第3章 市场和竞争分析

我们已经论证了一家公司的价值是由预期净现金流和相关风险水平决定的。为了对价值进行衡量并对价值创造活动进行管理，我们需要对公司经营所处的竞争环境进行准确评估。这种评估包括分析将会影响公司业绩的外部条件和内部条件。在年度战略规划的流程里，许多公司都会定期做这项工作。不过，多数非上市公司尚未做到的是，如何把战略规划的结果与为股东创造价值的最终目标连在一起。无论是为并购活动评估公司的价值，还是为改善公司的经营业绩或其他原因评估公司，竞争分析都是一个必要的步骤。

许多人把估值主要视作一种财务计算行为。他们会分析过往的财务状况、头寸和现金流，计算财务比率，并把它们与行业的均值相比较。基于这些信息，他们会制作预测公司未来业绩的试算表。他们还会用手握的这些数据计算出公司的价值，并对他们的评估信心满满。

这个流程忽略了财务报表的一个主要弱点：这些报表描述的是公司财务表现的结果而不是原因。一家公司的成功通常是基于它的下述能力：以合理的成本、适当的数量和质量，及时有效地生产产品或提供服务；以具备足够吸引力的价格，对这些产品或服务进行有效推广、销售和配送。这种成功依赖于许多外部和内部的因素，需要把这些要素作为估值流程的一部分进行评估。所以，对公司进行扎实的定性评估至少和定量评估是同等重要的。本章将主要论述市场和竞争分析，评估公司与竞争对手在市场上竞争的战略地位和能力。

测试自己公司的风险和价值动因

许多行业的公司都是按照盈利倍数、现金流倍数或收入倍数进行估值。这里要谨记的一个关键点是：目标公司的合理倍数取决于它的优势和劣势。扎实的评估能力需要娴熟地把握影响这些倍数上下变动的那些因素。从买家和卖家的角度，分别测试一下你自己，看看你认为下述20个要素，通常会增加或减少公司的价值及其倍数。相关答案都在问题后面的段落里。

1．享有很高的品牌知名度或很高的客户忠诚度。

2．销售集中于几个关键的客户。

3．经营活动是建立在一个维护良好的实体工厂之上。

4．在一个客户基数有限的小行业中经营。

5．为股东创造了可持续的大额净现金流。

6．已经编制的财务报表经过审阅而不是审计。

7．具有竞争优势，比如技术、位置或独特的产品线。

8．在运营资金不足和融资能力有限的背景下经营。

9．未来的经济条件和行业条件基本有利。

10．公司的运营极度依赖几个有限的高管。

11．向地域广阔的市场上的客户，销售多元化的产品。

12．销售与竞争对手几乎没有差异的大宗商品类产品。

13．处在一个规模大、增速高的行业。

14．处在一个产能大量过剩的行业。

15．有很高的行业门槛阻止新竞争者进入。

16．出现替代的产品或自己过时的技术引来持续的威胁。

17．在细分行业具有很强的地位。

18．通过经销商出售产品，对产品终端用户的理解或接触有限。

19．要么是最有效的低成本生产商，要么是效率最好的高品质生产商，要么是两者兼而有之。

20．有与客户、供应商和雇员诉讼的历史记录。

在一个行业里，如果公司的买卖价格是其盈利水平的4～8倍之间，那么，这个区间就给出了估值的主要偏差范围。上述奇数项所列的风险动因和价值动因，通常会把公司价值推向倍数曲线的高端，而偶数项的动因通常都具有负面效应，会导致更低的价值倍数。这些动因的影响力因公司而异，而具体评估则一定是主观掂量每一个动因的分量。最后，在评估某个动因的作用时，谨记，在评估时，这种动因可能只是单处于目标公司之内，但并购后，这种动因可能就被抵消了——由此，产生了一种协同效益。

把战略规划与价值培育联系起来

为了给企业提供目标和方向，公司都要做年度战略规划。在规划的第一阶段，公司会确定使命：除了定义公司的目标外，还要帮助其管理层和员工识别那些通常被称为利益相关者的关键客户，公司主要为获取长期成功向他们负责。一个典型的使命陈述如下：

