第一节 各类资产管理主体运行现状和发展趋势

2012年以前，我国的资产管理行业在分业监管机构的主导下，形成了不同领域的分工格局，基金公司和证券公司擅长设计和销售净值型金融产品，商业银行专注于预期收益型理财产品，保险公司重点发展投资型保险产品，信托公司大力发展融资类项目。各类机构根据自身的特点，在资产管理行业产业链上形成分工。2012年以后，国内资产管理行业进入活跃期，呈现出自上而下的行业放松管制和自下而上的业务探索突破相结合的发展态势，市场化成为改革的主要方向，原有的分工经营限制被逐步淡化，不同金融机构可以开展同质的资产管理业务，资产管理行业从割据竞争进入了融合协作的发展阶段。

一、当前大资管行业发展现状概述

大资管是对中国资产管理行业的一种泛指和总称，经过近十年的发展，以银行理财、信托、保险、基金公司及其子公司、证券公司、私募基金管理机构为主的大资管格局已基本形成。中国大资管行业快速发展的原因主要有两个：一是宏观经济持续快速增长激发了全社会的财富管理需求，二是银行信贷管制政策所产生的融资渠道迁移效应。截至2014年末，我国大资管行业管理资产规模合计达到57.5万亿元，较2013年末的40万亿元增长42%。从存量资产规模看，银行理财业务的规模最大，信托紧随其后，保险行业总资产位列第三（见图2-1和图2-2）。

二、其他资产管理主体发展现状及趋势分析

在大资管时代，各类资产管理主体在坚持“受人之托，代人理财”业务本质的基础上，逐渐形成了较为明确的市场定位和鲜明的产品特色，并依托各自的政策优势，加快打造核心市场竞争力。

（一）银行理财业务：打破刚性兑付，转型资产管理

商业银行理财业务，是指商业银行本着为客户利益服务的原则，以客户需求为导向，以客户资产保值增值为目标，为客户提供的资产管理等专业化服务活动。2014年银行理财业务继续保持高速发展势头，理财产品发行再创新高，全年发行数量超过6万个，同比增速46.65%，银行理财规模已突破15万亿元（见图2-3）。

回顾过去十年的银行理财资产配置，一个显著的趋势是债券和利率类投资标的在理财资产配置中所占比例在逐步扩大，其中债券类资产的配置比例由2004年的4.31%上升到2014年的26.87%，利率类资产的配置比例由2004年的2.59%上升到29.88%。随着预期收益型产品的兴起，低风险、固定收益的利率、债券类资产在理财资金的投资中备受青睐，规模不断扩大。受到结构化产品发行乏力的影响，加之银行理财资金不能直接投资股市，股票在理财产品的资产配置中的占比始终不高（见图2-4）。

未来银行理财规模仍有望保持快速增长。当前我国活期存款仍占银行存款50%左右的比重，如果上市国有大型商业银行、股份制商业银行的活期存款占比下降到20%，即可释放出约19万亿元的空间，相当于目前银行理财市场规模的1.5倍，因此未来银行理财具有较大的发展空间，打破刚性兑付，转型资产管理，实现理财产品净值化。净值化产品有利于提高理财资金投资的透明度，有利于投资者理解理财产品的风险，丰富资产管理产品线。按照监管规定，商业银行可以在开放式净值型理财产品和结构型理财产品方面发力，一方面可以打破刚性兑付，减轻商业银行兑付压力；另一方面进一步满足不同类型投资者的需求。在多样化产品的基础上，为客户提供全方位的服务。

（二）信托理财业务：走过繁华，发力财富管理

从1979年第一家信托公司成立至今，我国信托业已经走过了35年的发展历程，从2006年开始，信托业进入高速发展阶段，到2014年底，信托资产已经从2003年末的1635亿元增加到了13.98万亿元。

