前，美国和英国都有民事信托和商事信托，但限于习惯和民事信托的发达，民事信托仍然是英国信托业务的主体，而美国的民事信托和商事信托同样发达。美国的金融市场也最发达完善，房地产投资基金在美国发展得最为成熟，规模最大。目前，美国有300多个REITs，管理资产总值超过了3000亿美元，其中2/3已上市。

REITs与房地产其他直接投资形式相比，既有共性又有特殊性，即它们投资的对象直接或间接地表现为与房地产相联系的各种产品。由于REITs吸纳公众资本，进行多渠道投资组合，大大降低了投资风险。正是由于REITs的这些特性，它在美国成为一种有效的投资工具，并随着自身的不断完善，而日益显现出巨大的作用。

（二）美国REITs创立阶段

美国从1960年房地产投资基金创立，至今已有50多年的历史，纵观REITs在美国的发展历程，大致可分为创立、完善、快速发展三个阶段。

美国议会于1960年以立法形式正式通过了房地产投资信托这一新型的投资工具。其意图是为广大中小投资人提供投资房地产的机会，使对房地产的投资不再是大财团的专利，同时也使一些中小投资人因获得资金支持而能够独立承担重大项目。整个60年代里，为了使大规模的商用地产项目引入大众投资人，美国国会通过了《房地产投资信托法案》。和投资其他产业一样，大众投资人可以通过购买公共交易股票的形式参与大型商业物业投资，按物业所有权比例获得经济收益。

1968年前大约有10多家REITs，总市值约2亿美元，到了70年代，在债务比例较低的条件下，REITs采用传统公司的管理方式仍有较好的回报。据统计，1975年8月至1995年8月的20年间，股东平均年回报率达16.01%，优于美国同期的标准普尔指数、道琼斯工业指数以及直接对房地产的各类投资。

（三）美国REITs完善阶段

20世纪80年代早期，随着房地产投资信托自身的不断发展，原有经营形式逐渐不能适应现代化的需要，具体体现在以下几个方面：

（1）管理方面。以前大多数由公众持有的房地产投资信托拥有独立的管理公司，管理人与REITs拥有者之间常常会为了各自的利益产生冲突。美国政府对此进行了改造。目前，超过90%的REITs全部由自己管理，不仅避免了这类冲突，而且使本机构职员的利益与REITs的业绩直接联系在一起。

（2）权属方面。过去，房地产投资信托的管理人是聘用的，经营积极性有限。而后，一些主要的房地产投资人在运用REITs的过程中，创新地采用了“伞式房地产投资信托”（Umbrella Partnership REITs, UPREITs）结构。这种结构充分吸纳众多投资人的股份，由代表所有者利益的管理人负责管理。管理人可以与公众股东一起按一定比例分享所有权，同时享受REITs为其带来的避税优惠。这样，REITs的管理水平便与股东利益紧密地联系在一起。

（3）信息方面。从前，在信息方面的投入极少，资料零散，范围也非常狭窄。房地产信托的投资范围较广，刺激公司积极地分析研究，分析人员定期为投资人及参与者提供公司、市场及行业等发展状况和趋势的信息，从而增强了投资人的信心。

（4）借贷比率方面。房地产业历来是高负债行业，标准贷款比例为75%，这是建立在房地产能不断增值的前提条件下的。大部分房地产投资的主要依据，是考虑资本收益（增值），而不是经常性经营收益，很多人投资住宅、公寓的目的是等待升值，同时也有较高的减税特征。这类房地产投资对非公用房地产如住宅等，是有利可图的。然而，对公用类房地产如写字楼、商场等，则主要考虑的是有较高的预测收入，并以此评价公司业绩。因此，房地产投资信托公司不再以资产增值为主要依据，而是考虑获得较好的经常性收入，降低债务风险。

（四）美国REITs快速发展阶段（见图2-1）

20世纪80年代末期，美国经济、社会等一系列因素的变化给房地产投资基金的发展带来了巨大机遇，从而使REITs以前所未有的速度发展，成为美国经济的又一重要行业。美国经济发展中各种因素影响的结果，使商业化房地产的所有权发生了很大变化，而这些变化又为房地产投资信托业的发展提供了不断完善的机遇。

