第一节 中小企业融资理论

融资一直是经济学界研究的主要问题之一，各种理论层出不穷。以下主要对一些影响力较大的融资理论做一些评述。

一、金融发展理论

以麦金农为代表的金融发展理论是西方经济学中最有影响力的金融理论。金融理论的发展经历了几个阶段，逐渐形成一个较为完整的理论体系。二战以后，伴随着发展经济学的兴起，经济学家开始研究金融对经济发展的作用与影响。以戈德、史密斯、格利、肖和麦金农等为代表的一批经济学家先后出版了多部研究金融发展问题的专著，创立了金融发展理论。

格利的《经济发展中的金融方面》和肖的《金融中介机构与储蓄—投资》，是金融发展理论的开山之作。戈德在《金融结构与金融发展》一书中指出，金融理论的职责在于找出决定一国金融结构、金融工具存量和金融交易流量的主要经济因素。他创造性地提出，金融发展就是金融结构的变化。同时，他采用定性和定量分析相结合、国际横向比较和历史纵向比较相结合的方法，构建了衡量一国金融结构和金融发展水平的基本指标体系。他通过对35个国家近100年资料的翔实研究和统计分析，导出了金融相关率与经济发展水平呈正相关的基本结论，为后来的金融研究提供了重要的方法论参考和分析基础，也因此成为日后产生和发展起来的各种金融发展理论的重要理论来源。

1973年，麦金农的《经济发展中的货币与资本》和肖的《经济发展中的金融深化》两本书的出版，是金融发展理论史上的标志性事件。麦金农和肖对金融和经济发展之间的相互关系及发展中国家或地区的金融发展提出了精辟的见解，由此提出的“金融抑制”（financial repression）和“金融深化”（financial deepening）理论在经济学界引起了强烈反响，被认为是发展经济学和货币金融理论的重大突破，对许多发展中国家货币金融政策的制定及货币金融改革的实践都产生了深刻的影响。

麦金农认为，当时的发展中国家对本国的金融活动存在着种种限制，尤其是对利率和汇率实施严格的管制政策，使得利率和汇率发生机制严重扭曲，完全不能真实准确地反映资金供求关系和外汇供求关系。在利率被人为压低或出现通货膨胀，甚至是两者都存在的情况下，一方面，利率管制导致了信贷配额的产生，降低了信贷资金的市场配置效率；另一方面，货币持有者的实际收益往往很低甚至为负数，致使大量的微观经济主体不再愿意通过持有现金、活期存款、定期存款及储蓄存款等货币形式进行内部积累，而转向持有实物形式的财富，其结果是银行储蓄资金进一步减少，媒介功能削弱，投资减少，经济发展缓慢。麦金农称之为“金融抑制”。

肖认为，金融体制与经济发展之间存在相互推动和相互制约的关系。一方面，健全而有效的金融体系能够将储蓄有效地调动起来并被引导到生产性投资上，从而促进经济发展；另一方面，良好的经济发展，国民收入的提高和经济活动主体对金融服务需求的增长也可以刺激金融业的发展，由此形成金融与经济发展共生共荣、相互促进的良性循环。

肖指出，金融深化一般表现为三个层次的动态发展：一是金融增长，即金融规模不断扩大，该层次可以用指标M 2/GNP或FIR（金融相关比率）来衡量；二是金融工具、金融机构的不断优化；三是金融市场机制或市场秩序的逐步健全，金融资源在市场机制的作用下得到优化配置。这三个层次的金融深化相互影响、互为因果关系。

根据麦金农和肖的研究分析，可以得出结论，即采取适当的金融改革能有效地促进经济的增长和发展，使金融深化与经济发展形成共同促进的良性循环。为了更好地说明这种良性循环，麦金农提出了一种经过修正的哈罗德—多马模型。在该模型中，麦金农抛弃了“储蓄倾向为一常数”的假设。他提出，在经济增长中，资产组合效应将对储蓄产生影响，因而储蓄倾向是可变的，它是经济增长率的函数。