我们的使命是为我们的客户提供高品质的产品和服务，同时，为我们的股东提供尽可能高的投资回报，为我们的雇员提供一个安全高效的工作环境，让每个人成为我们社区的有建设性的企业公民。

使命的表述是有意做得很通用化，而且，正如上面的例子所示，可通用于任何营利机构。管理层和雇员应该每年重新对其审视，以便能准确聚焦公司生存的原因，以及要想长期持续成功，公司应该为谁服务的关键问题。

通常是以公司的使命表述为起点，展开公司的年度战略计划。公司战略始于董事会和高管设立的长期总体目标。在既定目标的大方向之下，这个规划流程会沿着公司组织结构向前走，每个部门都要制定各自的中期和短期目标及实施计划——都必须与公司董事会设定的公司长期目标相一致。这些计划被提交、评估、再提交、再评估，直至最终获批。在这个过程中，既能为公司的发展指明方向，也能在所有管理层级中达成一致。与此同时，伴随着每个层级实施计划的是财务预算——它是公司如何实现目的、目标和任务的财务表述。

在所有层面的规划流程中，一个基本的步骤就是竞争分析。这种分析通常的做法是评估公司的内部能力和外部环境，以辨别公司现有的所有优势、劣势、机会和威胁（SWOT）。内部分析考虑的是公司的能力，包括生产能力和效率，推广、销售和渠道的效率，技术能力，管理层和雇员的深度、品质，以及可用性——这些涉及的是企业的优势和劣势。外部分析检视的是会影响公司业绩和竞争地位的那些外部要素，包括经济和行业条件——这些表现出的是机会和威胁。SWOT分析旨在定义公司经营的竞争环境，以便公司在考虑到这些环境条件的情况下，能够辨识获取成功的最佳战略。也就是说，SWOT分析能够使管理层制定出这样一种战略：最大限度地减少公司弱点对其业务的影响的同时，根据行业条件和公司相对于竞争对手的能力，最大限度地发挥其优势。理想情况下，公司应把其优势与因为竞争对手的劣势或漏洞带来的市场机会相匹配起来。

在为估值做竞争分析时，应该做同样的SWOT分析。它能够辨析和评估公司是怎样运营的，是怎样依赖供应商和客户并与其互动的，它相对于竞争对手的业绩表现如何。借此，并考虑到它所处行业和经济环境，我们可以确定该公司所含风险相对于竞争对手是多大。随着竞争分析的推进，我们会辨识出反映在公司财务报表上的那些结果背后的原因。也就是说，我们能够弄明白，在竞争环境一定的情况下，为什么该公司的行为模式会是这样。而且，因为投资永远是向前看的，所以，竞争分析最终是用来评估公司的预期业绩。历史提供的是过往的业绩记录，而价值则主要是未来的函数。

在竞争分析中，要找出的那些要素通常都被称作价值动因和风险动因。这里的风险动因为公司带来不确定性；价值动因反映的则是公司的优势——它们能够使公司的风险最小化，也能使公司的净现金流回报最大化。经过日积月累，对公司风险动因和价值动因的辨识，可以协助公司确立自己的战略优势和认识自己的战略劣势。在考虑到公司竞争地位的情况下，这两种要素最终都会量化于两个数值：一个是贴现率——反映公司的总体风险水平；一个是预期净现金流的预测值。

十大价值动因

对于企业所有者来说，识别和理解与业务相关的价值动因（增加现金流和降低风险的因素）至关重要。尽管在本章和本书中确定了许多价值动因，但我们认为以下十点对于增加现金流和降低风险，从而提高公司整体价值，至为关键。

资本通道。公司规模越小，获得债务资金和股权资本的可能性就越小。在此，公司需要评估实现其目标所需的资本种类。这里需要问的问题是：

§公司目前杠杆率如何？

§银行契约的限制如何影响企业及其未来的计划？

§股东是否需要提供股本金或个人担保的贷款？

§是否可以选择引入外部投资者和发行优先股？

客户群。一个稳固而多元化的客户群对于企业的持续生存至关重要。当公司通过向其最大几个客户提供上乘服务而增长兴旺时，相关的依赖性可能会过分增加，以至于收入的百分比会集中于过少的客户；公司必须管理客户集中度的稀释问题，以减少失去大额收入源的风险。