信托的发展离不开广泛的投资渠道，基础设施、房地产、工商企业是信托资金的主要投向，此外信托还广泛投资于证券市场（含股票、基金、债券）和金融机构等其他方向。从产品类型看，单一信托、集合信托、管理财产类信托共同发展。然而，信托发展也存在着制约因素，如定价策略单一，信托报酬率偏低；刚性兑付，制约信托规模扩张；信托行业的风控压力大，风控体系有待强化等。

总体来看，信托规模扩张开始放缓，监管层正在引导信托公司的盈利模式从过去的规模驱动转向效率驱动，即发挥其主动管理能力、灵活的投资优势，向高端财富管理机构转型。

（三）公募基金及子公司业务：投资管理与投行业务齐发展

我国的基金业2006年至2007年得到了高速发展，管理资产规模一度超过3万亿元。2008年开始，由于股票市场整体低迷，基金管理规模有所下降。此后，券商资管和私募基金的快速崛起，分流了部分公募基金行业的资金，直到以“余额宝”为代表的现金管理类货币基金的大发展，才将公募基金的资产管理规模重新带回增长轨道。根据中国证券投资基金业协会的数据，截至2014年底我国境内基金公司95家，共有1897只公募基金产品，总规模4.54万亿元人民币（见图2-6）。公募基金业务具有鲜明的特征：一是投资范围较窄，集中于二级市场；二是主动管理，汇集资本市场优秀人才；三是依赖外部渠道，直销能力不断增强。

2012年以来，得益于较低的业务门槛和有利的政策环境，基金子公司数量呈爆发式增长，规模迅速扩张。经历2013 年的“野蛮生长期”后，随着监管政策的趋严，2014 年以来，发展势头有所减弱。2015年初，根据证监会公布的《基金管理公司从事特定客户资产管理业务子公司名录》，共计有71家基金专户子公司获批，合计注册资本为34.31 亿元。基金子公司已经成为基金公司开展业务的重要渠道，帮助其实现业务的多元化经营、满足资产的多样化配置需求、快速扩大管理规模，提升市场竞争力。

展望未来，公募基金应当充分发挥其拥有最为庞大优秀的投研团队的优势，不断拓宽业务，增加盈利渠道和空间。在完善治理结构的同时不断创新产品。就公募基金子公司而言，鉴于其业务范围上与信托有很大的相似性，未来其通道业务可能会萎缩，主动型资产管理业务将会获得更大的发展空间。基金子公司可以依靠其母公司强大的投研团队与二级市场投资经验的优势，开展各类金融工具创新、构建大类资产配置组合以满足投资者需求。

（四）券商资管业务：老树发新芽，协同发展能力强

我国证券公司的资产管理业务自2005年以来不断发展，但目前的集合理财产品规模远远低于开放式基金。从2009年下半年开始，监管机构在券商资产管理的审批程序上逐步放松，逐渐加大对券商资管业务的扶持力度，之后券商集合理财发展提速。受益于政策红利和资本市场的良好表现，全行业的集合资产管理规模实现了跨越式发展。从2009年的978亿元大幅增加到2014年底的6921亿元（见图2-7）。

2013年《关于修改证券公司客户资产管理业务管理办法的决定》出台，大集合产品被取消，券商资管业务更多地转向了定向和专项资管产品，业务结构发生了明显的变化。近年来，另类投资产品发行数量不断走高，2014年以来新成立的券商理财产品中，另类投资产品是唯一数量和规模双双增长的类型，截至2014年底，另类投资产品发行529只，发行规模总计270.43亿份，数量和规模同比分别增长117.5%和90%，而同期股票型和货币型产品数量分别下降37%和53%。表明券商发行资管产品逐步在向另类投资型转移（见图2-8）。

与其他开展资产管理业务的机构相比，券商资管最大的特点在于产品线全面，产品丰富，投资管理能力强。券商资管可以提供覆盖二级市场、股权投资、海外投资等领域的丰富产品，并且依靠强大的投研实力，提升主动管理能力。券商可以协同经纪和投行业务，拥有广阔的客户资源，并可与银行实现资源优势互补，形成合作联盟，但这都要求资产管理业务与其他证券业务的高度协同。

