并购重组技术在不良资产盘活领域的选择与运用

段莹

随着我国经济发展进入新常态，受经济发展模式转换、产业升级换代、过剩产能风险释放、僵尸企业清退等多重因素影响，金融体系及实体经济领域不良资产正在加速积聚和暴露，我国正面临新一轮不良资产高峰。作为国家金融风险防控的“稳定器”“安全网”和“救火队”，已转型为市场化另类投资机构的资产公司，在新的历史时期，如何以不良资产为切入点，通过债务重组参与企业股权重组、资产重组乃至产业重组、行业重组，从而在盘活问题资产、救助危机企业的同时促进实体经济发展、推动产业整合升级，是资产公司肩负的责任使命，也是亟待研究的一项重要课题。

本文以股权并购与资产并购两种基本模式为主线，结合资产公司业务实践案例，就与不良资产处置密切相关的五种典型并购重组交易模式——债转股与以股抵债、承债式并购、股权置换、以物抵债、资产重组进行分析，并结合资产公司发展现状，就新时期下并购重组在不良资产盘活中的运用提出思路和建议，以期在总结历史经验基础上，为资产公司更加充分发挥专业金融服务商的作用、有力推动供给侧结构性改革提供参考。

一、并购重组的基本模式——股权并购与资产并购

并购重组是企业兼并、收购、重组的统称，有时也简称并购。并购重组是一种专业化程度很高的资产运作技术手段，通过并购重组，企业可以实现扩大规模，提高市场份额以及进入新行业等多重目的。从法律关系本质而言，并购的各种方式都可以归入两种基本模式——股权并购和资产并购。当然，实践中，为尽量避免以大量现金支付交易对价，通常会灵活采用债权、股权、资产等非现金支付方式，可衍生出多种更为复杂的交易结构。

（一）股权并购与资产并购

根据并购标的性质不同，并购分为股权并购和资产并购。股权并购是指通过并购目标公司股权的方式实现并购目的，资产并购则是指通过并购目标公司资产的方式实现并购目的。这两种基本模式的选择是并购交易的首要步骤，并将对整个并购交易的主体、标的、程序、运作规则等核心要素与风控重点产生决定性影响。

股权并购的具体方式又分为股权转让和增资扩股。股权转让不改变目标公司的股权结构，但股权受让方需对标的股权存在的出资瑕疵承担连带责任；而增资扩股的股权标的较为“洁净”，但会一定程度稀释摊薄其他股东的股权，导致目标公司股权结构发生改变。

资产并购具体也包括两种方式：资产转让和资产出资。资产转让指并购方直接自目标公司处受让资产；资产出资则相对复杂，也称作价入股，是指目标公司以其核心资产价值出资，设立新的公司，以达到资产并购目的，实践中更为普遍。

（二）两种模式的优劣势比较

（1）税费成本方面。股权并购仅涉及企业所得税和印花税，税费成本较低，能够有效节税；而资产并购税费成本较高，不仅涉及企业所得税、印花税，还可能包括增值税、营业税、契税及土地增值税等。

（2）操作程序难度方面，股权并购相对简单，仅涉及股权结构的变化，无须设立新的平台，通常也无须进行重大资产重组；而资产并购往往需要以并购资产设立分公司或共同出资设立新公司，增加了操作难度。

（3）壳资源的保留方面。股权并购仅改变目标公司股权结构，而不影响其本身的资质、品牌、声誉的享有以及业务的持续发展，可以有效保留目标公司的壳资源；而资产并购则较大程度上破坏壳资源，还可能导致目标公司的解散。

（4）债务及人员承继方面。股权并购交易中，目标公司的债权债务关系及对外其他各类风险仍由目标公司承担，如或有负债及其他风险系数较高，则将对并购方造成较重负担，且目标公司的员工劳动合同关系并不发生改变；而资产并购标的主要为核心资产，同时将难以核实清楚的或有负债及其他风险都留在目标公司，一般情况下员工需要与目标公司解除劳动合同，与接受资产的公司另行签订劳动合同。