§公司五大客户占收入的百分比是多少？

§经常性收入的金额是多少？

§客户群的经济有效期是多少？

规模经济。随着产量增加，企业通常会降低单位成本。无论是基于更大数量的批发折扣还是市场的传播成本，大公司在某些运营和市场上都具有明显的优势。

§公司是否有效地利用了其内部的规模经济（即累计的成本效益——无论其经营的经济环境或所在行业如何变化）？

§什么是公司可以实现更多规模经济的增长机遇？

§公司能否加入财团，实现合资或采用外包，以增加采购话语权并降低支出？

财务业绩。财务分析有助于衡量公司的经营趋势，识别其资产和负债状况，并将公司的财务业绩和状况与其他具有类似定位的公司进行比较。内部编制的财务报表可能会妨碍管理层对绩效的评估，可能导致潜在买家质疑这些数据的质量问题。

§公司如何在流动性、活性、赢利能力和偿付能力方面进行比较？

§已经有什么财务控制措施？

§财务是否由外部注册会计师审计或审查？

人力资本。公司的员工是组织的核心。关键的价值动因包括员工为企业带来的知识、技能、经验、培训和创造能力，以及公司文化的健康。

§质量控制程序是什么？

§生产/服务能力的有效性如何？

§公司如何管理？

§管理的深度和广度是什么？

§在技术知识、生产技能或客户联系方面是否存在关键人员的依赖性？

§是否有管理层的继任计划？

§个人股东有什么权利？

市场环境。每家企业都会受到经济趋势和行业发展的影响。管理层必须了解行业如何受到经济因素的影响，以及行业是如何构建的，以便能够最大限度地减少宏观趋势对企业的影响。

§公司的市场份额是多少？

§它的市场定位如何？

§管理层是否了解其所在的细分市场及其产品的特性？

§公司是否有多种产品可以调节经济波动的影响？

营销策略和品牌。营销是顾客需求与他们对公司产品/服务的反应之间的衔接点。强大的品牌推广不仅会提高市场认知度而提高公司销售额，还会为企业提供一个明确的方向，从而在它与公司使命相关时，提高公司的运营效率。

§公司如何推销自己？

§它营销和销售的能力和不足是什么？

§它的品牌效果和知名度如何？

§它在社交媒体的存在状况如何？

§它的网站效率如何？

§品牌是否与公司的使命表述及其战略方向相关联？

产品/服务提供。专业公司常常因专注于利基市场而获得优势，但由于缺乏多样性和过度依赖有限市场，而可能会出现集中度的风险。一些专业公司可能会发现它们的那些最大客户通常都采取只与提供广泛产品的供应商打交道的政策，迫使它们扩大产品供应种类或把自己出售给大公司。日益增长的多样化能降低风险，提高价值。

§公司的产品/服务组合是什么？

§集中的产品/服务是如何受制于经济和行业波动的？

§为了实现多元化，可以提供哪些与现有产品/服务不同的产品/服务，但还能使用类似的人力资本、生产能力、基础客户群？

§有哪些垂直或水平的整合机会？

战略愿景。大多数公司制定了年度预算，但很少有人试图制定商业计划或长期预测。估值都是涉及未来预期的事情，所以公司管理需要一个创造价值的战略愿景。管理层必须审视他们从公司所收集到的所有信息，以便构建一个可以传递给未来所有者的战略愿景，进而为企业的销售额提供额外的支持并确保其连续性，甚至增加销售额。

§什么是管理层的长期前景？

§公司上次是何时制定了正式的商业计划？

§公司的战略是否与客户特征、周期、需要和需求保持一致？

技术。资金较少的公司往往缺乏足够的研发资源，难以跟上市场技术变化的步伐。这些公司在不久的将来往往会面临大量不可避免的资本支出需求，或只能将有限资源分配给数量有限的产品开发项目。这不可避免地导致产品或服务过时、未来的增长被拖累以及市场份额的损失。与此同时，尽管有成本更低和性能较弱的技术，但大公司还是会展示其技术优势，开发满足客户新兴需求的产品，以便客户可以选择更好的产品。

