1.1中国IPO市场：问题分析

中国股市自2007年10月16日达到6 124.04点位后进入长周期的下降趋势，与此同时，全球主要资本市场也都受到全球金融危机影响而表现不佳。其他资本市场股票指数下滑一般都伴随着一级市场融资放缓，然而，和中国经济增长放缓以及二级市场股价长期下跌表现矛盾的是，中国IPO市场一方面表现出高涨的排队上市热情，另一方面IPO发行价格高企，导致高发行价格、高发行市盈率和高超募资金并存的异象。

根据证监会《发行监管部首次公开发行股票审核工作流程及申报企业情况》以及《创业板发行监管部首次公开发行股票审核工作流程及申报企业情况》，我们整理出企业排队上市的简要统计状况，如表1—1所示。

资料来源：根据中国证监会网站数据统计（数据统计截止时间为2012年11月1日），http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/。

从已披露的信息看，一级市场排队上市企业数量众多。截至2012年11月1日，排队上市公司数目达到768家（包括处于落实反馈意见、已预披露、初审中、通过发审会和暂缓表决阶段的公司），其中主板市场（包括上交所、深交所主板以及深交所中小板）排队上市的公司为476家，创业板市场排队上市的公司为292家。

进一步地，我们对比观察全球主要股票交易所同期的股指表现与上市公司融资金额、融资家数。这里选取美国市场（包括美国证券交易所、纽约证券交易所和纳斯达克交易所）与中国香港市场（包括联交所上市的主板和创业板市场）和中国内地的A股市场（沪深A股市场，2009年10月后增加了创业板市场）进行比较。

我们首先对比2000—2011年三地IPO融资数量，如图1—1所示。

图1—1 2000—2011年沪深股市、美国市场与中国香港市场的IPO融资数量对比

资料来源：美国市场数据来自Professor Jay Ritter网站，香港数据来自锐思数据库并经过作者计算，沪深股市数据来自Wind资讯并经过作者计算。

由图1—1可见，全球金融危机爆发对美国和香港地区的IPO发行规模都有负面影响。美国市场在2000—2011年期间共有上市公司1 473家，年均123家，其中IPO发行融资公司数量最多的一年为2000年，这也是网络股泡沫达到顶峰的时期，该年度进行IPO融资的公司数达到380家，2007年后IPO发行数量则明显减少。香港市场同期共有IPO上市778家，年均65家。IPO节奏比较稳定，不同年份之间的差别不大，只是在金融危机爆发的2008年融资数量出现了明显的减少。然而经济增长放缓和股票指数不断下行并没有减缓中国股票市场IPO发行增长的步伐，中国A股市场2000—2011年期间共有上市公司1 462家，年均122家。其中融资公司数量最多的一年是2010年，该年度IPO融资347家。

图1—2为2000年以来至2011年三地市场的IPO融资金额与股指的年化收益率的对比。2000—2006年，美国市场的融资规模超出中国内地市场和香港市场，但2007年以后，中国内地市场的IPO融资规模多年保持第一。由于一、二级市场的密切联系，二级市场的表现往往对一级市场的IPO发行具有重要的决定作用。但值得注意的是，按照指数的年化收益率衡量的二级市场表现对比，中国市场在2010年与2011年的表现非常低迷，上证综指在2010年和2011年的年化收益率分别为-14.31%和-21.68%，深成指的年化收益率分别为-9.06%和-28.41%。同期香港市场与美国市场的收益率分别为5.32%、-19.97%和11.02%、5.53%。但沪深股市不论是在IPO的融资公司数量还是IPO融资规模上却大幅超过美国市场与中国香港市场。

图1—2 2000—2011年沪深股市、美国市场与中国香港市场的IPO融资金额与主要股指年化收益率

资料来源：内地市场融资金额来自Wind资讯并经过作者计算，美国市场数据来自Professor Jay Ritter网站，香港数据来自锐思数据库并经过作者计算，股指年化收益率来自锐思数据库。其中中国内地市场与香港市场的融资金额按照《中国统计年鉴》公布的年度汇率进行了调整。

2011年10月—2012年10月主板市场具有行业可比性的105家公司（即剔除没有行业滚动市盈率的公司）发行市盈率平均超过行业滚动市盈率的13.97%，发行市盈率与行业平均滚动市盈率之比最高的公司为2012年3月上市的普邦园林，达到了261.07%。创业板市场同期具有可比性的85家公司（即剔除没有行业滚动市盈率的公司）发行市盈率平均超过行业滚动市盈率的22.26%，发行市盈率与行业平均滚动市盈率之比最高的公司为2011年10月上市的和佳股份，为296%。

中国IPO市场中除了较高的发行市盈率以外，同样引人注目的是IPO发行的超募现象。我们通过计算2009年10月—2012年10月分市场的月度超募比率【1】，可以看出超募现象广泛存在于中国资本市场，如图1—3所示。

图1—3 2009年10月—2012年10月IPO月度超募比率统计

资料来源：根据Wind资讯数据计算。

尽管从发行市盈率以及超募比率来看，沪深股市的IPO发行价格已经过高，然而中国市场IPO发行后的上市首日收益率则更高。

2009年10月—2012年11月主板市场共计有502家公司完成了首次公开发行，其中在上海证券交易所上市的公司为98家，在深圳证券交易所完成上市的公司（含中小板）为404家，其中剔除市场波动影响后上市首日收益率为负的公司为93家，占全部上市公司数目的18.53%，上市首日收益率最低的公司为2012年1月初上市的加加食品，剔除指数影响的上市首日收益率为-27.04%。剔除市场波动影响后上市首日收益率为正的公司为409家，占全部上市公司数目的81.47%。收益率最高的是2012年11月初上市的浙江世宝，收益率为626.21%。2009年10月—2012年11月502家上市公司上市首日收益率平均为36.04%，中位数为25.97%。

2009年10月—2012年11月创业板市场共有355家公司完成首次公开发行，在剔除市场波动影响后，上市首日收益率为负的公司为52家，占同期全部上市公司数量的14.65%。首日收益率最低的公司为2011年12月底上市的金明精机，上市首日收益率为-15.96%。剔除市场波动影响后上市首日收益率为正的公司为303家，占全部上市公司的85.35%。其中收益率最高的为首期上市的28家公司之一金亚科技，其收益率为208.43%。2009年10月—2012年11月创业板上市公司上市首日收益率平均为34.44%，中位数为25.28%。

自Logue（1973）提出IPO折价这一问题以来，各国学者针对世界各国IPO上市首日收盘价相对于发行价之间的溢价提出了各种可能解释，从基于信息不对称的视角、基于制度的视角、基于控制权的视角和基于行为金融的视角考察发行人与作为保荐人的投资银行之间、投资银行与投资者之间、发行人与投资者之间的利益博弈（Ljungqvist，2007）。虽然随着发行定价制度的改革，IPO折价率呈现出逐年降低的趋势（Tian，2011），但不论从何种视角审视，中国资本市场的IPO折价率都是全球最高的（Ritter，2003）。

根据上述现象，我们观察到中国IPO新股发行市场排队上市和二级市场股价持续下跌形成鲜明对比，IPO发行市场的高发行价格与高IPO抑价率并存，表明中国IPO发行市场相对低效并且价格发现功能严重不足。

【1】超募比率的计算方式为扣除发行费用的实际募资减去计划募资后与计划募资的比率，月度平均采用简单平均法。