1.3 成也萧何，败也萧何
约翰·麦利威瑟（John Meriwether），一位华尔街资深交易员，最先利用固定收益价差进行套利。所谓利用固定收益价差套利就是利用不同固定收益证券或其衍生品之间的估值差异来获利的市场风险中性投资策略。举例解释一下，比如有两张债券，它们之间的价差是长期稳定在一个区域的，当这个价差高出固定范围几倍或更多的时候，套利的机会就出现了——买入估价偏低的一只债券而抛售估价偏高的另一只。当价差恢复到稳定区域时就可以获利了结了。但是这种价差的变化在固定收益类产品中往往很小，于是麦利威瑟利用衍生品进行放大。使用固定收益的衍生品之后，万分之一的利润就可以变成百分之一。凭借着这种套利策略，麦利威瑟于1994年2月创建了长期资本管理公司（Long Term Capital Management）。
金融行业最重要的资源就是人才，我们先看一看这支对冲基金的团队组成。第一个要介绍的合伙人是师出名门且出身世家的罗伯特·莫顿（Robert C.Merton）——师出名门是因为他的老师就是大名鼎鼎的保罗·萨缪尔森，后者的著作包括传承至今的《经济学》和各种高校教材；出身世家是因为他的父亲也是知名的经济学家，是“马太效应”的提出者。更有意思的是，在大多数情况下往往是学生非常崇拜自己的老师，而萨缪尔森和莫顿师徒二人是互相欣赏。萨缪尔森甚至推崇说自己的这位学生是金融学领域的牛顿。莫顿确实厉害而且还很低调，他推导出的Black-Scholes模型是衍生品定价和风控的理论基础。这个模型没有用他的名字来命名，就是因为他在费希尔·布莱克（Fisher Black）和迈伦·斯科尔斯（Myron Scholes）的论文发表之后才公布自己的研究成果。布莱克和斯科尔斯因此获得了诺贝尔经济学奖。莫顿这种才学兼备又很厚道的做法同样为他赢得了诺贝尔经济学奖。由于欣赏莫顿的学识和人品，斯科尔斯之后也跟随他一起加入了长期资本管理公司。
公司的另外一个合伙人大卫·W.马林斯（David W.Mullins）也是一位经济学家，但是他有更耀眼的头衔：美联储前副主席和财政部前部长助理，他一直担任后一职务，直至1994年加入长期资本管理公司。他曾负责调查1987年的“黑色星期一”事件：在事发之后短短两个月之内，他就领导50人的团队出具了一份详尽的官方报告，将事件的前因后果和改进的方案陈述得清清楚楚。大卫在财政部任职期间，设计了一套解决美国银行储贷危机（Saving and Loans Crisis）的方案。这套行之有效的方法先后被瑞典、泰国和其他国家所效仿，由此可见大卫出色的能力，这也帮助他在金融界和政界积累了广泛的人脉。据说，长期资本有相当一部分的早期投资者是因为他的名字而投资的。
这只投资团队可以说是20世纪末资产管理行业的梦之队，它包括两位诺贝尔奖得主、一位美国前财政部官员和美联储前副主席、华尔街投行业务主管和交易员。那么他们的交易策略又是什么呢？他们主打的策略就是用美国国债的利差套利。
美国国债的流动性非常好，适合一定的投资规模；美国每年都会发售大量国债，但是产品都是一模一样的，只是发售时间不一样。对于长期国债来说，比如说30年国债，远端新上架的产品和一年前刚发行的产品经常没有价差。一旦出现价差，交易员就可以押注价差将回归为零以获利。这个价差往往非常小，也就几个基点，但是通过几十倍的放大之后，收益率就显著上升了。
有了明星梦之队和稳赚不赔的策略，那么下一步就是资金筹备。不用强调，读者也会猜到，这样一支团队是不会发愁筹不到钱的。既然是梦之队，他们的开局也是梦幻的：他们第一期募资就达到了12.5亿美元。没有对比就没有伤害，对冲基金的初始资金一般在3 000万至1亿美元之间，而索罗斯的量子基金最初也只有400万美元。长期资本的募资过程也未免显得太轻松了：投资者问到策略，他们竟闭口不谈；投资者关心策略风险，他们就指指那两位诺贝尔奖获得者；当投资者问到政策风险时，他们就指一指前美联储副主席大卫·马林斯；如果投资者关心交易操作，他们就指一指华尔街资深交易员麦利威瑟。他们唯一碰壁的经历就是遇到了价值投资推崇者巴菲特，巴菲特对他们大打太极——和和气气，但是没投一分钱。