§公司为研发配置了多少资源？

§他们使用的技术是最新的吗？

§即将发生的技术变革是否会对公司的产品/服务产生负面影响？

评估公司的具体风险

贴现率的推导过程将在第8章里详细阐述。在这个贴现率里，内含于竞争分析的主要元素是非系统性风险（或阿尔法），它度量公司相对于同行的具体风险。非系统性风险通常涉及三个层面的评估：

§（1）宏观经济。

§（2）所处行业。

§（3）公司自身。

竞争分析始于宏观环境层面。然后，它会聚焦于更为具体的点：首先是标的公司所处产业，然后，是那个产业中标的公司所处的行业分支。最后，在这个分析的结尾，对该公司本身做一个综述。这里分析的风险一般都是前瞻性的，因为它侧重考虑公司在未来经营活动中可能面临的各种状况。

宏观环境风险

这种风险分析始于对所有公司未来经营的外部条件的探讨。这些条件包括政治、监管、社会经济、人口结构和技术等诸多因素，而主要焦点是经济形势。所涉及的具体经济因素则从一般的经济增速（国民生产总值或国内生产总值）到通胀率、利率、失业率及类似的因素。公司服务的市场及其客户基数，常常决定了这种分析的宽度。例如，为一国或国际客户提供服务的公司必须考虑相关的经济形势，但当公司客户主要是地区性客户时，州和地区的经济形势就是焦点。

对监管、政治、文化和技术因素的分析程度，取决于它们对公司业绩的影响力。例如，处在医疗保健行业（监管影响力相当大的行业）的公司，需要对这些因素将如何影响公司的整个业绩，做全面的检视分析。类似地，如果预期会出现大的监管或政治变化，那么，这些因素都必须予以认真考虑。对技术的变化，也应该依据它们对公司业绩的预期影响程度进行研究分析。那些业绩增长和经营成功十分依赖于技术的公司或那些特别敏感于技术改良的公司，需要对相关技术要素进行更加深入的研究分析。

大多数宏观环境要素不是公司所能直接控制的，但为了评估它们对公司业绩的影响，要对所有的相关要素进行分析。

行业分析

在行业层面，需要认真分析在一个选定行业里经营的公司整体吸引力，以及公司与竞争对手的相对地位。只要可能，一般都会对较宽泛的行业进行更具体的定义。例如，把医疗保健行业细分为疗养院，然后，在这个类别里，还有与辅助老人生活相对应的私人护理老人院。类似的行业细分可以把餐饮服务业分为餐馆业、快餐餐馆与全菜单餐馆，然后，再细分到有酒精饮料类餐馆和无酒精类餐馆。记住，行业规模会影响分析员做这种细分的能力。较大的行业通常都有致力于为会员利益做研究的协会或专业组织。

期初是在行业层面，最终延伸到公司层面，战略的制定和实施都必须是为了指引企业在未来获得成功。目的都是为了发掘和利用公司的战略优势，同时，使公司劣势的影响最小化。

对于战略分析，现在已经发展出了各式各样的方法论或相关框架。也许最著名的战略分析之一是来自迈克尔·波特（Michael E. Porter）的《竞争战略》。

它为行业内的对手和结构分析提供了一个框架。这包括进入障碍和新进入者威胁的分析，谈判地位和客户/供应商的影响，以及替代产品或服务的威胁。波特阐述了几种基本战略形态，包括品类领先、差异化和聚焦——代表了公司可以在行业里采取的不同的战略定位。

行业分析的目的是甄别和分析行业要素将会如何影响公司的竞争力。由于这种分析是前瞻性的，所以它是在确定了公司的战略优势和劣势的情况下，分析公司未来可能的业绩。这种战略分析应该认清“定位”的概念——分析基础是产品的多样性、市场的各种需求、进入机会以及它们之间的利弊平衡。

