一、经济危机与资本市场信息披露监管演进的关系分析

（一）经济危机与资本市场信息披露监管的历史渊源

毫无疑问，企业信息的公开披露与监管是伴随着股份制企业的产生和发展而逐步演进的。但是，信息披露监管的发展路径却不是平稳式渐进的，而是在每次金融危机或公司财务丑闻之后呈现跳跃式扩张的演进特征。

1720年英国的南海公司事件为现代证券市场的信息披露制度的产生提供了契机。该公司董事为牟取私利，以信息欺诈手段诱使投资者疯狂地抢购该公司股票，并由此引发了英国股市的全面崩盘。为化解证券市场风险，保护投资者的利益，英国国会通过了1720年《泡沫法案》，议会为此还专门聘请会计师查尔斯·斯内尔对该公司进行审计，发出了现代民间审计发展的先声。虽然该法案的本意是制止各类民间“泡沫公司”的膨胀，但该法案也使遭受巨额损失的投资者认识到会计信息披露制度的重要性，为日后证券市场的信息披露监管提供了契机。

1825年，英国第一次出现经济危机，尔后，每隔数年重演一次，每次都使一大批股份公司倒闭，使成千上万的股东和债权人蒙受损失，整个资本主义社会的市场经济秩序陷入极端混乱之中。这种严峻的现实使英国议会认识到，如果股份公司的发展失去控制，将给市场经济秩序带来灾难。为对股份公司进行社会性监督，以维护资本市场的完整性和稳定性，保护广大的投资者的利益，1844年，议会颁布了《股份公司法》。该法案明确规定了“招股说明书”和“公司董事应编制详细而真实的资产负债表”，从而奠定了现代意义上的强制性会计信息披露的基础。

19世纪末、20世纪初，美国各州盛行很多毫无资产价值支撑的空头公司（fly-by-night companies）和所谓的“金矿”企业滥发股票的情况，为制止证券市场上的欺诈，堪萨斯州1911年率先对公募证券进行调整，通过了第一部“蓝天法”（blue sky law），拉开了美国股份公司信息披露监管的序幕。

1929年股市大崩盘，为了重振证券市场，美国国会先后通过了1933年《证券法》和1934年《证券交易法》，并于1934年授权设立了证券交易委员会（SEC），联邦证券法律体系由此诞生。两部法律都以保护投资者利益和防止证券欺诈为核心目标，都以信息披露要求为基本内容，要求上市公司提供标准化的财务信息，并按季度和年度更新。从此，美国资本市场进入以信息披露为基础的监管时代。

1962—1969年，美国上演了兼并风暴，约22%的《财富》500强公司被收购或者兼并，又因创造性会计方法（creative accounting methods）的滥用使得合并后公司业绩急剧膨胀。国会随即于1968年通过著名的《威廉姆斯法案》，该法案要求现金要约收购增减股超过10%（2年后改为5%）的必须披露，SEC也作出披露业务分部信息的要求。1969—1970年，券商破产危机席卷美国，160余家券商破产，1970年，国会通过《证券投资人保护法案》（Securities Investor Protection Act），要求证券公司披露有关管理和财务稳定性的信息。20世纪70年代中末期，美国大公司高管贿赂和非法竞选募捐成风，国会加强了公司信息透明度的要求，SEC也发布了规则，要求披露董事会成员独立性、董事会成员对公司经营的失察情况和董事会成员未能参加会议的说明等信息。尤其是21世纪初在安然、世通、施乐等公司重大财务丑闻曝光后，2002年7月30日布什总统正式签署了《萨班斯 奥克斯利法案》，该法案直接以投资者利益保护和提高公司透明度为根本立法思想。