（三）两种模式的适用情形

从上述比较不难看出，股权并购较之资产并购明显具有更多优势，这也是其被广泛运用的原因所在。但基于股权并购的特征，必须具备一定适用条件，尽调过程中如发现以下情况应审慎适用股权并购：其一，目标公司股东特别是转让股权的股东存在出资瑕疵，这将使并购方承担连带责任；其二，目标公司股东无法或不愿对目标公司进行全面披露，且目标公司股权难以评估公允市场价值，这可能导致隐藏巨大或有负债风险；其三，目标公司管理混乱，没有规范的财务制度、记录，资产、财务、人员管理混乱。如出现以上情况，可考虑采用资产并购方式降低风险。

二、股权并购模式下的典型交易方式分析

资产公司进行股权并购往往以不良资产作为切入点，因此债转股、以股抵债、承债式并购成为资产公司较为常见的股权取得方式，同时还包括以所持股权为基础开展的股权置换等后续管理处置操作。

（一）债转股与以股抵债

债转股作为资产公司处置不良资产的一种手段，其实质是将资产公司与债务人之间的债权关系转化为资产公司与企业之间的持股与被持股关系，将还本付息转化为按股分红。进而由资产公司利用丰富的企业托管和重组经验帮助债务人企业改善经营，通过向债务企业派驻董监事，参与企业重大决策，帮助企业优化治理结构，提高经营管理水平。

债转股包括政策性债转股和商业性债转股两类。前者是指根据国家特殊政策3，资产公司将国家推荐名单上的企业不良债权转化为股权；后者则是指资产公司根据市场情况和处置需要，自主决定将企业不良债权转化为股权。

此外，除了仅针对债务人实施的一般意义的债转股外，从广义上讲，债权转化为股权形态还包括以债务人所持第三方股权进行抵债，即以股抵债，其与债转股本质较为类似。

20世纪末，我国大量国有企业账面亏损，大批职工下岗失业。面临严峻局面，1999年，党中央、国务院决定对部分国有企业实施债转股，以实现国有大中型企业改革脱困的重大战略目标。作为政策性债转股工作的实际执行机构，资产公司承担起支持国企改革脱困的历史重任，根据国家需要，实施了一批国有企业债转股项目，并在此经验基础上开展了商业性债转股、以股抵债实践探索。

2016年10月10日，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，提出以市场化法治化方式开展债转股，开启新一轮商业化债转股大潮。

债转股业务操作复杂，专业性较强，隐藏的风险也较大。“债权转化为投资权，其法律、经济性质等发生重大变化，不仅其清算受偿顺序列在各类债权人之后，而且投资收益受制于所投资企业的未来收益，具有较大的不确定性，即重组成功可能回收值明显高于预期值，而重组不成功可能会陷入破产清盘境地。”4因此，债权转股权需要谨慎选择实施对象，应以转股后债务人经营水平和偿付能力有提高的空间和可能为前提条件，否则其实施效果可能仅仅是风险转移（实体企业的风险转移至金融行业），而难以真正做到风险隔离与化解。

案例一石家庄东购债转股项目

石家庄东购项目由购物中心和大厦写字楼组成，位于石家庄最繁华的商业中心。2000年，资产公司接收银行剥离的东购项目及关联的政策性不良债权本息合计5.6亿元。考虑到项目处于商圈中心位置、治理结构较为规范等因素，资产公司着眼项目未来发展，利用所持债权通过政策性债转股、商业化股权收购等方式取得东购92.73%股权。

成为控股股东后，资产公司积极发挥股东作用，更换了管理层，加强对企业的经营管理，并对购物中心、写字楼等进行了全面的装修改造，同时尊重并团结其他股东，努力为东购营造一个良好的发展环境，使其各项经营业务得以稳步发展，企业效益连年增长，销售收入每年净增近1亿元，销售毛利位居当地同行业首位，在全国同行大型商厦单体店效益榜上也是名列前茅。