展望未来，券商可以通过综合各类业务资源，为客户提供增值的手段。通过推动盈利模式的转型，构建完善的产品线，以增加产品销售收入和管理收入；通过探索财富管理方式的转型，为客户提供有针对性的理财服务，逐步可形成普通客户集合化、高端客户定向化、私人银行客户资产配置化的服务模式。

（五）私募基金：后起之秀，助推国内创业潮

随着监管转型、登记备案、建章立制等一系列顶层设计的稳步推进，中国私募基金正在阳光化道路上迅速壮大。作为中国资本市场的新军，私募投资基金将成为我国资本市场创新发展中不可或缺的力量。相比于其他资产管理主体，私募投资基金募资方式更多样、投资范围更广泛。中国证监会数据显示，截至2015年6月，已完成登记的私募基金管理机构13918家，管理私募基金15612只，管理规模3.78万亿元，私募基金行业从业人员221092人（见图2-9）。

展望未来，随着未来金融领域政策持续放开，商业银行、社保基金、养老基金等机构投资者对私募股权投资基金的配置比例将会持续提升，私募投资未来发展前景广阔。

（六）主要资产管理主体比较优势分析

营销渠道、投资管理及产品创新是资产管理行业的核心能力。各类金融机构在业务趋同的过程中依然拥有各自的特点和长期积累的优势，总结和分析其他资产管理机构的比较优势，能够为保险资金运用提供具有实际意义的参考。作为保险资金运用的主体，保险机构亦应该以开放的心态，积极向资产管理同业学习并培养自身新的核心竞争力。

1.营销渠道能力：银行和券商具有线下优势，互联网直销悄然兴起

2012年以前，由于物理网点分布广泛，银行和证券公司拥有强大的营销能力，成为公募基金、保险、信托等金融产品主要的代销渠道。截至2014年底，银行在全国拥有超过20万个网点，密布城乡；证券公司目前共有近6600多个营业部，主要分布在一、二线城市的经济相对发达地区；信托和基金公司基本没有自己的独立渠道，通常是和银行、券商合作代销。但是随着互联网渠道的开发以及投资者在线理财习惯的逐渐养成，通过互联网渠道销售的各类金融产品比例正在逐步提高。除了阿里巴巴、百度、东方财富等大型互联网公司的综合网销平台外，公募基金、保险等传统金融机构也在积极搭建自己的互联网直销平台，互联网正在改变大资管行业的营销模式。

2.投资管理能力：公募与私募齐飞，为其他机构输送人才

在资产管理行业中，产品的投资收益率是吸引投资者最重要的因素。纵观整个行业，公募基金的投资能力建设周期较长，积累了大批顶级投资人才，形成了成熟的投研体系，并成为整个资产管理行业投资人才的“黄埔军校”，为其他同业输送了大批优秀人才。但是近年来，公募基金牌照存在贬值趋势，平台优势及信息优势均已不复存在，加上仓位方面的限制，公募投研难度增大。此外，业内长期实行的相对排名考核机制只能反映基金经理的短期业绩，导致很多基金经理选择了投研机制及激励机制更加灵活的阳光私募基金公司。近三年来，每年公募基金经理的离职人数呈现递增的趋势。这种势头很有可能继续延续，私募基金行业或成为顶级投资人才新的汇集地。

3.投行业务能力：银行和券商具有传统优势，信托、基金子公司后来居上

我国的投资银行业务主要包括证券承销、证券交易、兼并收购、资金管理、项目融资、风险投资、信贷资产证券化等。在各类金融机构中，券商和银行开展的是传统意义上的投行业务。一般来说，商业银行的投资银行部门只有债券融资的业务，没有资格做并购、IPO等业务，而大多数券商持有全牌照，可以提供多种金融服务。过去几年里，由于IPO停滞以及利率市场化步伐加快，投行化金融产品大放光彩，信托、券商资管、基金子公司专项资产规模连续高速增长，泛投行化的通道业务很好地满足了银行表内外资产转化的特定需求。这也是在利率市场化和人民币国际化进程中，银行大力发展表外业务的结果。在经过粗放发展之后，信托等机构的泛投行业务也在追求转型发展，并购基金、产业基金等成为上述机构发展投行业务新的载体。