他们以崭新的数学模型为基础，配以丰富的市场经验，通过熟练的市场操作，一度取得了惊人的收益回报。他们在1994年至1997年的投资回报率分别为28.5%、42.8%、40.8%和17%。
华尔街是卧虎藏龙之地，长期资本的策略很快被竞争对手复制出来，这些对手同样是精英汇聚且不缺资本。在市场份额固定的情况下，竞争者不断涌入，使长期资本和它的对手们的获利都在萎缩。他们必须寻找新的策略。为了追求收益，长期资本只能转向风险更高的新兴市场。策略的转变主要是基于以下投资逻辑。第一，他们认为这些市场虽然有风险，但同时崩盘的可能性小之又小；第二，国际货币基金组织对这些新兴国家不会见死不救。
然而在最辉煌的前几年里，这个精英团队先后埋下了三个致命的伏笔。
第一，过度使用杠杆。我们上面提到固定收益套利需要加上杠杆以提高收益率。长期资本的杠杆一度达到了100多倍，账面投资额超过1 000亿美元。众所周知，杠杆是柄双刃剑，当投资者判断市场方向准确的时候它可以提高收益；然而当投资者的判断与市场背道而驰时，投资的损失也会被放大相同的倍数。而人们的心态在投资盈利和亏损时完全不同，亏损时人们情绪波动巨大，影响正常逻辑思维。这种经过杠杆放大的损失和人们情绪上的恐慌，所造成的连锁反应和后续影响不容小觑。
第二，连续四年表现出色的投资收益使长期资本管理公司的梦之队有些飘飘然。他们开始接触自己并不擅长的投资领域。时下的金融行业专业分工非常明确，每个细分领域都有各自的特点，很难有一种投资方法适合所有的领域。错误地踏入自己并不熟悉的投资领域，往往要付出高额的学费，因为隔行如隔山。
第三，这支梦之队从数学模型中尝到了甜头并开始过度依赖他们的数学模型，减少了对市场的观察和独立思考。这足以说明他们正逐渐失去耐心，过分轻敌。他们中的一些人往往是早上来到公司看一眼市场，检查程序是否运转正常，就匆匆去钓鱼或去打高尔夫了。但是历史证明，再好的数学模型也无法完全复制金融市场的变化。数学模型更是无法预测到黑天鹅事件。
势态恶化的起因是1998年俄罗斯政府对其债券的违约。人们为了避险，开始抛售新兴市场资产，然后将大量资金移出新兴市场债券而购买美国国债。市场波动的方向与长期资本团队的押注相反，损失逐步累积增加。但事情没有恶化到使整体仓位崩盘的状况。真正的导火索是一笔股指期货交易。这笔交易的数额远不及长期资本的仓位，但是它的成交价格严重地影响了组合的损益。由于期货清算机构每天都会以最新的交易价格计算每个账户的损益，当天期货市场关闭后，长期资本收到了巨额的保证金追加通知。更糟糕的是，市场情况没有改善，股指期货的价格离预期越来越远。更有甚者，当华尔街的交易员们听说了长期资本所面临的窘境后，竟开始落井下石，变本加厉地投机做反向交易。据说，当时一家著名投资银行的交易员在此次事件中净赚20亿美元。无奈之下，这只梦之队开始寻求其他金融机构的帮助。1998年9月23日，为了遏制危机进一步向国际金融体系蔓延，10家金融机构在美联储出面调停下，出资至少36亿美元接管了长期资本公司。从俄罗斯政府债券违约到长期资本公司仓位易手，其组合净值损失达90%，超过40亿美元。一位长期资本的明星交易员在签署接管协议时声泪俱下——他不仅赔光了所有家当，还欠下了2 000万美元的债务。值得一提的是，几个月后，在俄罗斯政府违约事件平息下来之后，市场确实回到了长期资本预期的情况之中。只不过获得这次巨大收益的不再是长期资本公司而是那10家接手的金融机构。
过度的杠杆化、盲目的自信、过分依赖数量模型以及“黑天鹅事件”导致了长期资本公司的陨落。它的陨落所造成的影响不仅局限于一家金融机构。它的交易对手多达上百家，一旦违约，后果不堪设想。与此同时，与长期资本采用相同模式的投资机构也面临着同样的问题，唯一的区别就是资产规模没有如此之大而已。当时的监管机构意识到了这一点，但遗憾的是，它似乎并没有对杠杆化采取非常严厉的监管措施，留下了潜在的更大的伤害——这次事件十年之后发生的金融危机，使华尔街乃至整个银行系统濒临崩溃。