2008年秋季，爆发于美国进而席卷全球的“金融海啸”，其主要原因是金融监管未能跟上金融创新，会计准则中的公允价值运用也成指责对象。布什总统于2008年10月3日签署了《经济稳定紧急法案》（号称“救市法”），根据该法案第133条要求，SEC在90天内就以市场为计量（mark-to-market）的会计准则向国会提交了长达211页的调查报告，在该报告中，SEC提出了增加对财务报表中公允价值影响的披露和列报要求、由美国财务会计准则委员会（Financial Accounting Standards Board, FASB）评估在负债中计量的贷款风险是否向投资者提供了足够透明等改进信息披露的建议。与此同时，FASB和英国钢铁统计局（Iron and Steel Statistics Bureau, ISSB）联合组建了金融危机咨询团（financial crisis advisory group, FCAG），其主要任务是改进财务报告和信息披露以防范和预警金融风险和危机，提供准则制定意见。2008年年底，饱受美国雷曼兄弟迷你债券之苦的中国港台地区证券和金融监管机构也就加强金融产品的信息披露制定了新规。

无可置疑，信息披露监管是现代资本市场监管的重要组成部分，以信息披露为基础的监管模式也是目前各国对资本市场监管的重要特征。正如SEC在其官方网站中称：“美国证券业的法律、法规源于这样一个直白的信念——所有的投资者，不论是机构还是个人，都应该有权获得他们所买证券的特定基本信息。为此，SEC要求公众公司向公众披露有意义的财务信息和其他信息。这为所有投资者自己来判断是否买卖或持有证券提供了一个基本的认知工具，只有通过及时、可理解和准确的稳定信息流，才能作出正确的投资决策。”

如何解释信息披露监管的演进路径随经济危机呈跳跃式扩张的现象？这对披露监管完善有何启示？下面将对此作进一步的分析和思考。

（二）经济危机在信息披露监管演进中的影响分析

1．监管本身的“亲经济周期性”

监管本身的“亲经济周期性”（pro-cyclicality）是指在经济繁荣期监管不足，而经济衰退期监管过度的一种倾向，也就是说监管具有经济周期特性。

Zingales L（2004）指出，经常被人们忽视的一个规制特征是它的周期性。在经济繁荣期，规制者很难达成共识来推进规制进程。一方面，政治家发现在繁荣期规制经济于己无利。因为人们感觉到经济的繁荣而政治家不想因为提出规制可能导致的经济减速而遭埋怨。在经济繁荣期间进行规制就好比是挑起了一场先发制人的战斗，很少能得到政治奖赏。另一方面，在经济繁荣期间发展起来的经济实体很少有限制竞争的游说想法。随着需求的不断上升，市场主体关心的是保持经济的运行，而不是寻求规制保护。Rajan R和Zingales L（2003）指出，在经济衰退期间对规制的需求上升。首先，在经济衰退期间丑闻频发，丑闻破坏了公众对市场的信任而导致政治干预需求的上升。其次，在经济低迷期间更多的人变得沮丧，提高了对公力救济（public relief）的需求并降低了对市场进行政治干预的感知成本（perceived cost）。最后，在经济衰退期间经济实体的扩张机会更少，所以市场主体转而关心保护它们的市场份额，使它们有进行政治交易的动力。

因此，大的经济危机或者经济衰退之后总是跟着一波监管的巨浪。

2．信息供需双方利益集团力量的悬殊

规则经济学的利益集团竞争理论认为，不同利益集团竞争，向规制者传递集团压力，这种集团压力导致规制政策在政治市场上的“纳什均衡”。不同利益团体的影响力与团体的性质和内聚力有关，如组织规模、成员的努力程度等，规制往往增加更有影响力的利益集团的福利。在其他条件相同时，集团成员数量越多，每个成员的收益在集团中所占的份额就越小，成员采取行动的成本由自己负担，“搭便车”不可避免，集团越大，集团成员采取行动的激励就越低。所以，小集团往往比大集团更有博弈能力，更容易组织起来对规则产生影响。