4.产品创新能力：券商、公募领头，其他机构百花齐放

综观大资管行业，券商、公募基金在监管政策的引领下，在产品创新能力方面走在了前面，同时其他金融机构也是各具特色，在各自擅长的领域尝试产品创新。2013年，券商创新大会召开以后，证券公司启动传统业务转型、创新业务发力的“双轮驱动”模式。在创新业务中，资产管理业务、融资融券业务对行业利润的贡献率继续上升，成为行业发展的新亮点。券商资管产品也不再停留在通道业务和简单的股票型、债券型等产品，MOM、FOF等创新型产品大放异彩。2013年以来，公募基金业在渠道、产品、组织、业务模式等方面的创新也表现突出。在产品创新方面，股票基金向主题基金、风格基金、行业基金等类型转变，投资标的更加重视股票、债券之外的其他资产，如大宗商品、黄金、房地产及海外资产等。此外，随着股指期货、融资融券业务的发展，A股市场具备了一定做空机制，为公募基金多空策略基金提供了空间。此外，公募基金是最早拥抱互联网的行业，2013年互联网与传统基金在货币基金领域成功融合，凭借在投资回报和资金运用便捷性方面的总和竞争优势取得对传统货币基金的完胜，成为公募基金业产品创新的代表。在业务模式创新方面，资产证券化、VC和PE的公募化、众筹模式等创新风生水起。信托、基金子公司以及私募股权等机构，由于融资类业务占比过高，存量项目庞大，创新步伐稍慢，但是也在股权并购、新三板投资等方面跟随公募券商步伐，打造自身的业务转型。

表2-1资产管理机构比较优势分析

三、新常态下大资管行业发展趋势展望

（一）大资管行业已经展现出新常态特征

1.机构监管与功能监管相结合，提升资产管理行业运行效率

经过多年的发展，我国各类资产管理主体在竞争中逐步形成了分工和合作模式。伴随着各类资产管理牌照的放开，行政管制与市场边界重新划定，整体监管思路正向着市场化监管调整，这激发了资产管理行业的活力，弱化了牌照价值，资产管理行业的准入门槛更低，公募、私募百花齐放，市场竞争加剧。

2.经济增长新动力显现，为资产管理行业带来新机遇

新常态下，经济增长的三大新动力开始显现。一是技术进步带来的创新红利。大数据、云计算、移动互联等技术的不断发展，使得企业创新、个人创业的空间无限放大，新的商业模式和需求正被不断创造而出。二是新一轮深化改革释放的制度红利。本届政府提出的发展混合所有制经济、金融财税等改革措施正从筹划期进入落实期，“一带一路”等政策红利持续释放，将在相当长的时间内推动经济增长。三是资产证券化带来的资本红利。目前，在诸多传统领域广泛存在着低效率资源，证券化可以有效盘活这部分资产，为经济增长注入新动力。三大新动力也将为资产管理行业提供新的业务机会。

（二）新常态下大资管行业竞争格局

我国经济的新常态正在重构资产管理行业的竞争格局。首先是重构我国的金融结构。以银行为主要中介的间接融资体系与以证券市场为平台的直接融资体系正在经历此消彼长的深刻变革。其次是重构资产管理的主营业务分工。大资管行业的融合发展继续推进，各类机构都在主动突破传统主营业务， 向全能型资产管理机构转型。 最后是重构传统金融与互联网金融的竞合关系。互联网将大大提高金融产品透明度，进一步提升居民对于收益率的敏感度，使得市场竞争更加激烈，以“便捷、高效”为核心的互联网思维促使传统资产管理公司加大渠道创新和改革力度。