圆满完成使命后，资产公司按照国家要求，积极谋求对接资产市场实现股权退出。最终创新交易思路，采用“现金+股权”的结构交易，以十亿余元对价，成功完成股权挂牌转让，实现了国有资产的保值增值，成为当时资本市场的经典案例之一。

（二）承债式并购

承债式并购一般是指在目标公司资不抵债或资产债务相当的情况下，并购方以承担目标公司全部或部分债务为条件，获得目标公司控股权。承债式并购实质上也是运用了债转股的原理，其最大的特点在于，以承担债务的方式实现了股权的无偿或低价转让（并非真正的无偿，其对价已体现在承债环节），而因资不抵债，无偿或低价转让不存在因违反公允价值而被税务部门处罚的问题，同时免除了股权转让过程的大量税费负担。

因承债式并购主要适用于目标公司资产小于或等于负债的情况，因此在“破产重整”程序中有广泛应用。

根据债务清偿路径不同，承债式并购分为直接承债式并购和间接承债式并购。前者是指并购方通过债权转让、债务转移、代偿等方式，直接将债务清偿款支付给目标公司债权人；后者则是指并购方先向目标公司提供贷款、注入增资扩股资金等，再以融资款项清偿目标公司债权人的债务。当然，后者因资金划转流经两手，做好资金流向监管以避免资金被挪作他用就更为重要。

承债式并购对于以不良债权收购重组为主业的资产公司而言，具有十分重要的意义。可以说，资产公司开展并购重组业务的切入点即为解决企业不良债权问题，其在不良债权管理处置领域的经验、渠道、政策优惠方面具有其他投资机构难以比拟的天然优势。并且，目前资产公司可收购的债权范围除了金融债权还包括非金融债权，可以通过收购各类债权成为唯一债权人后，再制定一揽子债务重组方案，实现企业救助与资源重整的双赢效果。

案例二广东嘉粤集团破产重整案

嘉粤集团曾是广东湛江最大的民营企业，拥有34家企业，核心资产包括7家房地产开发公司、1家建筑公司及1家五星级酒店。2012年底，嘉粤集团因房地产业务扩张过快、投资配置不合理、涉及民间借贷等原因造成资不抵债向法院申请破产重整。由于各公司法人人格高度混同，法院裁定对嘉粤集团34家公司进行合并重组，资产价值约52亿元，债权总额为65亿元，濒临破产清算边缘。

经沟通接洽，资产公司于2014年5月出资36.65亿元收购全部金融及非金融债权成为唯一债权人，由下属公司接手嘉粤集团名下6块土地进行开发建设，并为债务人设计了3年内偿还重组本金和重组补偿金的债务重组方案。正是由于资产公司的参与，避免了嘉粤集团进入破产清算程序，使得企业职工、非金融债权人以及地方金融机构得以逐步从债务泥潭中脱身，纾解了地方金融困局，为维护地方金融秩序稳定作出了突出贡献。

（三）股权置换

股权置换又称换股，实质相当于以股权作为出资。股权置换的交易相对较为复杂，具体包括三种形式：

第一，目标公司股东以目标公司股权向并购方增资，从而使并购方成为目标公司控股股东，目标公司的股东成为并购方的股东。该形式下并购方付出了自身股权结构改变的代价。如下图：

第二，并购方以其持有的其他公司股权，换取目标公司股东所持目标公司股权，从而使并购方成为目标公司控股股东，目标公司股东成为其他公司的股东。如下图：

第三，并购方以其持有的其他公司股权向目标公司增资入股，从而使并购方成为目标公司控股股东，目标公司成为并购方持股公司的股东。如下图。

总体而言，股权置换是一种比较先进的并购方式，但因涉及对并购方、目标公司甚至并购方持股公司的股权进行评估作价，以及履行一系列的股权转让或增资扩股决策、审批程序，因此实践中可能遇到多方面的障碍。较之前两种而言，结构3应用更为广泛，在并购方即为目标公司股东情况下，结构3可衍生出上市子公司反向吸收集团母公司股权、资产整体上市等交易结构。