基于这个模型，波特随后发表了许多文章，包括他的经典之作《何为战略？》。在这篇文章里，波特讨论了“重构战略”问题，阐述了成熟公司重新定义战略的挑战的方式：

对多数公司而言，最初的成功要归结于它们取舍明晰的独特战略定位。在这个阶段，所有的经营行为都与那个定位高度一致。然而，时间的流逝和增长的压力导致了定位的懈怠——最初几乎毫无察觉。通过一系列新增的变化（每次似乎都有些察觉），许多成熟公司都逐渐放任自己与竞争对手的同质化。这里的问题不在于过往定位已不再有效的那些公司如何改变；它们面临的挑战是要重新开始，就如同一个新的进入者一样。这里所谈的问题是一个普遍的现象：成熟公司得到的是平庸的回报而且缺乏明确的战略。通过产品种类的不断增加、服务新客户群体的力度加大，以及对竞争对手行为的模仿，这种公司失去了自己明确的竞争定位。典型的情况是：这种公司效仿许多竞争对手的产品线、经营行为和发展目标，把大多数客户群作为销售对象。

有一组方法能够帮助公司重构战略。首先是认真审视公司已经做了什么。多数一流公司都有一个独一无二的内核。我们可以通过回答下述问题，辨识这种内核：

§我们的产品或服务类别中哪些是最有特色的？

§我们的产品或服务类别中哪些是赢利能力最强的？

§我们的客户中哪些是感觉最满意的？

§哪些客户、渠道或季节是最赢利的？

§在我们的价值链里，哪些环节是最独特且最有效的？

随着时间的流逝，在这个独特的内核周边会逐渐生成一层坚硬的外壳，就像藤壶一样，必须把它们移开才能露出内层的战略定位。在不少公司，一小部分产品或客户创造了大部分的销售额和利润。实际上，最具挑战性的任务就是重新聚焦自己的独特内核，使公司的经营管理活动与其保持一致。把处在边缘的客户和产品出售掉，或通过边缘化、提价，让他们或它们逐渐退出。

一家公司的过往经历也会有教益。创始人的愿景是什么？是什么成就了公司产品和客户？回首过去，人们可重新审视最初的战略，看看它是否仍然有效。过往的定位能用现代的方式实现吗？能与当今的技术和做法相一致吗？这种思索可能导致战略的重新构建，推动组织重新恢复它独一无二的核心能力。这种挑战可能令人兴奋无比，可能会给组织注入信心，从而使组织做出至关重要的战略取舍。

行业分析是一个重要的步骤，不仅在公司年度战略规划流程中如此，在企业估值中也一样。因此，管理层必须清楚地了解一个行业的相对吸引力，最有可能改变这种吸引力的市场和结构特征，以及在该环境中成功竞争所需的资源。做行业分析和战略规划需要一组专业的知识。若一个企业评估师想要对公司可能的业绩做一个合理的评估，就必须对这组知识烂熟于胸。对于那些缺乏这种知识的人，在处理大的估值事宜或做并购决策之前，最好先去设法汲取一些相关知识及其内含的智慧。

公司分析

在做公司内部的优势和劣势分析时，要考虑上面讲的外部经济和行业要素。也就是说，公司的内部评估应该反映外部环境，包括SWOT分析的内容。

一个合理的内部分析要回顾公司的过往业绩，这里要特别关注竞争因素——这些是财务报表上那些结果的原因。在审视了企业的过往之后，公司分析就应转向对未来宏观经济和行业条件的预期上，看看这些条件与过往的可能有怎样的不同，以及公司在这种预期环境中的竞争能力。第2章阐述的杜邦分析主要聚焦于利润率和资产利用效率，可以用杜邦分析预测未来的业绩。也就是说，应该从利润率和资产效率的角度，评估公司的每个主要功能领域：采购、设计/生产、推广、分销、销售和一般管理。要对每个业务领域进行这种分析，以便评估出公司的投资收益。最终，收益应该被量化为投资资本的净现金流量和作为加权平均资本成本（WACC）的收益率——这些因素决定价值创造。