在1986年，《税法改革法案》放松了对管理活动的限制，允许REITs进行正常的和一般的经营，可以为承租人提供其他各类服务，消除了需要一个外在、独立的和约方进行资产管理活动的限制规定。在现代化的进程中，REITs有两个里程碑性的重要发行。

（1）1991年的Kimco房地产（Kimco Realty）发行，它提供自己的房地产和资产管理，是一次现代纵向联合的REITs发行。尽管根据1986年的法案进行了改进，但Kimco房地产发行仍是第一个具有重要意义的REITs公开发行，并被设计成内部管理和提供顾问。

（2）1992年的Taubman房地产（Taubman Realty）的出现，发起了公开的伞形合伙房地产投资信托（UPREITs），导致了相关政策方面的重大变化。

当今大多数的REITs是自行决策的、纵向联合运作的公司。它们积极经营投资组合，以求增加现金流量及其资产总和。它们在适应房地产市场的动态变化和投资人的偏好过程中，与早期的被动型的REITs有本质不同。目前，REITs仍在继续发生着变化。

二、美国REITs的发展现状

（一）美国REITs相关状况的演变

1960年，美国通过了《房地产投资信托法案》，标志着美国房地产信托投资基金的正式设立。此法案的初衷，是使中小投资人通过房地产投资基金投资于大型商业地产，获得与直接投资房地产类似的投资收益。早期的信托基金不允许超大股东的存在，且都是直接投资于房地产的。20世纪60年代后期，随着房地产抵押贷款和相应投资的出现，REITs业务得到了进一步的拓展。

进入20世纪70年代中期，美国经济开始衰退，房地产价格大幅下降，利率上升，使REITs的资产收益水平急剧下降，从1974年的200亿美元下降到1976年年底的97亿美元。之后，REITs的发展陷入长期低迷状态。这种情况一直到1986年《税收改革法案》出台后才有所改观。该法案放松了对房地产信托投资基金的限制，允许REITs直接拥有和经营房地产，而不必再交由第三方管理。之后，美国又进一步修改了REITs的法律框架和产品结构，特别是UPREITs的引入及对机构投资者要求的放松，使REITs在20世纪90年代后获得迅猛发展。

（二）美国REITs的数量、规模、类型分布的情况（见图2-2、图2-3、图2-4）

截至2009年6月30日，美国本土上市REITs的总收入为895亿美元，总市值达到1894亿美元，开发商总收入达到586亿美元。REITs的总收入比开发商高出53%，总市值是开发商的9倍。虽然美国前五大REITs的总收入只有前五大开发商的52%，但是总市值是后者的5倍，市净率（Price/Book Value, PB）估值是后者的1.9倍，绩效（Performance Share, PS）估值是后者的9.9倍；虽然前五大住宅REITs的总收入，只有前五大开发商的22%，但是总市值是后者的1.6倍，市净率估值是后者的1.3倍，绩效是后者的7.2倍（见表2-3）。就投资回报和风险来看，1972年以来，权益型REITs年收益率为12.99%，其中分红收益率为年均8.42%，占65%，资产增值带来的收益占35%；同期的标准普尔500和道琼斯威尔希尔5000指数的年收益率均低于REITs，且70%的回报来自资产增值，波动性更大。

在20世纪60年代末到70年代初的建筑开发热潮中，为开发商融资的抵押型REITs和混合型REITs一度占据了主导地位，目前已经被权益型REITs取代（见图2-5）。

（三）美国REITs的设立条件

美国的REITs是一种采取公司或商业信托的组织形式，集合多个投资人的资金，收购并持有收益类房地产（如公寓、购物中心、写字楼、旅馆和仓储中心等），或者为房地产投资进行融资，并享受税收优惠的投资机构。大部分REITs采取公司形式，其股票一般都在证券交易所或市场进行自由交易。