二、MM理论

MM理论是莫迪利亚（Modigliani）和米勒（Miller）于1958年在《美国经济评论》发表的《资本结构、公司财务与资本》一文中所阐述的理论。其主要内容是：在完美、有效的市场和完全套利的假设下，公司的融资结构和股利政策不会影响公司的市场价值。它已经成为现代公司金融研究的出发点，近半个世纪以来，有大量的理论研究及创新都是围绕着MM理论的假定展开的。

它的完美市场假设有以下几个前提：没有所得税，无破产成本，资本市场是完善的，没有交易成本，且所有证券都是无限可分的，公司的股息政策不会影响企业的价值。

该理论后来又有新的发展。经济学家们逐步加入了税收、破产成本、信息不对称等因素，由此提出的著名理论有权衡理论、非对称信息理论等。在这些理论中，仍然把经营决策的外生性和半强势有效市场作为假设。

后来，人们开始认识到公司的所有权结构会影响到公司的经营管理选择，故而研究的视角开始转到公司金融和管理经营的互动上来。这期间产生的理论有代理理论、公司治理理论、产品市场与资本结构理论等。在这些文献中，公司的经营决策对公司金融政策的依赖性是非常明显的，但几乎所有的分析仍然是以半强势有效市场为假设的。

在西方公司金融理论的发展过程中，其假设前提存在一个不断被放松的过程。它虽然也逐步认识到市场的不完美性和制度因素中的代理成本对公司价值的影响，但是可以看出它是以完整市场导向型的公司治理模型为理论背景的，其隐含的前提是公司具有完善的内部治理机制和有效的外部市场，这种公司治理机制能够有效地制衡公司的管理层，使之以公司价值最大化为目标。因此，在上述各种理论流派的逻辑关系上，一般都把股东价值最大化作为目标函数，以影响公司金融决策的有关因素为约束条件，再由此得出相关的结论。

三、关系型贷款理论

关系型贷款（relationship lending）是指银行的贷款决策主要基于通过长期和多种渠道的接触所积累的关于借款企业及其业主的相关信息。关系型贷款的基本前提是银行和企业之间必须保持长期、密切而且相对封闭的交易关系，即企业固定地与数量极少的（通常为一两家）银行打交道。根据美国学者伯林和麦斯特的分类，商业银行的借贷方式可以划分为两种类型：一种是交易型贷款（transactional lending），一种是关系型贷款。交易型贷款所依据的是企业的“硬信息”，比如财务报表、抵押品的质量和数量、信用评级、市场前景等，这些信息容易数码化，不具有人格化的特征，可以很方便地在所有人员之间传递；交易型贷款多为一次性或短期交易行为，信用需求不会反复发生，是一种定量分析方法。关系型贷款与交易型贷款不同，其决策所依据的信息称为“软信息”，也称为意会信息。关系型贷款依据的是通过长期和多种渠道的广泛接触所积累起来的关于借款企业及其业主的相关信息，比如财务和经营状况、企业行为、信誉和业主个人品行等信息。这些信息具有强烈的人格化特征，只能意会不能言传，具有模糊性，难以用书面报表的形式进行统计归纳和传递，是一种定性分析方法。

四、信息不对称理论

斯蒂格利茨把信息不对称理论引入信贷市场。他认为，信息不对称造成了市场交易双方的利益失衡，影响到社会的公平、公正的原则以及市场配置资源的效率，并由此提出各种解决办法。

斯蒂格利茨和威伊斯对信息不对称的信贷市场进行了深入的分析。他们指出，对银行来说，为减少不良贷款的损失，设定公司授信额度比提高贷款的利率更为可取。这种观点向更为现实的信贷市场理论迈出了非常重要的一步，它对于公司金融、货币理论及宏观经济等领域都产生了深远的影响。

1980年，斯蒂格利茨和格鲁斯曼提出了金融市场有效性假说。他们引入了所谓的格鲁斯曼—斯蒂格利茨悖论：如果一个市场是信息有效的，即所有的相关信息都被反映在了价格之中，这样就没有人有动机去获取反映价格的信息。但如果每个人都是不知情者，那么他们便会雇人去获取信息，从而使自己变为知情者。因此，信息有效的均衡是不存在的。这一假设对金融实务的影响很大。

