第一部分 导论

第1章 并购制胜

通过合并和收购，买方和卖方都可以创造很大的价值，双方都能从并购交易中获益，这正是做并购交易的美妙之处。在过去三十多年间，这一直是驱动全球天量并购活动的魅力所在。尽管出现了这么一个量级的交易，但多数企业却无法出售。并购专家把65%～75%的潜在卖方视为这一类，而美国商务部的一份研究显示，仅有20%的待售企业会成功易手所有权。这意味着真正被卖出的公司只有5%～7%。

本书聚焦于非上市公司的企业价值，特别侧重于中等规模偏小（价值在300万美元到2.5亿美元之间）的非上市（或权益集中）公司。通过并购交易，什么能创造价值？如何衡量价值？管理团队如何培育价值？如何维护价值？并使价值最大化？就是这种聚焦能提高出售企业的机会。这些概念对买方和卖方同等重要，因为两者都可以且应该从并购交易中获益。但现实中，频频出现的却是相反的并购结果。由于缺乏准备或相关知识，出售方可能在不利的条件下出售企业或被迫接受太低的价格。而每个买家所面临的风险，要么是并购错误的企业，要么是支付太高的价格。从2007年12月以来的大衰退期间，我们目睹了在经济环境恶劣的情况下，并购活动遭遇的一系列挑战。这就是为什么理解价值（以及驱动价值的因素）在并购活动中至关重要！

不过，聪明的股东和经理人不会只把它们对价值的关注局限于并购活动。他们会在运营企业的同时创造价值。如果你不增长，你的业务最终就会降下来。正如威尔·罗杰斯（Will Rogers）所说的那样，“即使你是处在正确的轨道上，但如果你心安理得地坐在那里，你也会被人超越”。

价值创造也是股东和经理们战略规划的驱动力，并在规划的过程中，制定公司的目标和方向。他们的并购战略是对股东创造价值大目标的支持和实践，而且，仅在特定的并购交易能够为他们创造价值时，他们才会从事企业的购买和出售事宜。

这使我们回归到本书的目的：在创造价值这样一个更大的企业目标的背景之下，如何在并购活动中，对价值进行创造、培育、衡量、管理、维护和最大化。上市公司的高管每天都在关注价值，因为它反映在公司股票价格的运动中——这是公司相较于其他投资标的的日常业绩计分卡。不过，非上市公司就没有这种市场反馈和市场导向。它们的股东和高管不太清楚自己公司的价值几何，或者是没有清晰地意识到其价值的驱动力是什么。由于这个原因，许多非上市公司（以及一些上市公司的某业务分支或事业部）不仅缺乏价值导向，而且业绩表现也不佳。

因为难以计算和确认，所以，非上市公司或上市公司某分支业务的价值管理是很困难的一件事。不过，企业的多数活动（以及价值创造或价值破坏）都是发生于经营层面。

价值创造流程中的关键能力是，对小企业或大企业分支机构的价值进行准确衡量和管理。由于多数并购交易涉及的都是较小的实体，所以，在并购业务中，我们会极大地得益于这种价值创造的能力。虽然我们读到或听到的都是一些上市大公司的大交易，但在2012～2016年，美国处在中位数规模的并购交易，其金额大约在4300万美元。所以，涉及权益集中的公司或上市公司分支的较小交易是并购活动的重要组成部分。

在这个没有（日常）股价的小公司层面，每个有价值意识的股东和高管，都应该设法使自己公司的价值最大化。为此，我们将给出一些概念和方法，阐释应该如何对价值进行日常度量和管理，尤其是在并购交易中，应该如何度量和管理价值。鉴于此，让我们的理解之旅从何为价值开始。

股东忽略的关键价值

当收购者考察一个潜在目标时，相关的分析通常始于甄别和量化通过并购能够取得的协同效益。因此，通常的做法是制作一个模型，预测拥有这家公司后的潜在收入、收购后的管理费用水平，以及预期最终收益或预期现金流。随后，为了确定目标公司对收购方来说的价值，收购方会用公司的资本成本贴现这些未来的收益。求得这种预估价值之后，收购方就会启动谈判程序，以期达成能够创造价值的交易。