在评估收入时，一定要按产品或服务线做收入分解——这里要反映外部条件和公司内部竞争优劣一定时，它们的预期规模和预期价格。影响公司净现金流的其他要素包括销售成本、经营费用、所得税，以及固定资产和运营资金的筹集。也必须把这些要素放在公司内部能力和外部环境的背景下进行评估。此外，也应该在竞争的背景下，评估公司的内部能力（包括采购、设计/工程、生产、财会和数据处理）。对下述要素进行的定性评估，也要反馈到由杜邦分析衡量的指标里：公司历史、人员、产能、与竞争对手比拼的技术，以及在行业分析里辨识出的要素。借此，既可以评估公司预期收益的实现能力，还可以评估公司面临各种竞争的可能风险水平。

这又把我们带回到了SWOT分析（在前面评估外部要素时我们用过）。不过，现在要对内部的能力和局限做一个检视，以分辨出公司的竞争优势和竞争劣势。这些内部优势和劣势的分析结果（在外部机会和威胁的背景之下），可被量化为支撑公司战略规划的相关预测数据。然后，战略规划中反映的内部和外部的不确定性风险，则被量化为公司的回报率或资本加权平均成本（WACC）。

非上市实体经常面对的竞争要素

如同将要讨论的，传统的财务分析包括流动性、经营活性、赢利能力和清偿能力等几方面。在第2章的杜邦分析中，我们把赢利能力作为利润率和资产周转率的函数进行了分析。财务杠杆衡量的是公司用负债融资的程度。常常与财务杠杆一起使用的是利息覆盖比率——比较公司收益或现金流与公司必须支付的固定债务利息的各种比率。而流动性比率则是衡量公司用流动资产支付流动负债的能力。这些因素影响所有规模的公司，无论是上市的还是非上市的。

接下来这一组要素（将会在第8章进行更详尽的探讨）通常对非上市企业特别重要。企业的买方和卖方必须认真区分每个要素对独立公允价值的影响与对战略买家而言的投资价值的影响之间的异同。在这些要素中，许多在评估目标公司独立价值时可能会是战略劣势，但一旦这种公司被收购并成为较大企业的一个分部时，其劣势属性就会消失。

§缺乏资本通道。

§所有权结构和权益转移都有局限之困。

§公司的市场份额和行业的市场结构。

§管理的深度和广度。

§在关键知识、技能或人脉上，对某些个人有严重依赖。

§营销和广告能力。

§产品和服务的宽度。

§采购的话语权以及与经济规模相关的问题。

§设施条件和即将到来的资本支出需求。

§客户过于集中。

§经销商和供应商的关系及其可靠性。

§分销能力。

§跟上技术变革步伐的能力。

§保护知识产权的能力。

§外国竞争的日益威胁。

§诉讼问题、环境问题和不利的监管问题。

§财务信息和内控的深度、准确性和及时性。

财务分析

财务报表分析是为了有助于把握趋势、确认公司的资产和负债，并把公司的财务业绩和状况与其他类似定位的公司进行比较。财务分析通常是把公司的财务和经营比率与行业里一组足够类似的同行的相同比率进行比较，以便通过强化公司经营的评估（相对于行业总体的经营业绩）助推估值流程。在需要时，行业的财务标准值可以从以下途径获得：行业协会、纳税申报数据库、授信协会、（需要把经营报表提交给政府机构的）特别的类似公司或其他相关途径。公司财务业绩最常见的指标有流动性指标、经营活性指标、赢利能力指标和清偿能力指标。

流动性指标

流动性比率衡量流动负债到期时，流动资产偿还流动负债的能力和充足率。两个常用的流动性指标是流动比率和速动比率。

流动比率是公司偿还其流动负债能力的指标。一般而言，这个比率越高，流动负债被偿付的保障就越高。在一个特定公司流动性的分析中，流动资产的构成和质量是一个关键的因素。流动比率的表达公式是：

速动比率的定义是流动资产减去存货再除以流动负债。它是一个更加保守的流动性指标，表现一家公司的流动负债被其流动性最好的资产覆盖的程度，因此，存货从分子中被剔除。这个比率是现金及等价物，加上应收款项、待摊费用和其他资产，除以流动负债。速动比率的计算方法如下：