案例三上海外高桥集团股权重组项目

上海外高桥集团原系由上海浦东新区国资委独资组建的公司，是上海自贸区核心区域——外高桥保税区及其周边区域的开发主体，承担着自贸区的开发建设、招商稳商、功能推进和运营服务。公司下辖上海外高桥保税区联合发展有限公司（下称外联发）、上市公司上海外高桥保税区开发股份有限公司（下称外高桥）等七家直属子公司及约三百家三级子公司。资产公司通过政策性债转股取得外联发的股权。

2007年，外高桥集团启动整体上市工作，并制定了“股权置换”重组方案：由外高桥直接向外高桥集团定向增发股份，外高桥集团则以其持有的包括外联发在内的三个下属子公司的股权作为对价。从该重组方案设计思路来看，重组仅在外高桥集团内部进行，与其他外部股东毫无关系。如果按照该方案实施重组，包括资产公司在内的集团股东不仅无法直接持有上市公司股权，还将丧失对集团优质经营性资产的直接控制，股权价值及流动性受到严重影响。

为抓住上市公司股权重组契机，最大限度实现国有资产增值退出，经过深入研究论证，资产公司提出包括资产公司所持股权在内的新的“股权置换”方案：外高桥向外高桥集团和资产公司直属公司定向增发股份，购买资产公司直属公司持有的子公司外联发股权以及外高桥集团持有的包括外联发在内的三个下属公司股权（参照上述股权置换结构3）。

经过各方不懈努力，2008年，新的股权重组方案终获采纳并成功实施，取得了良好的成效：一方面，有力推动了外高桥集团整体资产整合，有利于其打造完成具有资本运作功能的完整产业平台，发挥主营优势，并为股东带来高额回报；另一方面，资产公司通过将所持集团公司股权置换成上市公司股权，极大地提高了政策性债转股资产价值和流动性，成功实现了资产退出，并实现高额的账面利润。

三、资产并购模式下的典型交易方式分析

资产并购总体上没有股权并购的应用范围广，但如前文所述，对于目标公司具有优质资产但管理混乱且负债较多的情况，往往可以选择资产并购重组。对于资产公司而言，进行资产并购包括以物抵债和资产重组两种途径。

（一）以物抵债

以物抵债是指目标公司以其持有的资产，冲抵欠付并购方的债务，从而使作为债权人的并购方成为目标公司资产所有人，通过追加投资、新设公司等方式，对该部分资产进行增值运作。

以物抵债在传统不良资产处置及商业化业务领域均有广泛运用。通常由债务人将土地、房产等优质资产转让给资产公司抵偿债务，资产公司引入外部合作方代建，或将其作为出资，与债务人成立项目公司共同经营管理。抵债资产多数情况会存在不同的瑕疵，涉及较为复杂的变更登记手续及较高的税费负担，后续实施过程中可能遇到无法取得权证、难以完成过户等问题，但如成功运作，能够很好地实现资产的保值增值。

案例四上海瑞丰国际大厦抵债物追加投资项目

位于上海北外滩百米高的5A智能化高品质写字楼——上海瑞丰国际大厦曾是闲置多年的烂尾楼，2001年从上海畜产集团抵债给资产公司，抵债金额2亿余元。在不良资产处置过程中，经与各方投资人联系，即使8000万元也无人愿意收购。