如果目标不是一家具有股票价格的上市公司，那么，它多半会是一家从未有人问过其价值几许的公司——这是一种较常见的情况。实际上，企业为当前所有者创造的价值就是这些企业的实际售卖价格。通过并购交易产生的潜在协同效益，多半或全部都是收购方创造的，所以，收购方没有必要向出售方支付由自己创造的价值。但是，在刚刚描述的情形里，收购方多半会把协同效益的价值支付给卖方，因为它很可能还不知道目标公司作为一家独立企业的价值几何。同时，收购方也不知自己通过并购所能创造的协同效益价值几何，或公司的初始报价本应该是多少。

卖方常常和买方一样，对这些问题也是知之甚少或被误导。很多时候，目标公司的所有者并不知道公司是否应该出售，也不清楚如何找到潜在买家，哪些买家能够为公司支付最高的价格，自己做些什么可使公司价值最大化，或如何走出售流程。毕竟，在其整个生涯中，许多卖家仅此一次机会涉足这种交易。他们几乎不知道，作为一家单独的企业，他们公司当前的价值几许，何种价值动因或风险动因对公司价值的影响最大，或者，对战略投资人来说，公司价值实际会多出多少（如果有的话）。通常，传统的专家团队（公司的财务主管，外部的会计师、银行家或律师）都不是企业估值的专家。这些专业人士几乎无人知晓何为驱动公司价值的动因，也无人清楚公司作为一家独立企业的价值与公司在战略买家手里的价值之间的微妙区别。

卖家可以向中介机构（多半是投资银行或业务顾问）寻求咨询。这些中介通常收取的是佣金——只有它们促成了销售后，才能得到。不过，要想卖个更高的价格，在出售之前，公司当前的拥有人会设法把公司业绩提升到一个更高的水平。但这种咨询业务不太受中介机构的欢迎，因为这会使佣金支付滞后更长的时间，甚至使佣金最终落空。

由于很难得到好的咨询建议，所以，出售方常常会推后销售事宜。对于许多视公司为家的企业家，这种推延常常是一个很随意的选择。但是，伴随这种情绪化推延的，时常是随之而去的机会。而且，对价值有极大影响的外部因素，如经济环境、行业状况和竞争程度，可能会很快发生转变。综合趋势、技术创新或监管改革/税务改革，也会扩大或收窄并购的机会和价值。

拖延还可能妨碍财产规划和税收策略的实现，因为延误会缩小选择的范围。当价值迅速增加时，不良后果尤其严重。

总之，无论是买方还是卖方都有强烈的动机，去理解价值、管理驱动价值的因素、衡量价值、跟踪价值，进而最终促成双赢结果。

独立的公允市场价值

在把焦点适当地置于股东价值最大化之后，买方和卖方就可以开始并购之旅了——起点是计算目标公司独立的公允市场价值，即卖方当期所拥有的价值。这个价值反映了公司的规模、资本通道、产品和服务的深度和广度、管理质量、市场份额和客户基础、流动性水平和财务杠杆，以及作为一个独立企业的整体赢利能力和现金流。

在考虑到上述这些特征的情况下，让我们来看看美国国税局税则59-60定义的公允市场价值：“在双方对相关事实有合理了解的基础上，在各自都没有被胁迫的情况下进行买卖时，相关财产在自愿买家和自愿卖家之间进行换手时的价格。”