资本市场中的信息不对称问题对资源配置效率产生直接影响（如1970年著名经济学家Akerlof G提出的“柠檬市场”问题），以信息披露为基础的监管方法是以存在信息不对称为前提的，监管体系通过强制披露方向最终信息使用方提供信息来纠正这种信息不对称。在资本市场中，广大的投资者是最大的集团，而公司是组织有效的小集团。披露方的潜在披露成本高而且集中于较小团体成员，所以，具有较大激励去争取最低和最少披露的制度。而使用方成员由于其分散性特点、各自的收益较小，以及信息的公共产品特征，很难组织成团体，很难在制度中体现他们的利益主张。

本书认为，在信息披露监管政策的构建、执行和演进过程中，信息供需双方集团力量的严重失衡是导致披露政策跳跃式演进的一个主要原因。首先，信息披露监管制度的初始构建中，由于披露方利益集团的强势压力影响，披露制度具有先天偏向披露方利益的局限，这种局限性很可能导致信息披露制度处于低效率或无效状态，正是这种先天局限性使得初始披露政策的均衡将是非稳态的。其次，制度在后续执行过程中还会继续遭到披露方强势集团的抵抗或规制捕获（如违规披露、披露时避重就轻或者重形式而轻实质、贿赂监管者甚至共谋等都不乏先例），从而使信息披露制度的实际执行效果远离市场良性运行的要求。另外，信息的披露制度的执行以及证券市场的发展，也培育或促成了信息分析师、机构投资者等使用方利益团体不断出现或壮大，而且其对规则政策的影响力要远大于分散的个别投资者。使用方利益集团的出现或壮大，能对披露制度的渐进式推进起非常重要的作用，特别是在经济危机爆发时为监管政策的推进积蓄了力量。但在经济相对平稳的时期，它们在规制这一“政治公司”中处于“少数股东”的地位。第三，危机的爆发临时地改变了利益集团竞争地位。经济危机的爆发给广大的使用方——投资者等利益团体带来的损失最为直接。如1929年股市大崩盘，大约2000万大大小小的投资者投资的证券中，有一半在危机后一钱不值。在危机面前，投资者变得空前团结和热情澎湃，他们通过上街游行、示威等方式对政府和公司方施加压力。同时，在经济危机和强大压力面前，政府的“道德人”和“救世主”的角色被迅速唤醒。概言之，经济危机临时地改变了不同利益集团的政治影响力，使监管政策更多地同情和考虑使用方的需求，披露方也不得不作出更多的妥协，使信息披露监管呈现一次跳跃式前进。因此，这种经济危机推动式的监管演进也是利益集团压力作用下对原有监管制度安排缺陷的一次强制性推进。

3．信息披露制度对市场创新反应的滞后性

信息披露制度作为一种政策具有一定的稳定性偏好，同时，制度总是特定历史背景下的产物。相反，市场情况却是瞬间万变并不断创新的。资本逐利的本性决定了资本市场是个最活跃和最具创新力的市场。随着资本的全球化，商业环境和企业组织结构日益复杂，特别是金融创新工具的广泛使用，监管环境复杂化，这集中体现在管理层与股东的信息不对称程度急剧扩大，管理层或内部人追逐私利的动机和手段不断增加。如1996年到2001年，美国泰科集团（Tyco）的国外子公司数量从154家增加到1750家，再加上金融创新工具的运用，为管理层人为构造复杂交易操纵盈余提供了极大的便利。同时，资本市场的虚假繁荣为管理层作假提供了巨大了动力。美国股票市场的市盈率从20世纪80年代到20世纪末的网络泡沫高峰，由7倍上升到35倍，同样程度的业绩造假，收益将是20世纪80年代的5倍。不管是南海事件还是美国金融风暴，都是缺少对市场创新的监管，其中包括对信息透明的监管。在南海公司成立之初，公司为支持英国政府债信的恢复认购了总价值近1000万英镑的政府债券。1720年，南海公司承诺接收全部国债，作为交易条件，政府要逐年向公司偿还，公司允许客户以分期付款的方式（如第一年只需支付10%的价款）来购买公司的新股票。此举导致了南海公司的股票立即从129英镑跳升到160英镑。“金融海啸”中倒下的美国金融机构也是利用了监管制度对衍生工具风险披露监管的漏洞，如问题金融机构发起设立的结构性投资实体（SIV）所管理的次贷产品总额高达1.35万亿美元都没有信息披露。信息透明是保持市场良性运行的前提，信息的缺失或扭曲导致了价格扭曲和资源错配，信息披露监管相对市场变化和创新的滞后性也对经济危机的爆发起了推波助澜的作用。信息披露制度和其他市场规范制度一样，存在需不断“堵漏”的问题。因此，危机之后进行一次相对彻底的制度“堵漏”就在所难免了。