考虑到瑞丰大厦处于上海寸土寸金的黄浦江畔，经过综合权衡各方面因素，资产公司决定通过追加投资3亿余元、全面改造建设，将瑞丰大厦改造成高品质写字楼。由于大厦改造范围广，施工和技术难度大，进度、质量要求高，资产公司经过大量艰苦努力，克服重重困难，历时6年，终于圆满完成改造扩建任务，并确保整个施工期间未发生一起重大质量和安全事故，最终使昔日烂尾楼成为黄浦江畔的耀眼明珠，取得了良好的经济效益和社会效益。

（二）资产重组

资产重组是指公司为有效地进行资产结构调整，将不良资产或对公司整体收益贡献不大的资产进行剥离，将第三方（尤其是关联方）的优质资产或与产业关联度更大的资产吸纳进来，从而有助于盘活资产存量，扩大经营优势。该种交易方式被广泛地运用于“借壳上市”交易中，因此也被称为“借壳上市”并购方式。

资产重组与股权重组都属于非常复杂的交易，可以衍生出诸多不同的具体模式，并且二者也可组合运用，实现更理想的重组效果。上海超日太阳能科技股份有限公司（下称“ST超日”）资产重组运作即为资本市场上资产公司实施资产重组与股权重组的成功案例。

案例五ST超日资产重组项目

ST超日于2010年11月在深交所中小板挂牌，2012年3月发行10亿元五年期公司债，即著名的“超日债”。2013年底，资产公司在收购多家银行不良资产包的过程中发现ST超日已陷入债务困境，危机重重。面对58亿元的巨额债务和资不抵债、濒临破产边缘的情况，传统的诉讼追偿、债务重组、债转股及追加投资等方式均已难以适用。

经过深入研究论证，资产公司最终设计了“破产重整+资产重组”的行业整合方案：

首先，通过破产重整一次性解决债务问题，其中资产公司为债券持有人提供担保确保兑付，并为职工债权、税款债权、担保债权、普通债权等各类债权设计了分级兑付方案。

其次，引入光伏巨头协鑫集团作为重组牵头方和控股股东负责经营管理，并引入8家财务投资者提供资金支持，以保证2014年底ST超日净资产及利润为正，完成保壳目标。ST超日以资本公积的资本溢价转增股本16.8亿股，由全体出资人无偿让渡给9家投资人，9家投资人受让的条件为支付14.6亿元对价并通过资产处置、借款等方式筹集不低于5亿元资金用于偿债及经营。

最后，向上市公司注入协鑫旗下优质资产，使其成为高附加值的系统集成服务商，能够为客户提供全方位光伏电站解决方案。2015年8月，ST超日改名为ST集成后于深交所复牌。

上述整合方案的顺利实施，不仅解开了“超日债”的债务死扣，保障了中小投资者及银行债权，而且成功整合了光伏行业资源，有效盘活了ST超日的产能，使其在摆脱财务困境后恢复正常运营，实现了债务人、重组方、投资者、债权银行等各方多赢的良好效果。

四、小结

并购重组本质是债权、股权、资产（物权）三种基本元素的灵活组合与运用，涉及对股东、公司、高管、员工、政府、关联方等多方切身利益的统筹安排，具有很高的系统性、复杂性、综合性和风险性。但对于不良资产另类投资主体的资产公司而言，并购重组的原理和技术早已渗透到十余年的不良资产处置实践中，并积累了宝贵的经验。

总体而言，无论作为主导方还是跟投方，也无论是全程参与还是仅提供阶段性服务，资产公司的主要角色应定位在于充分发挥其债权收购重组的优势，围绕债权融入股权、资产等夹层投资，同时利用旗下齐全的金融牌照，为不同层次的目标公司、并购参与各方提供融资服务，并通过对接产业龙头，最终实现资产优化整合，使暂时陷入财务危机但具有成长性的危机企业与项目得以盘活与再生，从而为产业升级换代的平稳过渡保驾护航，在有效服务实体经济、防范和化解金融风险、推进供给侧结构性改革进程中作出新的更大的贡献。