公允市场价值包括了如下的这些假设：

§买家和卖家都假设处于典型的市场之中，双方都是为了各自的利益。

§假设的买方是慎重的，但不涉及协同效益。

§企业将会持续经营，不会被清算。

§假设的销售额将会变现。

§双方不仅是自愿进行交易，而且也有能力进行交易。

§假设的卖家不是被迫进行出售（即不是接受一个“扣押物拍卖”式的收购要约）；买家不会被迫进行购买（即不是为生存所迫）。

§所指的是“价格”，而不是“变卖财产的收入”。

§双方的运营原来没有关联，或相互间的经营是独立的。

§双方对相关事实都有足够的了解。

§截至有效期，买方愿意接受的价格必须是正常的经济、行业和市场条件下，所能得到的价格。

谨遵公允市场价值的买家，会被认为是“财务”买家，而非“战略”买家。这种买家仅仅提供资本和与卖家当期管理水平同等的管理。但这排除了具有下述特征的买家：由于它的其他业务活动，会给某家公司带来“价值增值”的好处，而这家公司能提升目标公司的价值和（或）改善买方的其他企业行为（比如，买家被同一行业或类似行业的其他公司收购）。同样，也不包括具有下述特征的买家：已经是股东、债权人、相关方或控制方，它们乐意以虚高或虚低的价格购买权益，而其动因又不是非关联财务买家的典型动因。

具有“处在公允市场价值过程中，知晓与并购相关的事实”特征的卖方也应作此假设：它们包括下述因素（市场情况、公司风险、价值动因，以及控股程度和这种企业权益市场流动性的缺乏程度）对价值施加的影响。

公允市场价值本质上是客观的，但对特定的买方而言，“投资价值”反映的价值是建立在买家自身情况和投资需求之上的。这个价值包括战略买家预期通过并购所创造的协同效益或其他利益。

公允市场价值应该代表受经济利益驱动的卖家愿意接受的最低价格，因为作为企业所有者的卖家当期正享受着这个价值所提供的利益。非上市公司的控股股东通常握有相当的流动性，因为他拥有公司经营所产生的现金流或者直接出售公司获得现金。缺乏控股权或少数权益股东持有的流动性要小很多。其结果是，没有控股权的权益价值通常要远远小于享有控股权的那些所有权权益。

潜在买家已经计算了独立公允市场价值，然后还应该认识到，这只是它们谈判起始的基准价值。买家预期从并购交易中创造的最大价值是投资价值超出公允市场价值的部分。买方支付的任何高于公允市场价值的溢价都会减少买家的潜在收益，因为卖家得到了将要创造价值的那一部分。

正如在第14章深入讨论的，卖方常常受到一些非经济因素的驱动：他们希望把公司的所有权传承给他们的孩子或经过长期考验的雇员，或者，如果他们也在这家公司工作，自己还可以在此退休或做一些其他的事情。当这些非经济因素存在时，重要的是股东要懂得考虑：“由于个人原因所做的决定，会产生多大的经济影响？”投机取巧的买家会占卖家的便宜，特别是对于那些处境不好的卖家。同样，这种事实既强调了持续关注价值的必要，也说明实施战略规划的必要（战略规划常常只是把公司的出售作为一个可行的选项，目的是使股东的价值最大化）。这个规划也包含股东的非经济目标，以及为实现这些目标所需的时间和业务架构，当然，还有不可或缺的价值管理。

对战略买家的投资价值

目标公司的投资价值是针对具体战略买家的价值——这需要识别买家的属性，通过并购获得的协同效益和其他综合利益。目标公司的投资价值也称作战略价值或协同效益价值，它对每个潜在买家都可能不同，因为每个买家通过并购所能创造的协同效益不一样。例如，和其他潜在买家相比，在分销体系、产品线或销售区域上，某个买家和目标公司之间的互补性可能更好。一般而言，对于这个买家，这个并购目标的价值可能会最大化。掌握了相关信息的买家和卖家可以提前确认这些战略优势，利用这些知识和信息谈判。

公允市场价值和投资价值之间的差异参见表1-1，该表显示了两个潜在买家的投资价值。投资价值超过公司公允市场价值的增幅通常被称为控制权溢价（但这个词会产生某种程度的误导）。虽然典型的买方通过收购获得了对目标公司的控制权，但支付的溢价通常是通过整合才能创造的协同效益。因此，这种溢价更准确的称呼应该是收购溢价，因为驱动它的主要力量是协同效益，而不是控股权——这只是激活协同效益所必需的权利。