（三）分析结论与政策启示

1．分析结论

第一，市场信息透明度是资本市场健康和稳定发展的前提，信息披露监管是不同利益集团竞争和博弈的过程，规制机构也是博弈过程中的特殊利益团体，在规制过程中存在私利追求。因信息供需双方力量悬殊，信息披露方具有固有的强势力量，披露方对规制的捕获不仅影响了披露政策制定的不完善性，还在披露政策的实际执行和监管过程中继续捕获规制的执行，使得政策的实际执行效果大打折扣，从而导致了监管政策在制定和实施过程中的低效率。

第二，尽管信息披露具有被披露方捕获的缺陷，但从历史角度看，信息披露无论是在披露的准确性、及时性还是披露广度等方面都得到了不断进步和完善，伴随着并促进资本市场的不断发展和前进，在这一进程中，信息使用方的力量也得到了壮大。信息使用方力量的壮大，是推动信息披露发展的关键因素。信息披露随危机而跳跃的演进特征说明危机的爆发使信息披露方的力量得到临时加强，使其利益引起高度关注。

第三，资本市场的不断创新和信息披露监管的相对滞后，又加大了信息披露方与使用方的信息不对称程度，为资本市场的再次动荡埋下了隐患。值得注意的是，当今资本市场朝越来越复杂的方向演化，即使规制者认识到市场的创新问题，其复杂程度对信息披露的明晰性提出仍是一个前所未有的挑战。

2．政策启示

（1）提高监管者行为的透明度，减少规制捕获。通过提高监管者行为的透明度，使监管者的权力行使过程置于阳光之下，对监管不力承担相应的责任，降低规制机构的自由裁量权，消除监管者与投资者之间的信息不对称，可以有效减少规制捕获。从我国的情况看，由于资本市场建立才不到30年，很多信息披露监管政策是通过借鉴和移植来构建的，这在一定程度上减轻了制度制定过程中的寻租和捕获问题，但是2000多年封建历史形成的“人治”观念仍根深蒂固，法律和规则屈从于人的权威，所以在我国强势集团对规制的捕获主要集中体现在监管政策的执行环节。如果监管者行为的信息公开，也许就不会出现“仅证监会一份发审委的名单就可以卖到二三十万元”的情况了。如果食品安全检测的监管过程信息能向消费者透明，那么就很少会出现毒奶粉等食品安全事件。针对眼下备受诟病的新股发行制度，中国证券业协会副会长林相义指出：“发审委委员的意见应该公开，让投资者都知道……现在意见不是公开的，连否决都不知道是怎么否的……发审委的每个人只要对自己的意见负责任，让接下来的判断由市场自己去做。”因此，如何加强监管者在披露政策执行监管信息的公开性是改进信息披露监管的不可忽视的一个极重要的方面。