五、信贷配给理论

信贷配给的内涵可以从宏观和微观两个角度来定义。宏观上的信贷配给是指在确定的利率条件下，信贷市场上的贷款需求大于供给。微观上的信贷配给包括两个方面：一是在全部贷款申请人当中，有一部分人的贷款申请被接受，而另一部分人即使愿意支付高利率也得不到贷款；二是贷款人的贷款申请额度只能获得部分满足，例如，100万元的贷款申请只能得到50万元额度。

最早研究信贷配给理论的是20世纪50年代的罗萨等人。罗萨于1951年正式提出了“信贷可获性学说”（credit availability doctrine），斯考特和林德贝克以及美国联邦储备系统的其他一些学者则作了进一步研究。总体说来，关于信贷配给的理论研究，大多与信贷市场资金供求双方面临的利率管制、准入限制等制度限制、市场竞争的不完全及银行的资产结构偏好有关。最早将信贷配给与可获得性理论联系起来的是伊利斯。像凯恩斯一样，信贷可获性学说认为信贷配给独立于利率以及其他改变借方需求计划因素的变化而对投资发生影响。二战后，信贷配给理论曾一度盛行于美国。但这时候信贷配给只是被当作一种既成的事实，学者们并没有对其产生的内在机制进行详细论证。从20世纪60年代开始，学术界对信贷配给问题的研究更加深入。以豪杰曼、福莱门、高顿、加费和莫迪利亚为代表的众多学者开始探索信贷配给的成因，从银行对贷款风险的判断和态度以及银企关系来探讨信贷配给问题，成了信贷配给理论的微观基础。20世纪70年代中期以后，信贷配给理论逐步走向成熟。

巴尔坦斯佩格将信贷配给区分为广义和狭义两类，前者为均衡信贷配给，由非对称信息造成，并以调整利率的方式进行；后者为动态信贷配给，它是由非价格因素产生的，巴尔坦斯佩认为非利率条件与利率都是决定贷款价格的因素。新凯恩斯主义者从隐性合同与不对称信息方面对信贷配给进行了分析，发展了凯恩斯非市场出清假说。隐性合同理论最早研究的是，在不同的条件下如何以彼此默契的复杂合同的方式来实现劳动市场的均衡，以解决当事人之间分享投资的价值与效用的不确定性问题。福里德和豪威特认为，银企在不完全信息条件下签订隐性合同，不仅可以降低风险，而且可从涉及不确定的未来交易量、交易价格的“隐性合约”关系中获得利益。盖勒和海勒维认为最优贷款合约是附带破产条件的标准债务合约，对客户贷款数量实行信贷配给。信息经济学的发展使得经济学家加费、路塞尔、梯顿、斯蒂格利茨、威伊斯、怀特、贝思特等人将不完全信息和合约理论运用到信贷市场中，打破新古典假设，建立逆向选择模型（又称隐藏信息模型）与道德风险模型（又称隐藏行动模型），提出信贷配给的主要原因是金融市场的信息不对称和代理成本的存在，即银行从利润最大化出发，在不完全信息条件下通过非价格手段对利率进行控制，以实现银企之间的激励相容，消除作为信贷风险根源的逆向选择和道德风险，优化信贷资产配置效率，从而将信贷配给理论本身、模型与实证研究发展推向一个新的高度，逐步形成了目前最流行的信贷配给理论。尤其是，威廉姆逊从事后信息不对称的角度进一步拓展了信贷配给理论，提出了信贷分配和金融崩溃理论，认为即使不存在逆向选择和道德风险，只要存在信息不对称和监督成本，就会产生信贷配给。在多重均衡的自由信贷市场，政府应从社会福利最大化出发，利用信贷补贴、担保等手段干预信贷市场，降低利率，鼓励投资方对社会有益的项目进行投资，增进社会福利。

许多学者还从其他角度解释和论证了信贷配给。夏普从委托—代理角度解释了信贷配给。莫尔假设风险中性，使利率、抵押品和贷款规模作为企业和银行的内生决策变量。他还分析了在竞争性市场和垄断性市场上信贷配给的差别。