由此，我们必须直面下述问题：

§为什么买家乐意支付高于公允市场价值的价格？

§如果买家必须支付并购溢价来完成并购，它支付的超出公允市场价值的价值是多少？换言之，并购溢价应该是多大，即货币金额是多少或占公允市场价值的百分比是多少？

在美国过去的十年里，就上市公司的收购而言，并购溢价的中位值大约是其公允市场价值的33%。当然，这些数字不是作为一个指南或目标值给出的。所付溢价取决于整合趋势、规模经济和买卖双方的动因——这些再一次强调了在开始谈判之前，透彻地理解价值和行业趋势的必要性。例如，如果一家公司的公允市场价值为1000万美元，最大投资价值是2000万美元而不是1200万美元，那么，这家公司就有较强的讨价还价能力。不过，要想谈下最好的价格，卖家不仅应该设法清楚自己最大的投资价值是多少（潜在买家在并购中所能够支付的最高价格），而且，还应该清楚每个买家所具有的选择，并根据这些信息指导自己的谈判。

一般来说，买方应该是基于公允市场价值开始谈判。因为进入谈判之后，情绪因素和“拿下交易”的愿望会占据控制地位，所以，在买方进入谈判过程之前，应该确定自己的价格让步的底线，即它们愿意为这笔并购所支付的超出公允市场价值的最大金额。事先确定最高价格会促使买方把主要精力放在价值上，而不是放在“赢得”并购交易上。很显然，在公允市场价值之上的交易价格越是接近买方的投资价值，这项并购交易的吸引力就越小。价值导向的买方会意识到，价格已接近其投资价值的并购，它们必须实现几乎所有预期的协同效益（而且要及时地实现），才能实现预期价值。并购价格越接近于它们的投资价值，相关并购能为买方股东创造的更多价值就会越少，留给买方犯错的潜在空间就越小。当卖方索要的价格太高时，买方更好的选择通常是谢绝这项交易，去寻找另一个潜在价值更好的机会。

这给了我们做投资一个启示——一个基础性和本质性的启示：一定要区分一家好公司与一项好投资之间的差异。好公司具有很多的优势，但如果对其所付价格太高，就会是一笔坏的投资。相反，相对于一定的预期回报率，如果并购价格足够低，问题公司可能就是一个好的投资机会，特别是那种对战略买方有优势互补的问题公司。

并购的双赢效益

为了成功进行并购交易，需要有三件事符合要求。首先，企业本身必须做好准备。这意味着要解决第二部分“培育价值”中4章的内容所论述的许多概念。其次，企业所有者自己必须做好准备，正如第14章中的心理准备概念所讨论的那样。最后，需要有一位买家准备支付企业所有者能够接受的倍数。这意味着企业主必须理解他的企业价值，正如第三部分“衡量价值”中的8章的内容所述。

为了了解买卖双方的并购双赢效益，下面将概述一家公司的估值——这家公司名叫卡文迪什海产品分销公司（这个案例也将会在第21章详细阐述）。在这个案例中，我们只是打算对众多的专业步骤进行简略阐述。在随后的章节里，你会找到每个步骤的详尽描述。在介绍不同专业问题时，我们会使用不同字体表现这些问题，并指明详述这些问题处理方式的章节。

卡文迪什公司创建于20多年前，它的创始人路易·伯廷（Lou Bertin）是一个很成功的餐厅老板。具有MBA学历的伯廷总想经营一家自己的企业，然而他对经营餐厅产生了厌烦心理。不过，在经营餐厅的过程中，他意识到所在州的餐厅都对一个更好的海产品分销方式有需求。在企业家精神的驱动下，伯廷凭着多年经营餐厅积累的专业知识、丰富经验和一份策划周密的商业计划书，用自己的170万美元和两个股本金占比10%的小投资人，一起创建了卡文迪什公司。