为了取得免缴公司所得税的地位，REITs必须满足以下五方面的法定要求。这些条件被业内称作是取得REITs免税资格时的一系列“测试”（如表2-4）。

三、美国REITs发展的主要经验

（一）法律法规的大力支持，为REITs发展提供了良好的外部环境

每当REITs面临重大困境时，美国政府都会通过出台新的税收改革法案，来帮助REITs的健康发展。以1976年的《税收改革法案》（TRA76）为例，1973年至1975年间，房地产信托投资基金极度萧条，造成该行业的巨额负债，大量资产被迫投放到市场上低价处理。针对这种情况，TRA76对以下内容进行了重大调整：取消对非故意违反75%和90%总收入规则的房地产信托公司进行处罚的条款；允许8年期的亏损结转；给予房地产投资信托公司持有待销物业的权利。上述措施为房地产投资信托公司处置资产和保留纳税优惠资格，创造了有利条件。另外一项影响REITs发展的重大法案，是1993年通过的《综合预算调整法案》（以下简称《调整法案》）。

在该《调整法案》通过之前，依照REITs对股权结构的要求，养老基金只能算作对REITs进行的一项投资，只能在整个REITs中占据较小的份额。这自然使养老基金对REITs投资的热情不高。而《调整法案》改变了这种情况，允许养老基金按其持有人计算投资人数，这就为养老基金投资REITs铺平了道路，养老基金从此可占有REITs的大部分份额。

（二）REITs自身的不断改革和创新，使产品更加适应市场的需求

首先，REITs在所有权形式上不断完善。从最初成立时唯一的股权投资信托，到抵押投资信托和综合投资信托，之后又陆续推出参与型抵押房地产信托投资基金、专项贷款、联合物业投资等多种基金形式，以适应市场的不同需求。

其次，REITs投资管理的专业化程度不断提高。专门从事投资某类型物业，如住宅、写字楼、工业物业、商业中心等的房地产信托投资基金的数量不断增加，提高了管理效率和赢利能力。

为更好地解决投资人和管理人间的代理成本问题，REITs在管理结构上有了重大创新。1986年以前，REITs的运营仅限于拥有房地产，是委托独立的第三方运营和管理REITs持有的资产，自身不参与任何房地产运营。之后，人们意识到这种管理形式下，REITs和资产管理人之间存在着严重的利益不一致。为减少这种代理成本，REITs开始广泛采用自我管理的组织形式，即基金自己运营和拥有房地产。

（三）机构投资者的广泛参与，促进了REITs迅速发展

初始设立房地产信托投资基金的目的之一，是为小型投资人投资房地产提供方便。1981年机构投资者所持有的房地产投资基金的交易量约占全部交易量的10%。到了1999年，这个比例上升到39%。这表明机构投资者对REITs越来越关注。研究表明，机构投资者的进入，提高了房地产投资基金公司管理决策的质量，提高了REITs的绩效，减少了反常的投资波动，提高了市场的透明度，促进了房地产信托投资基金的健康发展。

（四）一系列保护投资人利益的措施，为REITs的长期健康发展提供了保障

为保护投资人的利益不受损害，美国对REITs的许多方面都有严格的规定，主要包括：在收益分配方面，要求将每年绝大部分收入以现金股利的方式分配给股东；在股权结构方面，不允许超大股东的存在；在收入结构方面，要求REITs的收入主要来源于房地产的经营收益和4年以上的房地产处置收益，防止REITs频繁的短期操作。这些措施保证了REITs的规范化运作，降低了大股东侵犯小股东利益的风险，从而鼓励了更多投资人的参与。

四、美国REITs发展的重大意义

REITs房地产证券化模式，实现了房地产投资小额化、不动产动产化、风险分散化和投资操作简易化，虽然它仍处在发展的初期阶段，但对美国的房地产业已经产生了重大影响。

（一）改变了商业地产投资方式，实现了房地产投资从不动产到动产的转变

REITs证券化的出现，使房地产投资从传统的直接投资转变为证券投资，投资人从直接持有房地产转变为拥有有价证券，实现了房地产的价值由固定的资本形态向流动性的证券形态转变，改变了房地产的投资方式。大家投资房地产，不再限于直接购买房地产，而是可以通过简单的证券买卖间接参与。

（二）房地产投资基金改变了商业地产的产权状态

传统的商业地产是私有产权，一般由自然人或法人所有或共有，每宗产权都有明确界定的实物形态，房地产是由产权人直接占有的，产权是明确的、直接的和集中的，也是相对稳定的。房地产证券化以后，房地产的产权成为公众产权，股东通过REITs间接拥有房地产，一宗房地产产权实际上由众多的股东拥有，产权人不再直接占有房地产，投资人的产权份额在物理上没有明确的房地产与之对应。虽然对REITs整体来说，产权是固定、集中的，但对投资人个体来说，产权是分散的，而且随着证券每天的不断交易，产权不断发生变化。房地产产权关系的改变，使房地产的产权转移变得非常简单，这种转移不再需要实物的易手，也不用办理转移登记，只是简单的证券交割。因此，大大方便了房地产的交易，活跃了房地产交易市场和证券市场。