（2）培育和发挥机构投资者、证券分析师等使用者集团的作用。会计信息的有效需求是改进会计信息披露的前提条件。证券投资基金等机构投资者和证券分析师是会计信息的有效需求者，而且与一般的个别投资者相比，搜寻和分析会计信息以及公司其他信息，甚至实地调研等都是他们的主要工作内容，对会计信息的认知能力也更为专业，他们通过搜寻、分析、传递和解释公司财务与非财务信息（很多信息在及时性和广度上还超越了公司公开披露的信息），提高了广大投资者对信息的认知能力，又增强广大投资者对会计信息的有效需求。另外，有效的会计信息需求，也向披露方的信息透明传递了压力。

为此，监管机构应该制定相应的政策支持机构投资者和分析师发挥对会计信息和监管过程的持续监督作用，让它们更多地参与到披露政策的制定中来。鉴于机构投资者、证券分析师与注册会计师的工作具有很强的互补性，还可以考虑出台政策鼓励他们与注册会计师之间的合作，这样，可以相互促进对公司信息披露的监管。当然，监管机构应加强对机构投资者和证券分析师的行为规范，这是充分发挥他们正面作用的前提，否则会成为市场效率提高的绊脚石。我国目前机构投资者和证券分析师处于不断发展的阶段，“黑嘴”和与上市公司勾结以达到操纵股价等事件时有发生，因此要规范和发展两手抓。

（3）披露制度建设要与“市”俱进，并强调披露内容的明晰性。历史证明，披露监管制度的滞后性是市场失控而最终导致危机爆发的一个重要原因。我国虽然还没有发生原发性的金融危机，金融产品也比较单一，但是上市公司不断曝光出来的大股东侵占上市公司资金，掏空上市公司等手段不断翻新，这也与披露监管的滞后性有直接关系。因此，加强对监管环境变化的研究，使监管与市场变化保持同步，是值得关注的问题。此外，在信息披露监管中除了要适时跟进市场变化之外，另一个不容忽视的问题是披露的明晰性问题。信息披露的明晰性是指披露内容应该突出重点并表述得简明易懂。我国上市公司目前在披露中存在看似遵从披露规范的无效披露甚至误导性披露表述。如公司对管理层讨论信息、公司治理信息、重大事项澄清或进展公告存在千人一面的现象。

（4）发挥民事诉讼的威慑作用，为投资者维护自身权利提供有效的法律武器。司法诉讼不仅仅是在其他监管措施未能有效保护投资者权利力时的最后防线，它还能极大地提升信息使用方的竞争力量。我国目前对信息披露违规的处罚手段还处在以行政处罚为主的重行政责任、轻民事和刑事责任的阶段。而且，行政处罚力度相对于违规所获不法利益的巨大差距，违规成本极低，起不到应有的威慑警示作用。我国自2002年最高人民法院下发《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》后，启动了对证券市场信息披露的民事赔偿诉讼。2003年，最高人民法院又发布了《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，将提起诉讼的前置程序作了广义的解释，即既包括证监会及其派出机构对虚假陈述行为人的处罚，又包括财政部和其他行政机关对虚假陈述行为人的处罚，还包括法院虚假陈述行为人认定有罪的刑事判决。但截至2007年年末，涉及信息披露违规的诉讼还不到50起。在这方面我们可以借鉴美国证券民事诉讼中的律师“风险代理收费”“惩罚性损害赔偿”制度，它们极大地刺激了律师和遭损投资者参与诉讼的积极性。所以，在美国有专门从事起诉涉嫌欺诈公司的法律公司，它们持续地对股票市场进行监督，一旦发现一家公司股票价格有较大幅度的下跌，它们就立刻主动地去找相关公司的受损股东收集证据。同时，证券民事赔偿的案件的取证难度大的特点影响了法院的办事效率，提高法院对此类案件的审判水平也是当务之急。2009年3月，中国证监会副主席范福春在“两会”中也提出了“成立专门证券法庭，提高对资本市场违法犯罪案件审判的水平”的建议。在对投资者的司法救济方面，我国还有很长的路要走。