不过，和大多数小公司一样，伯廷在经营卡文迪什的过程中，也深受若干主要风险和掣肘之苦。说实话，他期望着退休或至少削减他的工作时间。此外，虽然卡文迪什很成功，但当他逐渐意识到多元化是更加明智的策略时，自己的个人财富已日益和公司的命运捆绑在一起了。应该就伯廷在卡文迪什公司80%的权益进行估值吗？他抑或应该做些其他的投资？如果不存在少数股东权益即他拥有100%的权益，或所有的权益都是由小股东拥有，那么，估值程序或计算方法会不一样吗？（见第12章和第14章。）

卡文迪什最近年份的销售额超过了7500万美元，而经过调整且反映当期运营的息税前利润约为750万美元。息税前利润是卡文迪什最合适的回报指标吗？采用收入、税前或税后净收益、现金流会更精确吗？（见第6章。）卡文迪什的负债率很高，要想获得长期稳定的发展，还需要追加大量的资本支出。财务杠杆影响价值吗？如果是，它是如何影响的？（见第9章。）预期的资本支出会影响价值吗？如果是，我们怎样把它计入估值？（见第6章。）

该公司已经发展了一批餐厅和商店客户，不仅增长速度快，而且忠诚度较高，但按照行业标准，该公司的产品线仍然很窄。在2008年，不断攀升的燃油价格对卡文迪什的利润率产生了不利影响，同时，又由于随后的经济衰退和餐厅需求的下降，它的利润受到了进一步蚕食。估值能如何反映这些风险动因和价值动因？如果收购方能消除其中的一些不利因素将会如何？（见第3章和第8章。）卡文迪什员工的主要构成是家庭成员，以及与伯廷一样厌烦餐厅工作并希望为职业生涯寻找“正常”工作时间的人。时至今日，伯廷已经失去了往日的激情，他甚至还没有制定公司延续过往业绩所需的战略规划。如果有些个体已经不能为公司的成功做出重要贡献，那么，是否应该做出一些调整？如果某人的薪酬高于或低于市场水平，应该做相应的调整吗？（见第6章。）

就公司的出售问题，伯廷已经接受了一些企业买卖经纪人的拜访，也在食品分销行业进行了不少接触，加之，过去两年起伏不定的经济环境使得他心烦意乱。另外，一家规模比卡文迪什大五倍的主要竞争对手，正在设法利用它的优势把卡文迪什从其核心区域的某些城区市场挤走。这种愈加激烈的竞争，外加不利的经济环境，使得伯廷推迟了提价计划。这些竞争问题能通过卡文迪什的财务报表解读出来吗？还需要其他什么调研吗？这些竞争因素如何能反映到估值中？（见第3章和第8章。）

卡文迪什独立公允市值的计算

作为一家中小规模的公司，卡文迪什具有多重风险：单薄的资本、高额的负债、较窄的产品线和有限的管理。当把公司的忠诚客户、快速增长的销售额、产品的高品质和尚可的赢利能力综合起来看，卡文迪什的加权平均资本成本为18%（反映了该公司的风险程度和增长前景）。

加权平均资本成本和贴现率是一回事吗？它和资本化率是一样的吗？（见第7章和第9章。）如果以公司当年已投资本的标准化净收益额584万美元，除以加权平均资本成本的资本化率15%，那么，该企业独立的公允市场价值就是4050万美元。这是权益价值吗？（见第6章。）为什么只用一年期的利润来计算公司的价值？这如何能反映未来年份的增长？（见第7章。）

对战略收购方的投资价值

有一家较大的上市公司想通过快速并购，在卡文迪什所在市场占领一席之地，而且，这家公司对卡文迪什的优势和劣势都有较好的了解。由于较大的收购方可以消除卡文迪什的许多不足，所以，收购能更快地提升后者的销售额和公司利润。作为市场能力更强的大公司的一个分部，卡文迪什的风险也会小得多。这些风险的变化如何能够反映在估值里？谁得到这些价值？（见第3章和附录13A。）从财务角度来看，这项交易是否公平？他是否应该按照公允意见函做投资决策，以便他和公司的两名非控股股东都对交易对价感到满意？（见第16章。）