金融约束理论是对信贷配给理论的发展，该理论在信贷配给理论的基础上，对发展中国家的金融深化问题进行了探讨。其核心是政府通过存款监督、限制竞争和资产替代等一整套金融措施，给银行创造“特许权价值”，从而获得“租金机会”。戴麦萨和韦伯从企业家隐藏质量类型和隐藏行动等方面论证了信贷配给。阿代尼和麦索里认为，低质量项目的借款人比高质量项目的借款人的信贷条件要差，容易遭受信贷配给。海尔曼和斯蒂格利茨探讨了信贷配给与股票市场上的权益配给是可以单独存在的，也是可以共存的。王宏杰更进一步地认为，即使在信息对称的条件下，只要破产成本不为零，信贷配给就可能会产生。赖思格和斯特肯还将实物期权理论运用到信贷市场分析中，认为借款者可以通过选择投资时间来实现利润最大化，避免出现信贷配给。

六、信任半径理论

信任一般被定义为对于自然和道德的坚持与履行的期望。它包含两层意思：一是对他人能力的信赖；二是对他人履行义务和责任的信赖。

“信任半径”这个概念由美国学者福山于1995年在《信任：社会美德与经济繁荣》一书中提出，它指人们乐意把信任扩展到的范围的大小。信任半径的大小与一个社会的文化、风俗习惯和社会发展水平有关。信任是一种普遍的文化特性，是人们在一个规矩、诚实、合作、互惠的行为组成的社会群体中，从社会群体内共享的规范和价值观中产生出来的一种期待。福山将信任程度分为高信任度以及低信任度两类。低信任度的社会是指其信任是建立在血缘、血亲上的社会；高信任度的社会则指其信任是建立在超越了血亲关系、延伸到家族血缘关系之外基础上的社会。“社会资本是由社会或社会一部分的普遍信任所产生的一种力量，它不仅体现在家庭这种最小、最基本的社会群体中，还体现在国家这个最大的群体以及其他群体中。社会资本与通过文化机制诸如宗教、传统或风俗等创造和转化的其他形式的人类财富不同。”因此，社会发展水平越高，社会资本越多。换句话说，经济繁荣与信任半径大小有相关性。福山把社会资本看作一种人们在社会或某些社群交往中产生出来的共享的非正式规范。这些规范使得人们的合作更有默契，更加容易，从而降低了依靠这些规范进行的交易活动的费用，增加了参与者的收益。

信任半径本来是一个社会学概念，后来被许多人用于金融行为分析。因为金融的社会基础正是信用，而信用建立在信任之上。现代企业理论认为，交易契约其实包含两部分内容：一部分是建立在法律约束之下的明确契约；另外一部分是建立在彼此相互信任基础上的隐含契约。如果缺乏信任基础，一个人很可能会不太愿意与另一个完全陌生的、不了解的人签订合约；即使签订了合约，也会始终怀疑合约的执行情况。金融业的信任半径也是由所处社会决定的。高信任度的社会，信息不对称问题较少，信息采集成本也较低，违约事件发生的概率相对较小，金融业乐于扩大自己的信任半径，拓展自己的服务范围。这样，许多融资申请会较顺利和迅速地被接受。在现阶段我国的金融生态下，这一理论具有相当大的现实意义。其实，很多的融资申请之所以被拒绝，在很大程度上与社会信任缺乏有关。

七、T型融资模型

汤继强在《中小企业梯形融资模式实务运作与案例分析》一书中阐述了“T型融资模型”，即专门针对中小型科技企业设计的融资路径与模型：为避免中小企业过度依赖商业银行间接融资，通过一系列风险投资的成功融资经验，把银行贷款风险内部化。

中小型科技企业在种子期、初创期、成长期、扩张期、成熟期等不同阶段，都有各自不同特点的融资需求，谋求通过债券融资、股权融资、上市融资等不同形式的融资组合，优化融资结构。T型融资模型提出，在初创期，应以内源融资、政策性基金、天使基金组合融资为主；成长期应在此基础上吸引各种风险投资；在扩张期，产能大幅度上升，市场逐步打开，前景开始明朗化，融资需求也就急速上升，应采用债券融资为主的融资策略；在成熟期，应大量采用股权融资、上市融资等资本市场手段。

T型融资模型给大量中小型科技企业融资提供了一个有效的选择，具有一定的现实针对性。