（三）无限扩展了房地产投资队伍

房地产投资周期长，投资额度大，一宗简单的房地产投资少则数十万美元，多则数百万美元，一般的小投资人根本无法问津。房地产实现证券化交易后，大额的房地产投资变成了小额的证券投资，几乎所有的投资人都有机会参与进来，大大扩展了投资人的范围。另外，直接房地产投资涉及许多专业知识，投资复杂，手续烦琐，一般投资人不敢涉足，实现证券化后，投资房地产只不过是简单的证券或股票的买卖，不必过问房地产买卖的诸多专业问题，证券交易的简化方便了投资人，投资队伍得到无限制的扩展。

（四）降低了房地产投资的风险

房地产证券化，把高价值量的房地产转化为小价值量的可流通证券，增强了流动性，投资人随时可以利用证券市场套现避险，同时集中的房地产投资变成分散的公众投资，分散了投资风险，还有REITs使房地产的价格转变为实时的交易价格，通过证券反映出来，投资的透明度增加。证券化使房地产投资的风险大大降低，投资人抗风险的能力大大增强。

（五）改变了房地产经营方式，提高了房地产经营的专业化程度

REITs的发展使商业地产经营由以买卖为主变为以出租为主。商业地产经营方式从买卖到出租的转变，盘活了沉淀在房地产上的资金，为房地产业主节约了运作成本，大大加速了资金的周转；又促进了房地产的专业化经营，提高了房地产的管理效率，使房地产发挥出最大效益，对社会整体的发展具有重要意义。

随着REITs行业的发展，越来越多的房地产成为REITs的资产，出现了房地产业主与住户的分离，如商业中心的商家只埋头做买卖，工厂只管生产，医院只管治病救人，就连监狱的警方也只管犯人的管制，管理房屋的事全数交给REITs的经营管理公司。房地产经营方式的转变带来了专业化分工，由一支非常专业化的房地产经营管理队伍来管理房地产，管理效率一般要比非专业部门管理高出很多。

（六）突破了房地产投资的地区限制

房地产的固定性，使传统的房地产投资市场往往是地区性市场，投资人不容易在自己不熟悉的地域成功投资，也不大敢贸然投资。因不同地区间的资金流动受到限制，房地产市场相差也很大，房地产的价格也会相差很多。房地产的证券化，充分利用证券市场的流通作用来促进房地产投资的流动，有了REITs证券，如果要想投资某一地区的房地产，途径很简单，只要购买代表这个地区房地产的REITs证券就行了。

（七）有助于房地产市场的稳定

REITs的资产构成和收入规定中，明确要求REITs持有的房地产一般要持有4年以上才能卖出，证券要持有1年以上才能卖出。因此，REITs的投资是相对稳定的长线投资，REITs持有的房地产越多，房地产市场的炒作就越难，市场就越稳定。另外，由于REITs实际上是房地产价值的转化，背后都有实实在在的房地产实体支撑。因此，REITs证券价格也会相对稳定，涨跌幅度较小，对市场有稳定作用。

五、加拿大的REITs

加拿大不动产信托设立之初，在很大程度上参照了美国的REITs，但加拿大不动产信托是由房地产共同基金演变而来的，决定了其绝大多数体现为契约型组织，这就可以保证最为简便快捷的转换，实现受益凭证的流通交易。加拿大不动产信托并没有获得优惠的税收减免待遇，在利润分配上也按要求实行较为宽松的政策，通常实行可调整的分配比例。

在流通性上，美国REITs在流通程度上可选择公开上市REITs、非公开上市REITs和私有REITs，虽然所有REITs的股份均可以自由转让，但只有公开上市的REITs才可以在美国证券交易市场上进行交易。加拿大不动产信托设立之初的目的，就是改善房地产共同基金流动性差的缺点，因此，法律规定所有的信托单位，都必须列入下个纳税年度规定的股票市场上进行交易。