当战略买家收购卡文迪什之后，更有效的经营、更多的市场通道和丰富的分销系统，会使卡文迪什在未来几年独立的息税前利润得到提升。在财务预测期的结束年份，卡文迪什的增长应该类似于食品分销行业的预期增长率。预测期的数据及随后年份的数据应该如何用于价值计算呢？（见第7章。）

在并购交易结束后，为了做财务报表，买家需要把购买成本进行分配。这会部分涉及卡文迪什无形资产的甄别和估值。就此时的财务报表而言，我们应该怎么做呢？（见第17章。）卡文迪什拥有何种无形资产，它们如何估值？（见第17章和第18章。）

当卡文迪什的WACC资本化率为14%时，欧姆尼分销公司（这项交易的买家，也是著名的大上市公司）的WACC贴现率约为12%。资本化率和贴现率有什么区别，在使用时如何选择？（见第7章至第9章。）对买家而言，卡文迪什经营的市场是个新领域，加之管理能力有限和竞争的加剧，所以，买家会为这些新增的风险调整贴现率。买家应该用自己的贴现率计算卡文迪什的投资价值吗？如果不，那么，应该对它进行怎样的调整？卡文迪什较高的负债会怎样影响这个贴现率？（见第9章。）贴现卡文迪什调整过协同效益的已投资本预期未来净现金流，得出卡文迪什对一位战略买家的已投资本的价值为6970万美元。什么是已投资本的净现金流？如何计算？应该谨慎地预测多少年？（见第6章。）就所考虑到的那些风险动因和价值动因来说，这个贴现过程如何反映针对这个回报和回报率所做的潜在调整？（见第7章和第8章。）在6970万美元已投资本的投资价值中，超出卡文迪什3840万美元独立公允市场价值之上的3130万美元意味着，这个买家为购买卡文迪什所支付的价格应在其独立公允市场价值之上不得超过3130万美元。买卖双方启动谈判的最低价格应该是多少？买家在购买卡文迪什时乐意支付的价格会高出3840万美元多少？这个决定会受到竞价购买卡文迪什的竞争对手的影响吗？如果买家最终支付了6970万美元来购买卡文迪什，这个买家会好过吗？那会怎样？（见第1章、第4章和第5章。）

卡文迪什资产负债表显示的资产金额将近4400万美元，权益金额1500万美元。这些数据会怎样影响它的价值？（见第11章和第12章。）卡文迪什所在行业上市公司的股票价格是其息税前利润的3～18倍，平均值是8倍。是否应该考虑到这些，如何考虑？这个息税前利润能够导出权益价值吗？（见第10章。）另一个上市的食品分销商最近的出售价格在其公允市场价值之上还有72%的溢价。这项交易应该在决定卡文迪什的价值时予以考虑吗？（见第10章。）

由于卡文迪什不是一家上市公司，应该对其变现能力不足给予一个贴现吗？由于卡文迪什有小股东，那么，是需要附加一个控股权溢价，还是应该追加一个缺乏控股权的贴现呢？（见第12章。）

买家可以采用相关策略降低并购风险吗？（见第4章和第18章。）买家如何才能最有效地评估协同效益的价值？（见第5章。）

卖家能够运用策略建立价值吗？它们能够在出售之前有效地规划相关的策略吗？（见第2章和第4章。）

很明显，无论是买家或卖家都有机会通过并购获益。不过，为了创造价值，它们必须有能力衡量和管理价值。创造价值的流程始于甄别和量化那些能创造价值的因子。但更多的时候，我们在做这种事情时，面对的是没有股票价格（作为价值尺度）的非上市公司或上市公司的一个业务分支。

正如你在本书中将看到的那样，涉及价值评估的因素有很多。估值既是一门艺术，也是一门科学。这既是对企业的定量评估，也是定性评估。但还是能把它归结为一句话：企业评估就是有关实现公司未来预期现金流风险的评估。或者更简单地说，它就是有关风险和回报的评估。在之后的章节里，我们将阐述如何在非上市公司培育经营价值，如何在并购中创造、培育、衡量、维护和管理价值。