应付账款账期衡量的是一家公司付款的平均日期。这个指标表示的是一家公司的短期信誉和短期融资在多大程度依赖商业信用。它的计算方法如下：

经营活性指标

经营活性比率表现的是公司的经营水平（通常是以收入表现）与维持经营所需资产之间的关系。有几个指标可用于分析企业运用资产的效率，以及企业经营业务的有效程度。一般而言，较高的比率表示较高的经营效率，因为这说明只需较少的资产就可以使企业的经营保持在一定的水平。这些比率使得人们可以评估企业在这些方面的经营表现。

就应收账款而言，两个经营活性指标分别是应收账款周转率和应收账款账期。这个应收账款周转率衡量的是一年内应收账款的周转次数。应收账款周转率越高，收入确认和现金收取的时间就越短。应收账款周转率的计算方法如下：

应收账款账期是衡量公司在回收所挣收入方面成功程度的另一个指标。这个数字表示的是应收账款未收回的平均天数，衡量公司在应收账款回收方面的有效性程度。一般而言，在外天数越多，应收账款被拖欠的可能性就越大。类似地，它可以表示本年度履行合同的平均期限更长了，而且，从确认收入（按回收百分比法）到开发票之日的时间增加了。它的计算方法如下：

存货周转率衡量的是公司存货管理的有效性，方法是计算平均存货被转换成应收账款或现金的年度次数。存货周转率的计算方法如下：

存货天数衡量的是商品处在存货状态的平均天数。这个比率衡量短期销售潜力。如果它高于行业标准，就意味着公司储有过多的存货。如果它低于行业标准，那就表示公司可能没有足够的资源满足需求的变化，结果会失去业务。与只有产成品的零售公司相比，具有三阶段存货（即，原材料、半成品和产成品）的制造类公司，这种计算要复杂得多。存货天数的计算方法如下：

运营资金周转率是公司销售额相比于运营资金的指标。这个比率衡量的是运营资金的使用效率。比率低可能表示公司的运营资金使用效率不高；这个比率太高意味着过度交易（对债权人不利）。运营资金周转率的计算方法如下：

运营资金天数衡量把运营资金转为收入的平均天数。需要的天数越少，企业使用的运营资金就越有效率。它的计算方法是：

至此，所呈的活性比率都是短期和经营性的。还有两个活性指标具有长期和投资属性。

固定资产周转率是有关公司收入与其固定资产的指标。这个比率衡量公司长期资本投资的使用效率，反映的是有生产能力的投资所创造或维持的收入水平。在和同行比较时，必须小心慎重地考虑相关资产的购买时间。固定资产周转率的计算方法如下：

总资产周转率是有关公司收入与所持资产总额的指标。这个比率是衡量公司资产使用的效率。特别是，这个倍数表示在创造一定水平的收入时，总资产周转的次数。它是计量资产回报率的关键成分。总资产周转率的计算方法如下：

赢利能力指标

任何企业的经营目标都是创造利润。之所以收购公司，是因为预期它们将会赢利。价值建立于公司创造现金流的能力。经营和赢利比率允许我们评估管理的主要功能。至于赢利能力的评估，通行的方法有两种：①收入利润率；②投资回报率。

收入的回报率，通常以净收益除以收入计算得出，是在不同层次更广泛地衡量的赢利能力。毛利润率（gross margin）表现的是毛利润（收入减去已售商品成本后的利润）与销售收入的百分比。经营利润率（operating margin）表现的是营业收益（毛利润减去营业费用）与销售收入的百分比。债前营业利润率（predebt operating margin）衡量的是息税前利润（EBIT）与销售收入的百分比。税前利润率（pretax margin）表现的是税前收益与销售收入的百分比。利润率（profit margin）衡量的是净收益与收入的百分比。这些利润率通常都列示于一种百分比报表，它会以收入百分比的方式呈现各种费用和利润。

投资回报率（ROI）既可以量化为资产回报率（ROA），也可以表述为权益回报率（ROE）。正如第2章所述，这些指标有可能在业绩评估和价值创造上起误导作用，因为它们都是以账面价值计量收益和投资的。

清偿力指标

在评估公司的长期风险和收益前景时，分析它的资本结构很重要。评估清偿力可用的指标有利息覆盖率、杠杆率和财务困境比率（distress ratio）。当由负债投资所产生的回报率高于负债成本时，财务杠杆能使公司为其股东挣到额外的回报，但如果业务需求下降的话，负债成本会以固定费用的方式产生额外风险，对公司的赢利能力产生负面影响。利息覆盖率衡量公司支付债务利息的能力，而杠杆率衡量公司资本结构中债务的金额，财务困境比率衡量公司破产倒闭的风险。无论衡量公司的偿债能力，还是计量公司内部的杠杆程度，这些指标都是相当重要的。

利息覆盖率衡量公司付息的能力。最常用的比率是息税前利润除以利息费用，通常称之为利息保障倍数（times interest earned）。这个比率是衡量公司履行利息支付的能力。这个比率越高，公司付息的能力就越强。较高的比率也可能意味着公司有更大的负债能力。

杠杆是指一家公司资本结构中的负债金额。资本结构中的负债金额越大，公司所具有的杠杆程度就越高。较高程度的杠杆表示企业更易于遭受宏观经济变化的冲击，如果公司权益的当期价值恶化，意味着债权人面临更大的风险。

负债率的计算方法是用公司的总负债（包括流动负债）除以总资产。这个比率计算的是在总的资金盘子里债权人提供资金所占的百分比。这个指标有助于确定公司的负债能力，以及公司总资产的融资中所需的负债金额。这个比率越低，在发生清偿事件时，债权人的亏损金额就越小。

总负债与股东权益之比的计算方法是用总负债（流动的和长期的）除以股东权益。这个比率表现的是债权人提供的资金与所有者提供的资金之间的关系。它表现的是权益所有者向债权人提供的保护程度。这个比率越低，说明权益所有者提供资金融通的资产百分比越高（相比于通过使用负债这种外部融资而言）。

另外，它还可以基于总资本（=负债+权益）进行计算：

上述这些比率分别衡量公司的流动性、赢利能力和杠杆率。还有一个工具能把这些分析指标的关键方面组合在一起，以评估公司陷入财务困境的风险。由爱德华·奥特曼研发的Z-Score是一个著名的财务困境预测模型。在评估一家公司所处的财务困境程度时，可以使用5种比率，而且，每种都被赋予一个权重。所用的这些加权平均数展示如下：

1.2×（运营资金与总资产之比）+

1.4×（留存利润与总资产之比）+

3.3×（息税前利润与总资产之比）+

0.6×（权益市值与负债账面值之比）+

1.0×（收入与总资产之比）

（加总后）最好的分值是大于2.99的，低于1.81的分值意味着很大的破产风险。

财务分析小结

财务分析的目的是通过把公司的当期业绩、过往业绩同行业的综合数据进行比较，得出有意义的结论。不过，即便是在同一行业内，公司与公司间有偏差是可能的，但这种偏差不一定就是问题的表现。因为不是每个公司的产品线或服务组合都一样，或资本结构都相同，也不是行业里的所有公司都处在演进和发展的同一阶段。在多数情形下，目标公司数据与行业综合数据之间会出现一些差异。

最后，财务报表反映的是过去的结果，不是未来的潜在业绩。财务分析是通过聚焦核心问题和关键机会，搭建过去与未来的桥梁，以求提升企业的未来价值，与此同时，为把并购流程做得更好做铺垫。

结论

虽然企业估值涉及许多财务计算，但它整体上不是一项财务行为——尤其是在估值是为了并购时。这种价值评估必须考虑到企业的竞争环境。这种竞争分析应该类似于年度战略规划所做的SWOT分析。通过这种调研分析，公司的战略优势和劣势得以辨析和评估，从而能够帮助公司确定最佳的成功战略。在这个过程中，必须计算公司独立的公允市场价值和它对战略买家的投资价值——被并购后公司的竞争地位通常会发生巨大的变化。在第8章和第9章，我们将阐述把这些竞争要素量化为回报率的过程；在第10章，我们将阐释把这些竞争要素量化为倍数的方法。